Ethena 재검토: 80% 급락 후 반등, ENA는 여전히 저평가 구간인가?
글: Alex Xu
서론
Ethena는 이번 사이클에서 드물게 현상급으로 주목받은 DeFi 프로젝트다. 토큰 출시 후 유통 시가총액은 한때 20억 달러를 넘었으며(전체 발행 기준 시가총액은 230억 달러 이상) 4월 이후 가격이 급락하면서 고점 대비 유통 시가총액이 80% 이상, 토큰 가격은 최대 87%까지 하락했다.
9월 들어 Ethena는 다양한 프로젝트와의 협업을 가속화하며 안정권인 USDE의 사용처를 확장했고, 안정권 규모도 바닥을 치고 반등하기 시작했다. 유통 시가총액은 9월 저점 약 4억 달러에서 현재 약 10억 달러 수준까지 회복됐다.
筆者는 지난 7월 초 발표한 글 「알트코인은 계속 하락한다, 이제 다시 DeFi에 주목할 때」에서도 Ethena를 언급한 바 있으며, 당시 의견은 다음과 같았다:
「...Ethena의 비즈니스 모델(영구선물 계약 아비트리지를 중심으로 하는 공모펀드)에는 여전히 명확한 천장이 있으며, USDE의 대규모 성장(당시 36억 달러에 이르렀음)은 2차 시장 참여자들이 ENA 토큰을 높은 가격에 매수해 USDE에 높은 수익률 보조금을 제공하는 것을 전제로 한다. 이러한 다소 폰지 구조적인 설계는 시장 심리가 나빠질 경우 쉽게 사업과 토큰 가격의 악순환에 빠질 수 있다. Ethena의 전환점은 USDE가 언젠가 많은 ‘자연적 보유자(natural holders)’를 갖춘 진짜 안정권이 되는 순간이며, 그때야말로 비즈니스 모델이 공모 아비트리지 펀드에서 안정권 운영사로 완전히 전환되는 것이다.」
그 이후 ENA 가격은 추가로 60% 하락했으며, 현재 저점 대비 거의 두 배 반등했음에도 당시 가격보다 30% 이상 낮은 수준이다.
필자는 지금 이 시점에서 Ethena를 재평가하며 다음 세 가지 질문에 집중하고자 한다:
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현재 비즈니스 수준: Ethena의 핵심 지표들 - 규모, 수익, 종합 비용 및 실제 수익성
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미래 전망: Ethena의 기대감 있는 스토리와 미래 발전 가능성
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밸류에이션 수준: 현재 ENA 가격이 저평가된 '타격 구역(hit zone)'에 위치해 있는가?
본문은 필자가 게시 시점까지의 단계적 사고를 정리한 것이며, 향후 변경될 수 있고, 견해는 매우 주관적이며 사실, 데이터, 추론 논리 오류가 있을 수 있다. 업계 동료 및 독자의 비판과 심층 토론을 환영하나, 본문은 어떤 투자 권유도 포함하지 않는다.
이하는 본문 내용이다.
1. 비즈니스 수준: Ethena의 현재 핵심 사업 상황
1.1 Ethena의 비즈니스 모델
Ethena는 자사를 "원생 수익(native yield)"을 갖춘 합성 달러 프로젝트라고 소개하며, 따라서 MakerDAO (현 SKY), Frax, crvUSD(Curve의 스테이블코인), GHO(Aave의 스테이블코인)와 같은 분야—즉, 스테이블코인 부문에 속한다고 볼 수 있다.
필자의 관점에서 현재 암호화폐 스테이블코인 프로젝트들의 비즈니스 모델은 기본적으로 유사하다:
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자금을 조달하고 부채(스테이블코인)를 발행하여 프로젝트의 재무제표를 확장한다.
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조달된 자금을 활용해 재무 운용을 수행하고 재무 수익을 얻는다.
프로젝트가 운용 자산으로 얻는 수익이 자금 조달 및 운영에 드는 종합 비용보다 높을 경우, 프로젝트는 수익을 내는 것이다.
