마이크로스트래티지의 기회와 리스크 심층 분석: 데이비스 더블 클릭과 더블 히트
저자: @Web3_Mario
요약: 지난주 우리는 규제 환경 변화로 인해 Lido가 수혜를 입을 가능성을 탐색했으며, 이를 통해 '소문을 사는(Buy the rumor)' 거래 기회를 잡을 수 있기를 바랐다. 이번 주는 MicroStrategy(마이크로스트래티지)의 뜨거운 관심이 흥미로운 주제인데, 많은 전문가들이 이 회사의 운영 모델에 대해 분석했다. 이를 소화하고 심층적으로 연구한 후 나름의 견해를 정리하여 여러분과 공유하고자 한다. 필자는 MicroStrategy 주가 상승의 원인이 '데이비스 더블 플레이(Davis Double Play)'에 있다고 본다. BTC를 매수하기 위한 자금 조달이라는 비즈니스 설계를 통해 BTC 가치 상승과 회사 수익을 연결시켰고, 전통 금융시장의 자금 조달 채널과 결합한 혁신적인 설계를 통해 얻은 레버리지를 활용함으로써, 단순히 보유한 BTC의 가치 증가를 넘어서는 수익 성장 능력을 확보했다. 또한 보유량이 커질수록 일정 수준의 BTC 가격 결정권을 갖게 되어 이러한 수익 성장 기대감을 더욱 강화한다. 하지만 위험도 바로 여기에 있다. BTC 시세가 진동하거나 반전 국면에 접어들 경우, BTC로부터의 수익 성장은 정체될 것이며, 회사의 운영 비용과 부채 압박으로 인해 MicroStrategy의 자금 조달 능력도 크게 저하될 것이다. 그 결과 수익 성장 기대감도 약화되는데, 이때 새로운 요인이 등장해 BTC 가격을 추가로 밀어올리지 못한다면 MSTR 주가는 BTC 보유액 대비 존재하는 프리미엄이 빠르게 축소될 것이다. 이것이所谓 '데이비스 트윈 스매시(Davis Twin Smash)' 현상이다.
데이비스 더블 플레이와 데이비스 트윈 스매시란 무엇인가?
내 스타일을 아는 독자라면 알겠지만, 나는 금융 전공자가 아닌 분들도 이러한 동적 개념들을 이해할 수 있도록 하기 위해 내 사고 논리를 재구성하려 노력한다. 따라서 우선 기본 지식부터 보완하자. '데이비스 더블 플레이'와 '트윈 스매시'란 무엇인가?
'데이비스 더블 플레이(Davis Double Play)'는 투자 거물 클리포드 데이비스(Clifford Davis)가 제안한 개념으로, 일반적으로 좋은 경제 환경에서 기업의 주가가 두 가지 요인에 의해 크게 상승하는 현상을 설명하는 데 사용된다. 두 가지 요인은 다음과 같다:
l 수익 성장: 기업이 강력한 수익 성장을 달성하거나, 사업 모델이나 경영진 개선 등을 통해 이익이 증가함.
l 밸류에이션 확대: 시장이 해당 기업의 전망에 대해 더욱 낙관적이 되면서 투자자들이 더 높은 가격을 지불하려 하고, 주식의 밸류에이션이 상승한다는 의미. 즉, 주가수익비율(P/E Ratio) 같은 밸류에이션 배수가 확대됨.
구체적인 '데이비스 더블 플레이'의 작동 메커니즘은 다음과 같다. 먼저 기업의 실적이 예상을 초과하며 수입과 수익이 증가한다. 예를 들어 제품 판매 호조, 시장 점유율 확대 또는 비용 통제 성공 등이 직접적인 수익 성장을 유도한다. 이러한 성장은 동시에 시장의 미래 전망에 대한 자신감을 높이며, 투자자들이 더 높은 PER을 수용하게 만들고 주식에 더 높은 가격을 지불하게 된다. 그 결과 밸류에이션이 확대된다. 이런 선형과 지수적 피드백 효과가 결합되면 주가가 가속적으로 상승하는데, 이것이所谓 '데이비스 더블 플레이'다.
