1달러의 미스터리: 스테이블코인이 공황적 인출 악순환을 피할 수 있을까?
글: Matt Levine
번역: Yanan, 비추 BitpushNews
저는 종종 암호화폐가 전통 금융의 교훈을 매우 빠르게 흡수하고 있다는 점을 언급합니다. 이 과정은 꽤나 흥미롭습니다. 첫째, 때때로 암호화폐는 유쾌하거나 심지어 재앙적인 사건들을 겪으며 이러한 교훈들을 다시 배우기도 합니다. 둘째, 암호화폐는 그러한 경험들을 매우 명확하고 간결하며 체계적인 방식으로 습득하는 경향이 있습니다. 말하자면, 암호화폐는 훌륭한 교육 도구입니다. 예를 들어 신용 위기를 이해하고 싶다면, 2008년 글로벌 금융위기의 원인과 과정을 깊이 있게 연구할 수 있지만, 그건 분명 복잡하고 혼란스러울 것입니다. 혹은 2022년 암호화폐 금융위기의 원인과 과정을 살펴볼 수도 있는데, 이쪽이 훨씬 더 단순하고 명료하며 흥미롭기도 합니다. 당시 관련 인물들은 실시간으로 트위터를 게시하고 유튜브 인터뷰에 응했습니다. 암호화폐 위기에서 얻은 직관은 실제 금융위기를 이해하는 데 큰 도움이 되며, 그 표현 방식 또한 더 간단하고, 더 재미있고, 더욱 투명합니다. 저는 이렇게 쓴 적이 있습니다. "암호화폐란 전통 금융회사의 영리하고 야심찬 인턴들을 독자적인 시장 게임 속에 풀어놓아 스스로 운영하게 한 결과물이다." 바로 이런 이유 때문에 암호화폐는 특별한 교육적 가치를 지닙니다.
스테이블코인은 은행의 추상적 형태로 볼 수 있는 특수한 암호화폐 상품입니다. 당신이 스테이블코인 발행사에 1달러를 입금하면, 당신은 '1달러와 동등함'이라고 표시된 영수증 역할을 하는 스테이블코인을 받게 됩니다. 이후 블록체인 상이나 암호화폐 거래소 같은 암호화폐 환경에서, 이 스테이블코인을 마치 1달러처럼 사용할 수 있습니다. 예를 들어, 1달러 가치의 비트코인을 구매할 때 1달러 스테이블코인을 사용할 수 있으며, 비트코인을 판 사람은 당신의 스테이블코인을 받게 됩니다.
동시에 스테이블코인 발행사는 당신의 1달러를 보유하고 투자하여 이익을 얻으려 합니다. 이 수익은 일반적으로 운영비, 임원 보수 등에 사용됩니다. 그리고 당신(또는 스테이블코인 보유자 누구든지)은 짧은 시간 내에 스테이블코인을 발행사에 반납하고 달러를 돌려받을 수 있습니다. 이때 발행사는 반드시 1달러를 지불해야 합니다.
전반적으로 이 과정은 은행 예금과 매우 유사하지만 몇 가지 차이점도 존재합니다. 만약 은행의 작동 방식을 알고 있다면, 이러한 모델이 어떤 방식으로 문제를 일으킬 수 있을지 예측할 수 있습니다. 구체적으로 두 가지 경우가 있습니다.
첫째, 은행이나 스테이블코인 발행사는 고객의 자금을 보유하면서 투자하여 발생하는 수익을 자신들이 가져갈 권리가 있습니다. 예금자의 자금으로 벌어들이는 수익이 클수록, 자신들이 남기는 부분도 커집니다. 그러나 반대로 투자에서 손실이 발생해 모든 자금을 잃는다면, 그 손실의 대부분은 예금자가 부담하게 됩니다. 왜냐하면 발행사의 대부분의 자금이 예금자에게서 온 것이기 때문에, 손실이 발생하면 예금자를 보상할 추가 자금이 없기 때문입니다.
따라서 발행사 입장에서는 리스크를 감수할 강한 동기가 생깁니다. 위험한 투자에서 성공한다면 큰 이익을 얻지만, 실패하더라도 자신의 돈이 아닌 타인의 자금을 잃게 되기 때문입니다.
이러한 상황에서 '은행 대출 사태(bank run)'가 발생할 수 있습니다. 스테이블코인 발행사는 당신의 자금 전체를 일견 매우 안전해 보이는 항목에 투자했을 수 있으나, 장기 투자일 가능성이 있습니다. 그러나 만약 모든 예금자가 하루 아침에 자금을 인출하려 한다면, 발행사는 즉각 이를 충족시킬 수 없을지도 모릅니다. 이 경우 발행사는 장기 투자 자산을 원가보다 낮은 가격에 급매해야 할 수 있으며, 결국 모든 예금자에게 지불할 만큼의 자금이 부족해질 수 있습니다.
