Ethena의 1000억 달러 규모 자사주 매입 미스터리: 시장이 매수하고 있는 것인가, 아니면 왼손에서 오른손으로 이동시키는 것인가?
저자: Nay
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 서론: 이테나(Ethena)는 두 차례의 PIPE 펀딩을 통해 스테이블코인X(StablecoinX)에 총 52.5억 달러 상당의 할인된 ENA 토큰 52.5억 개를 매각했으며, 이 자금으로 공개 시장에서 ENA를 매수하겠다고 발표했다. 그러나 체인상 데이터에 따르면, 거래소에 ‘매수’된 14.4억 개의 ENA 중 약 90%가 매수 주문 발생 이전에 이미 이테나 소유 지갑을 통해 거래소로 전송된 것으로 확인된다. 유통 공급량의 25%에 달하는 이 ‘매수’ 행위는 진정한 시장 수요 기반의 매수인지, 아니면 정교하게 연출된 내부 재고 이동인지에 대한 의문을 제기한다.
이테나의 자금 운용 주체인 스테이블코인X는 불과 1년도 채 안 되는 기간 동안 ENA 총 공급량의 20.3%를 보유하게 되었다. 두 차례 PIPE 펀딩 관련 규제 문서에 따르면, 이 구조는 다음과 같이 요약할 수 있다:
투자자들이 현금과 실물 ENA를 제공함
현금은 이테나로부터 할인된 가격으로 락업된 ENA를 구매하는 데 사용됨
이테나는 이 현금 수익을 바탕으로 공개 시장에서 ENA를 매수함(명목 금액 약 5.7억 달러, 수수료 차감 후 약 5.25억 달러)
핵심 쟁점은 ENA가 거래소를 통해 매수되었는지 여부가 아니다. 핵심은 이러한 매수가 진정한 공개 시장 기반의 순수 수요 매수를 반영하는지, 아니면 상당 부분이 이테나와 연계된 지갑이 사전에 거래소에 공급해 둔 ENA 재고를 활용한 ‘형식적 실행’에 불과한지를 묻는 것이다.
체인상 분석을 통해 나는 공고된 규모와 시점과 높은 일치도를 보이는 클러스터를 식별하였다. 실행 흔적은 공개 시장에서 직접 조달된 것이 아니라, 실행 이전 단계별로 각 거래소에 미리 배치된 공급을 시사한다.
본 분석은 @inflecta_io를 통한 실체 수준의 귀속(entity-level attribution)에 의존한다. 완전한 검증 가능성을 유지하기 위해 각각의 자금 흐름은 각주에 해당 지갑 주소 및 거래 기록과 함께 명시하였다.
면책 조항: 본 분석은 공개 데이터를 기반으로 한 최선의 재구성이다. 귀속은 확률적 성격을 가지며, 일부 해석은 불완전할 수 있다.
배경
PIPE #1
2025년 7월 21일, TLGY는 스테이블코인X 거래 및 초기 약 3.6억 달러 규모의 PIPE 펀딩을 발표했다. 이 PIPE는 약 2.6억 달러(순액)의 현금과 약 1.01억 달러 상당의 실물 ENA로 구성되었으며, 여기에는 이테나 재단의 6000만 달러 기여분이 포함되었다.
간단히 말해, 이테나는 공개된 가격인 1개당 0.21056달러(당시 30% 할인율)로 락업된 ENA를 매각하였으며, 이는 PIPE의 현금 부분에서 조달된 자금을 기반으로 한다.
“이테나 재단 자회사는 토큰 매각 수익을 중개 마켓메이커를 통해 이용하여 오늘부터 공개 거래소에서 ENA를 매수할 계획이며, 이를 통해 재단의 인센티브를 스테이블코인X 주주들과 더욱 일치시키고자 한다.”
출처: sec.gov
PIPE #2
2025년 9월 5일, 관계 당사자들은 추가로 5.3억 달러 규모의 PIPE 펀딩을 발표했다. 이는 약 2.65억 달러(순액)의 현금과 약 2.48억 달러 상당의 ENA로 구성되었으며, 락업된 ENA의 가격은 1개당 0.29달러였다.