이 과정을 예시로 설명해보자. 어떤 기업의 현재 PER이 15배이고, 향후 수익이 30% 증가할 것으로 예상된다고 하자. 만약 기업 수익 증가와 함께 시장 심리 변화로 인해 투자자들이 18배의 PER을 지불하려 한다면, 수익 증가율이 같더라도 밸류에이션 상승만으로도 주가는 크게 오를 수 있다. 예를 들어:
l 현재 주가: $100
l 수익 30% 증가 → 주당 순이익(EPS)이 $5에서 $6.5로 증가
l PER이 15에서 18로 증가
l 새로운 주가: $6.5 × 18 = $117
주가는 $100에서 $117로 상승하며 수익 증가와 밸류에이션 상승의 복합 효과를 보여준다.
반대로 '데이비스 트윈 스매시'는 두 가지 부정적 요인이 동시에 작용해 주가가 급락하는 현상을 설명한다. 두 가지 부정적 요인은 다음과 같다:
l 수익 감소: 기업의 수익성이 떨어짐. 수입 감소, 비용 증가, 경영 실책 등으로 인해 시장 예상보다 낮은 수익을 기록함.
l 밸류에이션 축소: 수익 감소 또는 전망 악화로 인해 투자자들의 미래에 대한 신뢰가 떨어지고, 밸류에이션 배수(예: PER)가 하락하면서 주가가 떨어짐.
논리는 다음과 같다. 우선 기업이 예상 수익 목표를 달성하지 못하거나 경영난을 겪으면 실적이 부진하고 수익이 줄어든다. 이는 시장의 미래 전망을 더욱 악화시키며, 투자자들의 자신감이 떨어져 기존의 높은 PER을 받아들이지 않게 되고, 주식에 더 낮은 가격만 지불하려 한다. 그 결과 밸류에이션 배수가 하락하고 주가도 추가로 하락한다.
같은 방식으로 예시를 들면, 어떤 기업의 현재 PER이 15배이고 향후 수익이 20% 감소할 것으로 예상된다고 하자. 수익 감소로 인해 시장이 기업 전망에 의문을 품기 시작하며 투자자들이 PER을 낮춘다. 예를 들어 PER이 15에서 12로 하락하면 주가는 크게 떨어질 수 있다:
l 현재 주가: $100
l 수익 20% 감소 → EPS가 $5에서 $4로 감소
l PER이 15에서 12로 하락
l 새로운 주가: $4 × 12 = $48
주가는 $100에서 $48로 하락하며 수익 감소와 밸류에이션 축소의 복합 효과를 나타낸다.
이러한 공진화 효과는 고성장주의 경우 특히 두드러지며, 많은 기술주에서 명확하게 나타난다. 왜냐하면 투자자들은 이러한 기업의 미래 성장에 대해 높은 기대를 갖고 있으며, 이러한 기대는 상당한 주관적 요소에 기반하기 때문에 변동성도 크기 때문이다.
MSTR의 높은 프리미엄은 어떻게 형성되었으며, 왜 이것이 비즈니스 모델의 핵심이 되는가?
위 배경 지식을 보충한 후, 독자들은 MSTR이 BTC 보유액 대비 높은 프리미엄을 형성하는 이유를 어렴풋이 이해할 수 있을 것이다. 우선 MicroStrategy는 전통적인 소프트웨어 사업에서 벗어나 자금 조달을 통해 BTC를 매수하는 사업으로 전환했다(미래에는 자산 운용 수익도 생길 수 있음). 이는 곧 이 기업의 수익이 지분 희석 및 채권 발행을 통해 조달한 자금으로 구입한 BTC의 자본 이득에서 발생한다는 것을 의미한다. BTC가 가치 상승함에 따라 모든 투자자의 주주 지분도 증가하고, 투자자들은 이익을 얻는다. 이 점에서 MSTR은 다른 BTC ETF와 차이가 없다.