중앙화 스테이블코인 프로젝트인 USDT의 발행사 Tether를 예로 들면, Tether는 사용자로부터 달러를 조달하고, 사용자에게 부채 증서인 USDT를 발행한 후, 조달된 자금을 국채, 기업어음 등의 이자 자산에 투자해 재무 수익을 얻는다. USDT는 용도가 다양하고 사용자 입장에서 달러 가치와 동일시되며 전통적 달러보다 즉시 국경 간 송금 등 다양한 일을 할 수 있기 때문에, 사용자들은 Tether에 달러를 무상으로 제공하고 USDT로 교환하려 하고, USDT를 Tether에 되돌려 환매할 때는 오히려 일정한 환매 수수료를 지불해야 한다.
반면 Ethena는 후발 스테이블코인 프로젝트로서 네트워크 효과와 브랜드 신뢰도 면에서 USDT, DAI 등 기존 프로젝트에 비해 명백한 열세에 있다. 이는 자금 조달 비용이 더 높다는 점으로 나타난다. 사용자들이 자신의 자산을 Ethena에 제공해 USDE로 교환하려면 높은 수익률 기대가 필요하기 때문이다. Ethena는 이를 위해 프로젝트 토큰 ENA 인센티브와 스테이블코인 운용 수익(운용 자금의 재무 수입)을 제공함으로써 자금을 조달한다.
1.2 Ethena의 핵심 비즈니스 데이터
1.2.1 USDE 발행 규모 및 분포
자료 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
2024년 7월 초 USDE 발행 규모가 36.1억 달러의 신기록을 세운 후, 10월 중순 24.1억 달러까지 지속 하락하다가 바닥을 치고 반등 중이며, 10월 31일 기준 약 27.2억 달러 수준이다.
27.2억 달러 중 64%가 스테이킹 상태이며, 현재 APY는 13%(공식 웹사이트 기준)이다.
자료 출처: https://dune.com/queries/3456058/5807898
따라서 대부분의 사용자가 USDE를 보유하는 목적은 수익 창출이며, 13%는 USDE 기준 '무위험 수익률'이자 동시에 Ethena가 사용자 자금을 조달하기 위한 재무 비용이다.
동기간 미국 단기 국채 수익률은 4.25%(10월 24일 기준), 가장 큰 DeFi 대출 플랫폼 Aave에서 USDT 예금 금리는 3.9%, USDC는 4.64%였다.
결론적으로 Ethena는 자금 조달 규모 확대를 위해 여전히 높은 조달 비용을 유지하고 있다.
USDE는 이더리움 메인넷뿐 아니라 여러 L2 및 L1 체인에서도 발행되고 있으며, 타 체인에서 발행된 USDE 규모는 2.26억 달러로 전체의 약 8.3%를 차지한다.
자료 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena
또한 Bybit는 Ethena의 투자사이자 중요한 협력 플랫폼으로, USDE를 파생상품 거래의 증거금으로 사용할 수 있을 뿐만 아니라, Bybit에 예치된 USDE에 대해 과거 최대 20%의 수익률을 제공했으며(9월에는 최대 10%로 하향 조정됨) 현재 USDE의 가장 큰 예탁처 중 하나로, 2.63억 달러의 USDE를 보유하고 있다(최고점 시기엔 4억 달러 이상).
자료 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 프로토콜 수익 및 기초 자산 구성
Ethena의 현재 프로토콜 수익은 다음 세 가지 출처에서 발생한다:
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기초 자산 중 스테이킹된 ETH의 수익;
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파생상품 헷징 아비트리지에서 발생하는 자금 조달료 및 기간 수익;
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예금 수익: 안정권 형태로 보유하여 예금 이자 또는 인센티브 보조금을 받는 것. 예를 들어 USDC 형태로 Coinbase에 예치해 로열티 프로그램(Loyalty Program, Coinbase가 USDC에 제공하는 현금 보조, 연 수익률 약 4.5%) 보상을 받거나 Spark의 sUSDS(sDAI였음) 등에 예치하는 방식.