“초기 PIPE 펀딩과 마찬가지로, 이테나 재단 자회사는 모든 현금 수익을 이용하여 오늘부터 중개 마켓메이커를 통해 공개 시장에서 ENA를 매수할 계획이다…”
출처: sec.gov
해당 기업은 이후 추가 PIPE 펀딩을 포함해, 거래 완료 시 스테이블코인X가 30억 개 이상의 ENA를 보유할 것이라고 밝혔다.
스테이블코인X 보유 현황
Inflecta 데이터에 따르면, 스테이블코인X는 현재 ENA 총 공급량의 20.3%(약 30.4억 개)를 보유하고 있다. 주요 매입 시점마다 재정/내부자 잔고가 상응하여 감소하였으며, 이는 공시된 구조와 일치한다.
세 단계는 다음과 같다:
① 약 12.3억 개의 ENA(1차 배치) — 7월 23일, PIPE #1에서 공개된 초기 할인 ENA 매각과 일치
② 약 9.143억 개의 ENA(2차 배치) — 9월 19일, PIPE #2에서 추가로 공개된 할인 ENA 매각과 일치
③ 약 8.85억 개의 실물 ENA(3차 배치) — 3월 14~18일, 이테나 및 투자자로부터 유입됨. 이는 PIPE 구조의 실물 지급 부분과 일치하며, 이테나 재정부의 2.8495억 개 ENA(약 6000만 달러 기여분)를 포함한다.
종합적으로, 스테이블코인X의 자금 흐름은 공시된 구조와 매우 밀접하게 부합한다.
ENA 매수 활동
이제 가장 흥미로운 부분인 공개 시장 실행에 대해 살펴보자.
두 차례 PIPE 펀딩을 통해 약 5.25억 달러(순액)의 현금이 ENA 매수에 할당되었으며, 문서에서는 이테나 재단 자회사가 이 수익을 중개 마켓메이커를 통해 공개 시장에서 ENA를 매수할 것이라고 명시하였다.
필자는 공고된 계획의 규모와 시점과 일치하는 두 개의 클러스터를 식별하였다. 이러한 자금 흐름을 심층 분석하기에 앞서, 거래소 차원의 공급 역학을 먼저 살펴보는 것이 유의미하다:
Coinbase Prime의 ENA 잔고는 7월 16일 — PIPE #1 발표 5일 전 — 에 등장하였으며, 대규모 이산적 단위로 이동함
11~12월에 전체 공급량의 약 2%가 Coinbase와 Coinbase Prime 간 재균형화됨
Bybit 잔고는 급격히 확대되어 일시적으로 바이낸스를 초과했으나, 이후 붕괴됨
PIPE #1 관찰된 실행
실행 기간: 8월 20일 ~ 9월 26일
관찰된 총 규모: 3.7억 개의 ENA / 출금 당시 약 2.66억 달러(신고된 순액 약 2.6억 달러 대비)
거래소: Coinbase Prime, 바이낸스(Binance)
1. Coinbase Prime 부분
세 개의 Coinbase Prime 위탁 지갑으로 구성되며, 출금 내역은 다음과 같다:
④ 8월 20일 2180만 개의 ENA — 이후 PIPE #2 지갑(12)으로 전송되어 두 클러스터를 연결함
⑤ 9월 10일 1.875억 개의 ENA
⑥ 9월 11일 2650만 개의 ENA
총 약 1.8억 달러 규모.
핵심 관찰 사항: Coinbase Prime은 7월 중순 이전까지 실질적인 ENA 잔고가 없었다.
따라서 질문은: 이 공급원은 어디에서 왔는가?
7월 16일부터 9월 11일까지, 이테나와 강하게 연계된 지갑이 Coinbase Prime으로 유입된 외부 자금의 약 89.3%를 차지하였으며, 단일 입금 지갑(7)을 통해 약 3.839억 개의 ENA(약 2.78억 달러)가 입금됨.