차이점은 자금 조달 능력에서 나오는 레버리지 효과다. MSTR 투자자들이 기대하는 수익 성장은 자금 조달 능력 증가를 통해 얻는 레버리지 수익에 기반한다. MSTR의 시가총액이 보유한 BTC 총 가치보다 높은 프리미엄 상태임을 고려하면, 즉 MSTR의 시가총액이 보유한 BTC 총 가치를 초과한다는 것이다. 이러한 프리미엄 상태가 유지되는 한, 지분 희석이든 전환사채 발행이든 간에, 조달한 자금을 모두 BTC 매수에 사용하면 각 주주의 지분도 계속 증가하게 된다. 이것이 MSTR이 BTC ETF와는 다른 수익 성장 능력을 갖게 되는 이유다.
예를 들어, 현재 MSTR이 보유한 BTC 가치가 400억 달러이고, 유통 주식 수가 X, 시가총액이 Y라고 하자. 이때 주당 지분은 400억 / X이다. 가장 불리한 지분 희석 방식인 유상증자를 가정해보자. 유상증자 비율이 a라면, 유통 주식 수는 X×(a+1)이 된다. 현재 평가액 기준으로 자금을 조달하면 총 a×Y억 달러를 모금하게 된다. 이 자금을 모두 BTC로 전환하면 BTC 보유액은 400억 + a×Y억이 되고, 주당 지분은 다음과 같이 된다:
원래의 주당 지분과 비교해 지분 희석이 주당 지분에 미치는 영향을 계산하면 다음과 같다:
이는 Y가 400억 달러, 즉 보유한 BTC 가치보다 클 때, 즉 프리미엄이 존재할 때, 자금 조달 후 BTC 매입으로 인한 주당 지분 증가가 항상 0보다 크다는 것을 의미한다. 그리고 프리미엄이 클수록 주당 지분 증가폭도 커지며, 두 변수는 선형 관계를 이룬다. 희석 비율 a의 영향은 제1사분면에서 반비례 특성을 보이는데, 이는 발행 주식 수가 적을수록 지분 증가율이 더 높아진다는 뜻이다.
따라서 마이클 세이어(Michael Saylor)에게 있어 MSTR 시가총액과 보유 BTC 가치 사이의 프리미엄은 비즈니스 모델이 성립하는 핵심 요소다. 따라서 그의 최적 선택은 이 프리미엄을 유지하면서 끊임없이 자금을 조달하고 시장 점유율을 늘려 BTC에 대한 가격 결정권을 확대하는 것이다. 가격 결정권이 강화될수록, 투자자들은 높은 PER에서도 미래 성장에 대해 계속해서 자신감을 갖게 되고, 이는 다시 자금 조달을 가능하게 한다.
요약하면, MicroStrategy 비즈니스 모델의 핵심은 BTC 가치 상승이 회사 수익을 끌어올리고, BTC 성장 추세가 좋다면 기업 수익 성장 추세도 좋다는 점이다. 이러한 '데이비스 더블 플레이'의 지원 아래 MSTR의 프리미엄이 확대되기 시작하며, 시장은 MicroStrategy가 얼마나 높은 프리미엄으로 후속 자금을 조달할 수 있을지를 놓고 베팅하고 있는 것이다.
MicroStrategy가 업계에 가져오는 리스크는 무엇인가?
이제 MicroStrategy가 업계에 가져오는 리스크에 대해 살펴보자. 필자의 생각은 이 비즈니스 모델이 BTC 가격의 변동성을 현저히 증가시키며, 변동성의 증폭기 역할을 한다는 것이다. 그 원인은 '데이비스 트윈 스매시'이며, BTC가 고가에서 진동하기 시작할 때 다미너 효과가 시작된다.