Token Terminal이 Ethena 공식 승인을 받아 제공하는 데이터에 따르면, Ethena의 최근 한 달 수익은 전월 저점을 벗어나 10월 프로토콜 수익은 1063만 달러로 전월 대비 84.5% 증가했다.
자료 출처: Tokenterminal, Ethena 프로토콜 수익 및 USDE에 분배된 수익(cost of revenue)
현재 프로토콜 수익은 일부는 USDE 스테이커들에게 분배되며, 일부는 프로토콜의 준비금(Reserve Fund)으로 들어가 음의 자금 조달료 발생 시 지출이나 각종 리스크 상황에 대비한다.
공식 문서에서는 「준비금으로 분배되는 프로토콜 수익의 금액은 거버넌스를 통해 결정되어야 한다」고 명시하고 있으나,笔者는 공식 포럼에서 준비금 분배 비율에 관한 구체적인 제안서를 찾을 수 없었으며, 비율 변화 역시 공식 블로그에서 초기에만 공지되었다. 실상은 Ethena의 프로토콜 수익 분배 비율 및 논리는 출시 후 여러 차례 조정되었으며, 초기에는 커뮤니티 의견을 수렴했지만, 구체적인 분배 방안은 여전히 공식팀의 주관적 결정에 따라 정식 거버넌스 절차를 거치지 않았다.
상기 토큰터미널 그래프에서도 알 수 있듯이, Ethena의 수익은 USDE 스테이커 수익(상단 붉은 막대, cost of revenue)과 준비금 간 분배 비율이 매우 극단적으로 변동된다.
출시 초기 프로토콜 수익이 높았을 때는 대부분의 수익이 준비금으로 분배되었으며, 특히 3월 11일 주간에는 프로토콜 수익의 86.7%가 준비금 계좌로 들어갔다. 그러나 4월 이후 ENA 가격이 급락하면서 ENA 토큰 수익이 USDE 수요를 자극하는 데 실패하자, USDE 규모를 유지하기 위해 Ethena는 프로토콜 수익 분배를 USDE 스테이커들에게 쏠리게 했고, 대부분의 수익이 USDE 스테이킹 사용자에게 분배되었다. 최근 2주간부터야 Ethena의 주간 프로토콜 수익이 USDE 스테이킹 사용자에게 분배된 비용(ENA 토큰 인센티브 미고려)을 명백히 상회하기 시작했다.
Ethena의 기초 자산 구성, 자료 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
현재 Ethena의 기초 자산 구성은 BTC 아비트리지 포지션이 52%, ETH 아비트리지 포지션이 21%, ETH 스테이킹 자산 아비트리지 포지션이 11%, 나머지 16%가 안정권이다. 따라서 Ethena의 주요 수익원은 BTC 중심의 아비트리지 포지션이며, 과거 강조했던 ETH 스테이킹 수익은 자산 비중이 크지 않아 수익 기여도가 낮다.
BTC 및 ETH 영구선물 아비트리지 분기 평균 수익률, 자료 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
BTC 영구선물 아비트리지 평균 수익률 추이를 보면, 4분기 현재까지의 평균 수익률은 3분기 저조한 구간을 벗어나 올해 2분기 수준으로 회복되었으며, 현재까지의 평균 연 수익률은 8% 이상이다. 시장 상황이 침체했던 3분기에도 BTC 아비트리지의 평균 연 수익률은 5% 이상을 유지했다.
ETH 영구선물 아비트리지 연 수익률도 전반적으로 BTC와 유사하게 현재 8% 이상 수준으로 회복되었다.
이제 곧 Ethena의 기초 자산에 포함될 Sol의 시장 선물 계약 규모를 살펴보자. 올해 Sol 가격 상승에 따라 Sol의 계약 보유량은 크게 증가했으며 현재 34억 달러 수준에 도달했다. 하지만 ETH의 140억 달러, BTC의 430억 달러(CME 데이터 미포함)와 비교하면 여전히 큰 격차가 있다.