그중 대부분 — 약 3.167억 개의 ENA — 는 이테나의 주요 재정 지갑 중 하나(8)에서 유입됨:
⑦ 9월 5일 7000만 개의 ENA(약 4640만 달러) — PIPE #2 발표 당일
⑧ 9월 10일 2.467억 개의 ENA(약 1.945억 달러, 5건의 거래) — 최대 규모 출금 발생 당일
즉, 이후 Coinbase Prime에서 출금된 대부분의 ENA는 이테나가 통제하는 지갑에서 유입된 것으로 보인다.
2. 바이낸스(Binance) 부분
단일 지갑(9)으로 구성되며, 9월 15일부터 26일까지 바이낸스에서 1.333억 개의 ENA(약 8600만 달러) 및 코인베이스(Coinbase)에서 약 50만 달러를 출금하였으며, 거의 전부가 이테나 및 스테이블코인X 펀딩과 관련된 지갑(10)으로 송금됨.
아래 그림은 지갑(11)으로, 2024년에 주요 재정 지갑으로부터 전체 공급량의 약 8.4%를 수령하여 이테나 재정부의 통제 하에 있음을 시사하며, 7월 21일(PIPE #1 발표 당일)부터 7월 26일까지 9개의 중개 지갑을 통해 바이낸스 및 Bybit에 총 1.5억 개의 ENA를 분배함.
7월 21~26일, 이테나와 강하게 연계된 지갑이 9개의 중개 지갑을 통해 거래소에 1.5억 개의 ENA를 분배함. 약 1.5개월 후, 또 다른 이테나 연계 클러스터가 바이낸스에서 약 1.34억 개의 ENA를 출금함.
PIPE #2 관찰된 실행
실행 기간: 11월 7일 ~ 2월 12일
총 규모: 10.68억 개의 ENA / 출금 당시 약 2.72억 달러(신고된 순액 2.65억 달러 대비)
거래소: Coinbase, Bybit
실행은 단일 지갑(12)으로 집중됨
1. Coinbase 부분
단일 거래(13)로 구성됨:
⑬ 12월 3일 3.0294억 개의 ENA / 8300만 달러
이 지갑으로 유입된 자금 흐름을 살펴보자:
사건 시퀀스:
10월 14일: 이테나 재정부가 Coinbase Prime에 약 3.63억 개의 ENA(14)를 유입함
11월 1일: 6360만 개의 ENA가 동일한 재정 지갑(15)으로 복귀함
11월 14일: Coinbase Prime이 Coinbase로 약 2.81억 개의 ENA(16)를 이체함
11월 17일 ~ 11월 20일: CB Prime과 Coinbase가 중개 지갑을 통해 재고 재균형화(17)
12월 3일: 약 2.27억 개의 ENA가 CB Prime에서 Coinbase로 이체됨(18) — 이는 Coinbase가 실행 지갑(12)에 3.03억 개의 ENA를 송금하기 직전 순간
요약: 12월 3일의 이체는 CB Prime → Coinbase로의 신규 유입 후에 발생한 것이며, Coinbase 자체가 공급을 장기간 축적한 결과가 아니다. 즉, 해당 Prime 재고는 이테나 재정부가 제공한 것이다. 거래 후, Coinbase의 잔고는 거의 원래 수준(약 1.4억 개의 ENA)으로 회복됨.
2. Bybit 부분
동일한 실행 지갑에서 두 가지 다른 축적 단계가 관찰됨:
11월 7일 ~ 12월 7일: 4.4억 개의 ENA(약 1.268억 달러), 주로 2500만 개 단위로 유입됨
1월 7일 ~ 2월 12일: 3.25억 개의 ENA(약 6220만 달러), 역시 2500만 개 단위로 유입됨
중앙화 거래소(CEX) 잔고는 추가적인 맥락을 제공함.
Bybit 잔고는 4월 말 약 2.4억 개의 ENA에서 11월 6일(실행 시작 전날) 약 10.5억 개의 ENA로 증가함.