BTC 상승률이 둔화되어 횡보 국면에 진입한다고 가정해보자. MicroStrategy의 수익은 불가피하게 감소하기 시작할 것이다. 여기서 한 가지 짚고 넘어가야 할 점은 일부 독자들이 보유 원가와 미실현 이익 규모를 매우 중요하게 여긴다는 것이다. 그러나 이는 무의미하다. 왜냐하면 MicroStrategy의 비즈니스 모델 내에서 수익은 투명하며 실시간 정산과 같기 때문이다. 전통적인 주식시장에서는 실제 주가 변동의 원인이 재무제표라는 것을 알고 있다. 분기별 재무제표가 발표되어야만 실제 수익 수준이 시장에 확인된다. 그 사이 투자자들은 외부 정보를 바탕으로 재무 상황 변화를 추정할 뿐이다. 즉 대부분의 시간 동안 주가 반응은 실제 수익 변화에 뒤처진다. 이러한 지연은 분기 재무제표 발표 시 교정된다. 그러나 MicroStrategy의 비즈니스 모델에서는 보유 규모와 BTC 가격이 모두 공개 정보이므로 투자자들은 실시간으로 진짜 수익 수준을 파악할 수 있고, 지연 효과가 없다. 주당 지분이 동적으로 변화하기 때문에 수익이 실시간으로 정산되는 셈이다. 그렇다면 주가는 이미 모든 수익을 반영하고 있으며 지연 효과가 없으므로, 보유 원가를 따지는 것은 무의미하다.
다시 본론으로 돌아가 '데이비스 트윈 스매시'가 어떻게 전개되는지 살펴보자. BTC 성장이 둔화되고 횡보 국면에 들어가면 MicroStrategy의 수익은 계속 줄어들어 결국 제로에 이를 수도 있다. 이때 고정된 운영 비용과 자금 조달 비용은 기업 수익을 더욱 줄이며, 손실 상태에까지 이를 수 있다. 이러한 횡보는 시장의 BTC 가격 전망에 대한 자신감을 계속 약화시킨다. 이는 MicroStrategy의 자금 조달 능력에 대한 의문으로 이어지고, 수익 성장 기대감도 추가로 타격을 입는다. 이 두 요인의 공진화로 MSTR의 프리미엄은 빠르게 축소될 것이다. 그리고 비즈니스 모델을 유지하기 위해 마이클 세이어는 반드시 프리미엄 상태를 유지해야 한다. 따라서 BTC를 매각해 자금을 마련하고 주식을 매입하는 작업은 필수적인 조치다. 이것이 MicroStrategy가 첫 번째 BTC를 매도하는 순간이다.
독자 중 일부는 "그냥 BTC를 가만히 보유하고 주가가 자연스럽게 떨어지게 놔두면 안 되느냐?"고 묻겠지만, 내 답은 '아니다'다. 좀 더 정확히 말하면 BTC 가격이 반전될 때는 불가능하다. 진동 국면에서는 어느 정도 참을 수 있지만 말이다. 그 이유는 MicroStrategy의 현재 지분 구조와 마이클 세이어에게 최선의 선택이 무엇인지에 달려 있다.
현재 MicroStrategy의 지분 구성에는 제인 스트리트(Jane Street), 블랙록(BlackRock) 등의 최정상급 금융그룹이 포함되어 있으며, 창립자인 마이클 세이어는 10% 미만만 보유하고 있다. 물론 이중 지분 구조 덕분에 마이클 세이어는 절대적인 의결권을 갖고 있는데, 그가 보유한 주식 대부분이 B클래스 보통주이기 때문이다. B클래스 보통주는 A클래스 대비 의결권 비율이 10:1이므로, 이 회사는 여전히 마이클 세이어의 강력한 통제 하에 있다. 그러나 지분율 자체는 낮다.