SOL 계약 보유량 추이, 자료 출처: Coinglass
Sol의 자금 조달료는 보유량이 가장 큰 Binance, Bybit 기준으로 최근 몇 일간의 연 수익률이 BTC, ETH와 유사하며 현재 연 수익률은 약 11% 수준이다.
현재 주요 암호화폐의 연 수익률
자료 출처: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
즉, Sol이 향후 Ethena의 선물 아비트리지 대상에 포함되더라도 현재 규모와 수익률 모두 BTC, ETH에 비해 명백한 장점이 없으며 단기적으로 추가 수익 기여는 제한적이다.
1.2.3 Ethena의 프로토콜 지출 및 수익성
Ethena의 프로토콜 지출은 두 가지로 나뉜다:
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재무 지출: USDE로 지급되며, 지급 대상은 USDE 스테이커이며, 수익원은 Ethena의 프로토콜 수익(BTC/ETH 아비트리지, ETH 스테이킹 및 안정권 예금 수익)이다.
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마케팅 지출: ENA 토큰으로 지급되며, 지급 대상은 Ethena의 다양한 성장 캠페인(Campaign)에 참여한 사용자들이다. 이들은 활동 참여로 포인트(각 단계 캠페인마다 다른 이름, 예: 초기 Shards, 이후 Sats)를 획득하고, 분기별 활동 종료 후 해당 포인트로 ENA 토큰 보상을 교환한다.
재무 지출은 이해하기 쉬우며, USDE 스테이킹 사용자들은 명확한 수익 기대를 갖고 있으며, 공식 홈페이지는 현재 USDE 수익률을 명확히 표기하고 있다:
현재 USDE 스테이킹 수익률은 13%, 출처: https://ethena.fi/
복잡한 것은 프로젝트 출시 후 지속된 다양한 마케팅 캠페인으로, 각기 다른 규칙과 특정 행동에 대한 포인트 인센티브, 가중치 메커니즘, 그리고 다수 협력 플랫폼 활동의 통합 계산이 포함된다.
Ethena 출시 후 일련의 성장 캠페인을 간략히 회고해보자:
1. Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2 (Season1)
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기간: 2024.2.19~4.1 (약 1개월 반)
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주요 인센티브 행위: Curve에서 USDE의 안정권 유동성 제공.
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부차적 인센티브 행위: USDE 발행, sUSDE 보유, USDE 및 sUSDE를 Pendle에 예치, 다양한 협력 L2에서 USDE 보유 등.
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규모 성장: 기간 중 USDE 규모는 3억 달러 미만에서 13억 달러로 증가.
지출된 ENA 수량, 즉 마케팅 비용: 총 7.5억 개, 전체의 5%. 상위 2000개 지갑은 즉시 50%를 수령 가능하며, 나머지 50%는 이후 6개월간 선형 분배. 소액 지갑은 언락 제한 없음. @sankin이 만든 Dune 대시보드 데이터에 따르면, 약 5억 개 ENA가 6월 이전에 이미 수령되었으며, 6월 이전 ENA 최고가는 약 1.5달러, 최저가는 약 0.67달러로 평균 약 1달러. 6월 초 이후 ENA는 1달러에서 급락해 최저 약 0.2달러까지 하락했으며 평균 가격은 0.6달러로 잡을 수 있고, 남은 2.5억 개 ENA는 대부분 이 기간에 수령되었다.
매우 대략적으로 추정하면, 7.5억 개 ENA의 가치 = 5×1 + 2.5×0.6 ≈ 6.5억 달러.
즉, USDE 규모는 약 2개월 만에 약 10억 달러 성장했으나 마케팅 비용은 무려 6.5억 달러에 달하며, 여기에 USDE에 지급된 재무 비용은 포함되지 않았다.
물론 ENA의 첫 번째 에어드랍이라는 점에서 이 단계의 거대한 마케팅 비용은 특수성을 갖는다.