이러한 상호 연관된 논리는 잘 알려져 있기 때문에 자기 실현적 특성을 지닙니다. 만약 당신이 대출 사태가 발생할 것으로 예상한다면, 자금을 안전하게 확보하기 위해(발행사의 자금이 바닥나기 전에) 먼저 인출하려 할 것입니다. 그리고 모두가 그렇게 행동한다면, 대출 사태는 실제로 발생하게 됩니다.
이 두 가지 문제는 종종 서로 연결되어 있습니다. 왜냐하면 은행 대출 사태가 발생하는 일반적인 원인이 바로 은행이 예금자 자금으로 잘못된 투자를 했기 때문입니다. 하지만 항상 동시에 발생하는 것은 아닙니다. 은행이 나쁜 투자로 막대한 손실을 입었음에도, 아무도 그것을 알아차리기 전에 이미 파산해버릴 수 있습니다. 반대로 투자 손실과 직접적으로 관련되지 않은, 단지 은행의 즉시 지급 의무와 비유동 자산 사이의 유동성 불일치로 인해 발생하는 대출 사태도 가능합니다.
은행업계에서는 다양한 도전에 대응하기 위한 일련의 표준 운영 절차(SOP)가 존재합니다. 투자 문제에 대해서는 주로 다음과 같은 전략을 취합니다.
1. 신중한 규제: 규제 기관은 은행의 투자 활동을 면밀히 감시하며, 은행이 불리한 투자 결정을 내리지 않도록 예방합니다.
2. 자본 규제: 은행이 일정 비율 이상의 여분 자본을 보유하도록 요구하여, 투자에서 손실이 발생하더라도 예금자 자금 외의 자금으로 손실을 부담할 수 있도록 합니다.
대출 사태 문제에 대해서는 주로 다음 방법들로 해결합니다.
1. 유동성 규제: 은행이 예금자의 언제라도 가능한 인출 요구에 대비해 충분한 현금을 보유하도록 요구합니다.
2. '최후 대출자(lender of last resort)' 제도: 은행이 우량한 비유동 자산을 보유하고 있지만 모든 예금자가 동시에 인출을 요구하는 경우, 연준(Fed)이 해당 은행에 대출을 제공합니다. 연준은 은행이 궁극적으로 상환 능력을 갖추고 있다고 믿기 때문입니다.
3. 예금 보험: 정부가 "만약 은행이 정말로 문을 닫으면, 일정 한도 내에서 예금을 돌려주겠다"고 약속함으로써, "은행 대출 사태에 참여하지 말라"고 호소합니다.
스테이블코인 분야에서는 전반적으로 이러한 조치들이 대부분 결여되어 있습니까? 사실 업계에서는 일부 조치들을 포함하는 제안들이 있었습니다. 그러나 우리가 논의했던 최대 스테이블코인 발행사인 테더(Tether)는 2019년 고객 자금으로 극도로 위험한 투자를 하다가 문제가 되었으며, 공개된 회계 자료상 자본비율이 일시적으로 0.2%에 불과했다는 사실이 드러났습니다(비록 이후 개선되었지만). 또한 우리는 테라USD(TerraUSD)도 다뤘는데, 이 스테이블코인의 투자 전략은 거의 "고도로 상관관계가 있는 위험 자산 다수 보유"에 가까웠고, 결국 2022년 대출 사태에서 완전히 붕괴되었습니다.
그렇다면 스테이블코인을 위한 이상적인 규제 해결책은 무엇이어야 할까요? '예금 보험과 연준의 할인 창구 이용 가능성'은 흥미롭고 현실적인 요구처럼 들립니다. 제가 이 문장을 쓰는 순간, 그것이 차기 트럼프 정부의 첫 해 안에 현실이 될 가능성도 충분히 있다고 느껴집니다.
보다 직접적이고 핵심적인 답변은 다음과 같습니다. "스테이블코인 발행사는 자금을 비교적 안전하고 고도로 유동적인 항목에 투자해야 하며, 자체 자본도 일정 부분 보유해야 한다. 이를 통해 투자 프로젝트에 손실이 발생하더라도 발행사가 예금자에게 지급할 충분한 자금을 유지할 수 있다." 물론 여기에 더해 구체적인 실행 세부사항을 추가로 마련해야 합니다.