즉 마이클 세이어에게 회사의 장기 가치는 보유한 BTC 가치보다 훨씬 크다는 의미다. 왜냐하면 회사가 파산 청산에 직면하면 그가 받을 수 있는 BTC는 많지 않기 때문이다.
그렇다면 진동 국면에서 BTC를 매각해 자금을 마련하고 주식을 매입해 프리미엄을 유지하는 것이 어떤 이점을 가지는가? 답은 명확하다. 프리미엄이 축소될 때 마이클 세이어가 MSTR의 PER이 공포로 인해 저평가되었다고 판단한다면, BTC를 매각해 자금을 마련하고 시장에서 MSTR 주식을 매입하는 것은 합리적인 거래다. 왜냐하면 이때 유통 주식 수 감소로 인한 주당 지분 확대 효과가 BTC 보유량 감소로 인한 주당 지분 축소 효과를 초과하기 때문이다. 공포가 끝난 후 주가가 회복되면 주당 지분은 더욱 커져 향후 발전에 유리하다. 이 효과는 극단적인 상황, 즉 BTC 추세가 반전되어 MSTR이 네거티브 프리미엄에 진입할 때 더욱 명확하게 드러난다.
또한 현재 마이클 세이어의 지분량을 고려하고, 진동 또는 하락 국면에서 유동성이 일반적으로 위축된다는 점을 감안하면, 그가 매도를 시작할 때 BTC 가격 하락은 가속화될 것이다. 가속화된 하락은 다시 투자자들의 MicroStrategy 수익 성장 기대를 악화시키고, 프리미엄 비율은 더욱 낮아지며, 이는 그를 다시 BTC 매도와 MSTR 매입으로 몰아간다. 이때 '데이비스 트윈 스매시'가 시작된다.
또한 주가를 유지하기 위해 BTC를 매도해야 하는 또 다른 이유는 그 뒤에 있는 투자자들이 영향력 있는 '딥 스테이트'(Deep State) 집단이라는 점이다. 그들은 주가가 제로로 가는 것을 가만히 보고만 있지 않을 것이며, 마이클 세이어에게 시가총액 관리 책임을 수행하도록 압력을 가할 것이다. 최근 정보에 따르면 지속적인 지분 희석으로 인해 마이클 세이어의 의결권이 50% 이하로 떨어졌다는 보도도 있다(정확한 출처는 찾지 못함). 그러나 이 추세는 불가피해 보인다.
MicroStrategy의 전환사채는 만기 전에 정말 리스크가 없는가?
위 논의를 통해 내 논리를 완전히 설명했다고 생각한다. 마지막으로 하나 더 논의하고 싶은 주제는, MicroStrategy가 단기적으로 채무 리스크가 없는지 여부다. 이미 선배들이 MicroStrategy의 전환사채 성격에 대해 소개한 바 있어, 나는 깊이 있게 다루지 않겠다. 실제로 채무 만기는 아직 멀었다. 만기 전에는 상환 리스크가 실제로 거의 없다. 그러나 내 견해는 이러한 채무 리스크가 주가를 통해 조기에 반영될 가능성도 있다는 것이다.
MicroStrategy가 발행한 전환사채는 본질적으로 무료 콜옵션을 포함한 채권이다. 만기 시 채권자는 미리 정해진 전환 비율로 주식을 동등한 가치로 상환받을 수 있다. 그러나 MicroStrategy에게도 보호 장치가 있다. 즉 회사가 현금, 주식 또는 둘의 조합으로 상환 방식을 선택할 수 있으므로 상대적으로 유연하다. 자금이 충분하면 현금을 더 많이 상환해 지분 희석을 피할 수 있고, 자금이 부족하면 주식을 더 많이 제공할 수 있다. 또한 이 전환사채는 무담보이므로 상환으로 인한 리스크는 크지 않다. 게다가 프리미엄 비율이 130%를 초과하면 MicroStrategy는 원금을 현금으로 바로 상환할 수 있어 재융자 협상에 유리한 조건을 만들 수 있다.