2. Ethena Sats Campaign: Season2
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기간: 2024.4.2~9.2 (5개월)
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주요 인센티브 행위: ENA 스테이킹, USDE 유동성 제공, USDE를 담보로 대출, USDE를 Pendle에 예치, USDE를 Restaking 프로토콜에 예치, USDE를 Bybit에 예치.
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부차적 인센티브 행위: 공식 플랫폼에서 USDE 스테이킹, 협력 L2에서 USDE 보유 및 사용, sUSDE를 담보로 대출 등.
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규모 성장: 기간 중 USDE 규모는 13억 달러에서 28억 달러로 증가.
지출된 ENA 수량, 즉 마케팅 비용: 1기와 동일하게 2기 보상도 전체의 5%, 즉 7.5억 개 ENA(에어드랍량 상위 2000개 지갑은 동일하게 50% TGE 및 이후 6개월간 언락). 현재 ENA 가격 0.35달러 기준 7.5억 개 ENA의 가치는 약 2.6억 달러.
3. Ethena Sats Campaign: Season3
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기간: 2024.9.2 ~ 2025.3.23 (7개월 미만)
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주요 인센티브 행위: ENA 스테이킹, 공식 지정 협력 프로토콜(Dex 및 대출 중심)에서 USDE 보유, Pendle에 USDE 예치.
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규모 성장: 현재까지 살펴보면, 3기 계획에도 불구하고 USDE 규모 성장은 정체됐으며 현재 USDE 규모는 약 27억 달러로, 3기 시작일의 28억 달러보다 다소 감소.
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지출된 ENA 수량: 그러나 3기는 7개월 가까이 되어 2기보다 길고, ENA 보상 인센티브는 계속 감소할 가능성이 높기 때문에, 3기의 총 ENA 인센티브 금액도 전체의 5%, 즉 7.5억 개 가능성이 크다.
이제 Ethena 프로토콜이 올해 출시 이후 현재까지(10월 31일 기준)의 총 지출을 대략적으로 계산할 수 있다:
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재무 지출(안정권 형태로 USDE 스테이킹 사용자에게 지급): 8164.7만 달러
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마케팅 지출(ENA 토큰 형태로 활동 참여자에게 지급): 6.5+2.6=9.1억 달러(9월 이후 잠재적 지출 미포함)
Ethena의 분기별 프로토콜 수익 및 재무 지출 추이, 출처: tokenterminal
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동기 프로토콜 총 수익: 1.24억 달러
즉, 일반적인 인식인 「Ethena는 매우 수익성이 좋다」와 다르게 실제로 Ethena는 재무 및 마케팅 지출을 차감한 후 올해 10월 말까지 순손실이 무려 8.68억 달러에 달한다. 여기에 필자는 9~10월 ENA 토큰 지출을 아직 고려하지 않았으므로 실제 손실 금액은 이보다 더 클 수 있다.
8.68억 달러의 순손실이 바로 USDE 시가총액이 1년 만에 27억 달러에 도달한 대가다.
사실상, 이전 사이클의 많은 DeFi 프로젝트들과 마찬가지로 Ethena는 토큰 보조금을 통해 핵심 지표를 끌어올리고 프로토콜 수익을 증가시키는 경로를 걷고 있다. 다만 Ethena는 이번 사이클 특유의 포인트 제도를 채택해 토큰 배포를 지연시키고 더 많은 협력 파트너를 참여 채널로 포함시킴으로써 사용자가 Ethena 활동 참여의 최종 재무 수익을 직관적으로 평가하기 어렵게 만들었고, 일종의 의미에서 사용자 유착력을 높였다.