골든 레오(Gordon Liao), 댄 피쉬먼(Dan Fishman), 제레미 폭스-긴(Jeremy Fox-Geen)은 공동으로 '안정 가치 토큰의 리스크 기반 자본(Risk-Based Capital for Stable Value Tokens)'이라는 제목의 논문을 작성했습니다. 이들은 모두 스테이블코인 발행기관인 서클 인터넷 파이낸셜(Circle Internet Financial) 소속입니다. 서클은 보다 완화된 스테이블코인 규제 정책을 위해 로비 활동을 하고 있어 자체적인 이해관계를 가지고 있지만, 이 논문은 스테이블코인과 은행업계 간 관계에 대해 깊이 있는 통찰을 제공합니다. 특히 하나의 포인트는, 스테이블코인이 여러 측면에서 은행보다 훨씬 더 투명하다는 점이며, 이는 전통 금융의 불투명성에 회의적인 암호화폐 애호가들에게 분명 긍정적인 요소입니다. 그러나 이러한 불투명성의 존재에는 이유가 있습니다.
Liao, Fishman 및 Fox-Geen은 동일 조건에서 토큰화(tokenization)가 안정 가치 채권이 직면하는 조정형 대출 사태(running risk)의 가능성을 증가시킨다고 지적합니다. 그 이유는 토큰화로 인해 기본 가치가 토큰 발행사의 완전한 통제 밖에서도 이전 및 거래될 수 있기 때문입니다. 이러한 거래는 이차시장 가격을 생성하며, 시장에 관찰 가능한 신호를 제공합니다. 시장 가격의 실시간 가시성은 투자자의 반응을 가속화시켜 발행사가 대출 사태에 더 쉽게 노출되게 만들 수 있습니다. 만약 장부가 공개되어 있다면, 송금 행위 역시 관찰 가능합니다. 관찰 가능한 공개 신호가 제공하는 정보는 금융시장에서 '과잉 반응'을 초래할 수 있으며, 글로벌 게임 상황에서 시장 참여자들이 대출 사태를 조정하도록 유도할 수 있습니다(Morris & Shin, 2001). 즉, 토큰 보유자가 이차시장 가격이 크게 하락하거나 대규모 환매가 발생하는 것을 관찰하면, 자산 담보의 기본적 실체와 무관하게 공포에 휩싸여 토큰을 매도하거나 환매할 수 있습니다.
전통 은행업에서 은행 대출 사태의 주요 원인은 일반적으로 "내가 다른 사람들이 은행 대출 사태를 일으킬 것이라 생각하기 때문"입니다. 그런 판단은 어디서 오는가요? 음, 다양한 출처에서 옵니다. 소문, 부진한 실적 발표, 당황한 TV 인터뷰 등이 있겠죠. 은행의 주가 하락은 예금 문제가 발생했다는 신호로 간주될 수 있습니다. 그러나 이건 여전히 정확하지 않은 과학입니다. 반면에 스테이블코인은 공개 시장에서 거래되며, 그 가격은 사람들의 신뢰 정도를 직접 반영합니다. 예를 들어, 스테이블코인의 거래 가격이 1.0002달러라면, 현재 대출 사태가 발생하지 않았음을 의미할 수 있습니다. 그러나 거래 가격이 0.85달러라면, 대출 사태가 실제로 진행 중임을 나타낼 수 있습니다.
이 문제에 대한 주요 해결책은 스테이블코인 발행사가 대부분의 자금을 고도로 유동적인 상태로 유지해야 한다는 것입니다.
대출 사태 리스크가 증가함에 따라, 금융 리스크를 관리하는 방법도 전통 은행과 달라야 합니다. 예를 들어 법정화폐로 지원되는 스테이블코인은 일반적으로 고도로 유동적인 자산을 보유하며, 은행에 비해 만기 불일치는 최소화되고 신용 리스크도 상대적으로 낮습니다. 따라서 토큰 보유자의 이익을 위해 격리된 자산 풀의 회복력을 고려할 때, 스테이블코인의 자본 완충장치가 금융 손실을 흡수하는 능력은 동일한 기초 자산을 가진 은행보다 실제로 더 적을 수 있습니다. 동일한 기초 자산을 보유하더라도, 전통 예금을 토큰화하면 금융기관이 직면하는 대출 사태 리스크를 증가시킬 수 있습니다. 왜냐하면 토큰화는 예금이 신속하고 대규모로 인출되기 쉬워지게 만들며, 토큰 보유자는 시장 신호에 더 민감할 수 있기 때문입니다. 따라서 토큰화 예금을 제공하는 기관은 기초 자산이 전통 은행과 동일하더라도 이러한 증가된 리스크에 대응하기 위해 더 많은 자본을 보유해야 할 필요가 있습니다. 본질적으로 토큰화 예금은 은행 대차대조표에 고유한 자산-부채 불일치 문제를 도입하기 때문에, 유사한 자본 및 지급능력 제도를 적용할 필요가 있을 수 있습니다.
다음으로, 스테이블코인의 '블록체인' 측면에 대해 이야기해 봅시다.