이 기간은 투자자 분배와 겹치긴 하나, 거래소 간 상대적 변화는 주목할 만하다:
Bybit:바이낸스 공급 비율은 4월 말 약 1:3이었음
11월 6일 정점에서 약 1.1:1에 도달함
계획 종료 후 다시 약 1:3으로 복귀함
여기서 두드러지는 것은 시기이다: 공급이 실행 기간 중 점진적으로 형성된 것이 아니라, 실행 시작 전 이미 Bybit에 집중적으로 축적된 것으로 보인다.
이 변화의 원인은 무엇인가? 데이터는 거래소 간 마켓메이커 라우팅(Bybit에 치우침), 지속적인 투자자 분배(주로 바이낸스로 유입), 그리고 Coinbase Prime에서의 일부 자금 흐름을 시사한다.
다음과 같은 여러 해석이 가능하다:
실행이 다른 거래소(예: 바이낸스)에서 더 이른 시기에 발생하였고, 이후 해당 공급이 출금을 위해 Bybit로 재배치됨
실행 시작 전 Bybit 상의 ENA 수요가 우연히 급증하여 출금 개시 전 정점에 도달한 후 정상화됨
실행 대상 방향으로 계획 시행 전 기존 재고가 라우팅됨
핵심 질문은 이것이 단순한 “실행 기간 중 공개 시장에서의 공급 축적”이라는 설명과 부합하는지 여부이다. 필자는 다양한 해석에 열려 있으며, 기초 데이터를 기꺼이 공유할 의사가 있다.
마무리 고찰
본고는 실행 기간 동안의 체인상 활동을 재구성하여 제시하였다. 마지막 차트는 본문에서 논의된 자금 흐름을 요약한다:
관찰된 총 규모: 14.4억 개의 ENA(출금 당시 약 5.38억 달러)
이는 다음을 의미한다:
전체 공급량의 약 9.6%
유통 공급량(총 공급량에서 재정부, 스테이블코인X, 락업된 내부자 보유분 제외)의 약 25%
상기 차트에 표시된 일부 실행 지갑은 일반적으로 이테나의 매수 활동과 연계되어 있다. 더 중요한 점은, 이 지갑들이 공시 문서에 기재된 ‘공개 시장 전반에 걸친’ 규모·시점·행동 양식과 일치하는 주요 관측 가능한 클러스터라는 점이다.
함의는 이러한 거래가 공개 거래소에서 이루어지지 않았다는 주장이 아니라, ‘매수’라는 해석이 그것이 순수한 시장 수요 기반의 흡수를 의미하는지, 아니면 이미 해당 거래소에 위치해 있던 공급의 단순 출금에 불과한지를 판단하는 데 달려 있다는 것이다.
이는 완벽한 귀속을 주장하는 것이 아니다. 체인상 귀속은 본질적으로 확률적이다. 추가적인 맥락이나 체인상 데이터로 뒷받침되는 다른 해석이 있다면, 기꺼이 반영할 의사가 있다.
이 규모에서 실행은 결코 은폐될 수 없다.
각주
(1) 스테이블코인X 배치#1 거래 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
(2) 스테이블코인X 배치#2 거래 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
(3) 스테이블코인X 배치#3 지갑 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) PIPE #1 CB Prime 클러스터 지갑#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) PIPE #1 CB Prime 클러스터 지갑#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) PIPE #1 CB Prime 클러스터 지갑#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
(7) 이테나의 CB Prime 입금 지갑: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
(8) 이테나 재정 지갑 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) PIPE #1 바이낸스 실행 지갑: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) 이테나 통제 지갑 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
(11) 이테나 통제 지갑 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
(12) PIPE #2 실행 지갑 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
(13) PIPE #2 Coinbase 거래 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) PIPE #2 재정부→CB Prime 유출 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) PIPE #2 CB Prime→재정부 유출 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) CB Prime→Coinbase 유출 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) CB Prime <-> Coinbase 내부 라우팅 예시 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+ 중개 지갑 및 라우터를 통한 수백 건의 소액 거래 예시: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
(18) CB Prime→Coinbase 내부 라우팅 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) 전용 Bybit ENA 지갑 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
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