2. 미래 비즈니스 전망: Ethena의 기대되는 스토리와 미래 발전
지난 2개월간 ENA는 저점 대비 약 100% 반등했으며, 10월 초 ENA의 Season2 보상 수령이 개방된 상황에서도 상승세를 유지했다. 이 두 달은 Ethena 관련 뉴스와 호재가 밀집한 시기였다. 예를 들어:
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10월 28일: 체인 옵션 및 영구선물 프로젝트 Derive(이전 Lyra)가 sUSDE를 담보로 채택
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10월 25일: USDE가 Wintermute의 OTC 거래 담보로 채택
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10월 17일: Ethena가 「Ethena 유동성 및 헷징 엔진을 Hyperliquid에 통합」하는 제안서 제출
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10월 14일: Ethena 커뮤니티가 SOL을 USDE 기초 자산에 포함하는 제안서 제출
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9월 30일: Ethena 생태계 첫 번째 프로젝트 Derivatives Exchange Ethereal 등장 및 ENA 사용자에게 15% 토큰 에어드랍 약속. 이후 Ethena Network는 향후 몇 주 내 제품 출시 일정 및 USDE 기반 새로운 생태 애플리케이션에 관한 추가 정보를 발표할 예정이라고 발표
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9월 26일: USTB(「베일리코와 협력해 출시한 새 안정권」이라 주장) 출시 계획. 사실 USTB는 베일리코가 발행한 체인 국채 토큰 BUILD를 기초 자산으로 하는 안정권으로 베일리코와 직접적 관계는 제한적
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9월 4일: Etherfi, Eigenlayer와 협력해 첫 번째 안정권 AVS 담보자산 eUSD 출시. Etherfi에 USDE 예치 시 획득 가능, 9월 25일 eUSD 출시
이 두 달간 USDE 및 sUSDE의 사용처는 상당히 늘어났으나, USDE 수요 자극 효과는 뚜렷하지 않다. 예를 들어 Etherfi, Eigenlayer와 협력해 출시한 안정권 AVS 담보자산 eUSD는 현재 규모가 수백만 달러 수준에 불과하다.
사실상 이 라운드 ENA 가격 상승을 진두지휘한 것은 유명 트레이더이자 암호화 KOL Eugene @0xENAS가 10월 12일 발표한 Ethena 극찬 글: 《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》이다.
이 글은 전달량 약 400건, 좋아요 1800건 이상, 조회수 70만 건을 돌파한 후 ENA 가격을 0.27달러에서 4일 만에 0.41달러로, 50% 이상 상승시켰다.
Eugene는 글에서 Ethena의 제품 특징을 회고하는 외에도 주로 3가지 이유를 강조했지만, 필자 보기에는 첫 번째 이유를 제외하면 나머지 두 가지 모두 결함이 많다:
1. 미국 금리 인하로 글로벌 무위험 금리 하락 → USDE의 APY가 더욱 매력적으로 느껴져 더 많은 자금 유입
2. 「베일리코와 협력」해 새로 출시한 USTB 안정권은 「절대적인 게임 체인저(absolute gamechanger)」이며, USDE 채택률을 크게 높일 것. 왜냐하면 시장 영구 아비트리지 수익이 마이너스일 때 USDE는 기초 자산을 USTB로 전환해 국채 무위험 수익을 얻을 수 있기 때문
결함: USTB는 BUILD를 기초 자산으로 한다고 해서 USTB가 베일리코와 Ethena가 공동 출시한 안정권인 것은 아니다. 마치 Dai의 기초 자산에 많은 USDC가 포함되더라도 Dai가 Circle과 MakerDAO가 공동 출시한 안정권이 아닌 것과 같다. 사실상 USDE가 영구 수익 마이너스 기간에 국채 수익을 얻으려면 직접 Build 혹은 sDAI로 전환하거나 USDC로 바꿔 Coinbase에 예치해 연 4.5% 보조금을 받으면 되며, 굳이 USTB를 새로 발행할 필요는 없다. USTB는 베일리코 트래픽을 타기 위한 허풍 제품이며, 이런 약한 제품을 「절대적인 게임 체인저」라고 부르는 것은 작성자의 인식 수준이나 작문 동기를 의심하게 만든다.