따라서 이 채권의 채권자는 주가가 전환 가격보다 높고 동시에 전환 가격의 130%보다 낮을 때만 자본 이득을 얻을 수 있다. 그 외에는 원금과 낮은 이자만 받는다. 물론 Mindao 선생님의 언급처럼, 이 채권의 투자자들은 주로 헤지펀드로 델타 헤징(Delta hedging)을 통해 변동성 수익을 얻는다. 따라서 그 이면의 논리를 자세히 고민해보았다.
전환사채를 통한 델타 헤징의 구체적인 운영 방식은 MSTR 전환사채를 매수하면서 동시에 동일한 규모의 MSTR 주식을 공매도하여 주가 변동 리스크를 헷지하는 것이다. 이후 가격 흐름에 따라 헤지펀드는 지속적으로 포지션을 조정하며 동적 헷지를 수행한다. 동적 헷징은 일반적으로 다음 두 가지 상황에서 필요하다:
l MSTR 주가 하락 시: 전환사채의 델타 값이 감소한다. 왜냐하면 전환 권리가 덜 가치 있게 되기 때문이다('아웃오브더머니' 상태에 가까워짐). 이때는 새로운 델타 값에 맞추기 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도해야 한다.
l MSTR 주가 상승 시: 전환사채의 델타 값이 증가한다. 왜냐하면 전환 권리가 더 가치 있게 되기 때문이다('인더머니' 상태에 가까워짐). 이때는 이전에 공매도한 MSTR 주식 일부를 매입해 새로운 델타 값에 맞춰 포트폴리오의 헷지 상태를 유지한다.
다음과 같은 경우 동적 헷징은 자주 조정되어야 한다:
l 기초 자산 가격의 급격한 변동: 예를 들어 비트코인 가격의 급변으로 인해 MSTR 주가가 격렬하게 움직일 때.
l 시장 조건 변화: 변동성, 금리 또는 기타 외부 요인이 전환사채 가격 모델에 영향을 미칠 때.
l 일반적으로 헤지펀드는 델타 값의 변화 폭(예: 0.01 변화마다)에 따라 조작을 트리거하여 포트폴리오의 정밀한 헷지를 유지한다.
구체적인 시나리오를 들어보자. 어떤 헤지펀드의 초기 포지션이 다음과 같다고 하자:
l 1000만 달러 상당의 MSTR 전환사채 매수(Delta = 0.6)
l 600만 달러 상당의 MSTR 주식 공매도
주가가 $100에서 $110으로 상승하면 전환사채의 델타 값이 0.65가 되므로 주식 포지션을 조정해야 한다.
매입해야 할 주식 수는 (0.65−0.6)×1000만 = 50만 달러다. 구체적으로는 50만 달러 상당의 주식을 매입한다.
주가가 $100에서 $95로 하락하면 새로운 델타 값은 0.55가 되며 주식 포지션을 조정해야 한다.
공매도해야 할 주식 증가분은 (0.6−0.55)×1000만 = 50만 달러다. 구체적으로는 50만 달러 상당의 주식을 추가로 공매도한다.
이것은 MSTR 주가 하락 시 전환사채 뒤에 있는 헤지펀드가 델타 값을 동적 헷지하기 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도하게 되고, 이는 MSTR 주가를 추가로 타격하며 프리미엄에 부정적인 영향을 미친다는 것을 의미한다. 이는 전체 비즈니스 모델에도 영향을 미친다. 따라서 채권 측면의 리스크는 주가를 통해 조기에 반영될 수 있다. 물론 MSTR의 상승 추세에서는 헤지펀드가 더 많은 MSTR 주식을 매입하므로 양날의 검과도 같다.
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