3. 향후 ENA 발행 속도 감소 → 이전抛压 급격히 감소
결함: 실제 Season2 보상도 여전히 ENA 총량의 5%, 즉 7.5억 개 토큰 인센티브가 향후 6개월간 유통될 예정이며, 이전 시즌과 총량에서 크게 줄지 않았다. 게다가 내년 3월 ENA는 팀 및 투자자들의 대량 언락이 예정되어 있어 ENA의 향후 6개월 인플레이션 기대는 낙관적이지 않다.
다만, Ethena의 향후 몇 개월에서 1년은 기대할 만한 스토리가 존재한다.
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첫째, 트럼프 당선 기대감 및 공화당 승리(며칠 내 결과 확인 가능)에 따른 암호화 시장 회복세가 BTC, ETH 영구 아비트리지 수익률 및 규모 상승을 유도해 Ethena의 프로토콜 수익 증가
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둘째, Ethena 생태계에서 Ethereal 이후 더 많은 프로젝트 등장으로 ENA의 에어드랍 수익 증가
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셋째, Ethena 자체 공개 체인 출시도 ENA에 관심 및 스테이킹 등의 명목적 사용처를 제공할 수 있지만, 필자는 이는 두 번째 항목에 더 많은 프로젝트가 축적된 후에야 출시될 것으로 예상한다.
그러나 Ethena에게 가장 중요한 것은 USDE가 더 많은 주요 CEX에서 담보 및 거래 자산으로 채택되는 것이다.
주요 거래소 중 Bybit은 이미 Ethena와 깊은 협력을 맺었다.
Coinbase는 자체 USDC 운영이 있으며 미국 본토 기업으로서 규제 복잡성을 고려해 USDE를 담보 및 안정권 거래쌍으로 지원할 가능성은 거의 0이다.
Binance와 OKX 두 대형 CEX 중 OKX는 Ethena의 두 차례 펀딩에 참여해 재정적 이해관계가 어느 정도 일치하므로 USDE를 안정권 거래쌍 및 선물 담보로 채택할 가능성은 존재하지만 크지 않다. 왜냐하면 이는 OKX에 Ethena 관련 운영 및 후원 리스크를 가져올 수 있기 때문이다. OKX에 비해 단 한 차례 투자에만 참여한 Binance가 USDE를 안정권 거래쌍 및 담보로 채택할 가능성은 더욱 낮으며, 게다가 바이낸스 자체도 지원하는 안정권 프로젝트가 있다.
USDE가 주요 거래소들의 선물 거래 증거금 자산이 될 것이라고 보는 것도 Eugene의 이전 글에서 Ethena를 긍정적으로 본 이유 중 하나지만, 필자는 이에 대해 낙관적이지 않다.
3. 밸류에이션 수준: 현재 ENA 가격이 저평가된 타격 구역에 있는가?
정성적 분석과 정량적 비교 두 가지 측면에서 현재 ENA의 밸류에이션을 분석하겠다.
3.1 정성적 분석
향후 몇 개월 내 ENA 토큰 가격에 유리하고 발생 가능성 높은 사건:
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암호화 시장 회복으로 아비트리지 수익 상승 → 프로토콜 수익 기대 개선 → ENA 가격 상승 → USDE 규모 성장 촉진
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SOL을 기초 자산에 포함 → SOL 생태계 투자자 및 프로젝트들의 관심 유도
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Ethena 생태계에서 향후 몇 개월 내 Ethereal과 유사한 프로젝트 등장 → ENA에 대한 추가 에어드랍 제공
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다음 대량 ENA 언락 이전에 프로젝트팀은 토큰 가격 상승을 유도할 동기가 있음. 첫째, 사업과 토큰 가격의 상승 나선(upward spiral) 형성, 둘째, 자신들에게 더 높은 물량 처분 가격 제공
또한 Ethena 출시 후 반년 이상의 실적을 보면, Ethena 팀의 비즈니스 능력은 매우 뛰어나며 현재 다수의 안정권 프로젝트 중 외부 협력 확장에서 가장 잘하는 팀이며, 안정권 선두 프로젝트 MakerDAO보다도 더 적극적이고 효율적이다.
현재 ENA 토큰 가치에 불리하고 가격을 억누르는 요소:
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ENA는 실제 현금 수익 배분이 없으며, 비교적 허황된 스테이킹 사용처(예: AVS 자산으로 Ethena의 멀티체인 보안 확보) 및 자기 갱신(self-mining) 등에 머물러 있음
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Ethena 프로젝트의 실제 수익성은 부진하며, 시장 점유를 위한 거대한 보조금 지출로 순손실이 심각하고, 이 손실은 사실상 모두 ENA 토큰 보유자가 부담
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ENA는 향후 6개월 여전히 큰 인플레이션 압박 존재. 마케팅 활동에서의 ENA 토큰 지출 외에도 내년 3월 하순에는 핵심 팀 및 투자자의 1년 만기 언락이 예정되어 있으며, tokenomist 데이터에 따르면 향후 6개월 ENA 토큰은 현재 유통량의 85.4% 인플레이션 압박을 받음
자료 출처: https://tokenomist.ai/
3.2 정량적 비교
Ethena의 비즈니스 모델은 사실상 다른 안정권 프로젝트와 다를 바 없으며, 혁신점은 조달된 자산의 용도, 즉 조달된 자산을 영구선물 아비트리지로 수익을 창출한다는 점이다.
따라서 현재 유통 시가총액이 가장 큰 안정권 프로젝트인 MakerDAO(현 SKY)를 밸류에이션 기준으로 삼아 비교하겠다.
기존 프로토콜인 MakerDAO와 비교하면, Ethena의 토큰 ENA는 프로토콜 수익 및 수익성 면에서 현재 가격이 가성비를 갖추지 못하고 있다.
결론
많은 사람들이 Ethena를 이번 사이클의 대표적 혁신 프로젝트라고 부르지만, 그 핵심 비즈니스 모델은 다른 안정권 프로젝트와 다를 바 없으며, 모두 자금을 조달해 재무 운용으로 수익을 창출하고, 자신의 채권(안정권) 사용처 및 수용도를 확대해 가능한 한 자금 조달 비용을 낮추는 데 초점을 맞추고 있다.
현재 단계에서 볼 때, 안정권 확장 초기 단계의 Ethena는 여전히 막대한 손실 상태이며, 많은 KOL들이 주장하는 「매우 수익성이 좋은 프로젝트」라는 평가와는 거리가 멀다. 안정권 대표 프로젝트인 MakerDAO와 비교해 밸류에이션도 저평가되지 않았다.
다만 Ethena는 이 분야의 신규 진입자로서 매우 강한 비즈니스 확장 능력을 보여주었으며, 다른 프로젝트보다 더 적극적이다. 이전 사이클의 많은 DeFi 프로젝트들과 마찬가지로, 빠른 규모 확장과 더 많은 프로젝트 채택은 투자자 및 연구자들의 낙관적 기대를 높여 토큰 가격을 상승시키고, 이는 다시 더 높은 APY를 유도해 USDE 규모를 더욱 확대시키는 좌발로 우발을 밟는 상승 나선을 형성한다.
그러나 이러한 프로젝트는 결국 한계점에 도달하게 되며, 사람들은 프로젝트 성장이 토큰 보조금에 의해 이루어졌음을 인식하게 된다. 발행된 토큰 가격 상승은 낙관적 심리에만 의존하며 가치 연결고리가 부족하다.
이때부터 빠르게 달아나는 게임이 시작된다.
결국 소수의 프로젝트만 이러한 하락 나선 속에서 부활할 수 있다. 이전 사이클의 안정권 스타 Luna(UST 발행사)는 이미 사라졌고, Frax는 사업이 크게 위축되었으며 Fei는 운영을 중단했다.
명확한 린디 효과(Lindy Effect, 존재 시간이 길수록 생명력이 강함)를 갖춘 제품인 안정권은 Ethena와 그 USDE가 제품 구조의 안정성과 보조금 감소 후 생존 능력을 입증하기 위해 더 많은 시간 검증이 필요하다.
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