금융 리스크 외에도, 토큰화와 분산원장 기술의 사용은 기술, 인프라, 운영과 관련된 추가적인 리스크 요소를 가져옵니다. 이러한 비금융 리스크는 규제 기관의 공청회 및 제안서에서 강조되고 있습니다. 선진 암호기술, 영구적인 기록 보관, 추적 가능한 거래는 일부 보안 및 컴플라이언스 리스크를 줄일 수 있지만, 전통 은행 용어로 널리 알려진 '운영 리스크(operational risk)'는 필요한 자본 산정 시 어려움을 겪습니다. 이는 충분한 역사적 운영 손실 데이터가 부족하고, 평가가 상당 부분 특정 기술 선택에 의존하기 때문입니다. 인프라가 빠르게 발전하고 계속 업그레이드되는 환경에서, 발행사가 선택한 기술은 준비해야 할 손실 흡수 자본에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
즉, 우리는 합리적으로 다음과 같이 상상할 수 있습니다. 블록체인 기술 기반의 스테이블코인 발행사는 전통 은행이 가지지 못한 투명성, 추적 가능성, 디지털 네이티브 특성 덕분에 고객 자금을 잃을 가능성이 전통 은행보다 훨씬 낮을 수 있습니다. 그러나 정확히 같은 이유로, 오히려 자금을 더 쉽게 잃을 가능성도 있다고 합리적으로 상상할 수 있습니다.
지난해 미국은 소규모 은행 위기를 겪었고, 저는 그로 인해 은행업에 대해 좀 더 깊이 생각해볼 시간을 가졌습니다. 저는 이렇게 썼습니다.
은행업은 사실상 사람들이 무의식적으로 장기적이고 위험한 내기를 하도록 만드는 방식입니다. 은행은 리스크를 집계하여, 모두가 더 안전하고 이득을 본다고 느끼게 만듭니다. 우리가 은행에 돈을 예금하는 이유는 '은행에 있는 돈'이 매우 안전해서 내일 집세를 내거나 샌드위치를 사 먹을 수 있다고 느끼기 때문입니다. 이후 은행은 이러한 예금을 활용해 30년 고정금리 주택담보대출을 제공합니다. 집주인은 내게서 30년간 돈을 빌릴 수 없습니다. 왜냐하면 나는 내일 샌드위치를 사기 위해 그 돈이 필요할 수 있기 때문이죠. 그러나 우리 모두로부터는 집단적으로 빌릴 수 있습니다. 왜냐하면 은행은 다수의 예금자들 사이에서 이러한 유동성 리스크를 분산시켰기 때문입니다. 마찬가지로 은행은 파산할 수도 있는 소규모 기업에도 대출을 제공합니다. 이런 기업은 내게서 돈을 빌릴 수 없습니다. 왜냐하면 나는 그 돈이 필요하고, 잃는 리스크를 감수하고 싶지 않기 때문이죠. 그러나 우리 모두로부터는 집단적으로 빌릴 수 있습니다. 왜냐하면 은행은 다수의 예금자와 차입자 사이에서 신용 리스크를 분산시켰기 때문입니다.
그러나 전통 은행업의 불투명성은 은행이 고객의 돈으로 더 많은 위험을 감수할 수 있게 만듭니다. 지난해 지역 은행 위기의 일부 원인이 바로 이러한 불투명성이 예전만큼 효과적이지 않다는 점일 수 있습니다. 오늘날 더 많은 정보가 온라인에서 접근 가능하며, 소문과 공포는 전자적으로 세계적으로 빠르게 퍼질 수 있고, 사람들이 시장가 기준 평가에 대해 더 많은 기대를 갖게 되었습니다. 작년 한 연방예금보험공사(FDIC) 감독관이 말했듯이, "게임의 규칙은 변하지 않았지만, 경쟁이 더 치열해졌다."
전통 은행업의 마법은, 은행이 일련의 위험 투자를 수행하고, 이를 집계한 후, 이 포트폴리오에 우선 채권을 발행한다는 점에 있습니다. 그리고 이것이 우리가 흔히 말하는 '달러'입니다. 은행 계좌에 있는 1달러는 실제로 1달러이며, 그 뒤에 리스크가 있는 자산 묶음이 놓여 있더라도 그렇습니다. 그러나 스테이블코인은 이러한 마법을 포기합니다. 달러 스테이블코인은 대부분의 암호화폐 용도에서 그 가치가 1달러에 충분히 근접하지만, 자체 거래 가격을 가집니다. 시장 상황이 좋을 때는 1.0002달러 또는 0.9998달러일 수 있지만, 시장 상황이 나빠지면, 아시다시피 가격이 0.85달러까지 떨어질 수 있습니다. 이것은 '은행에 있는 1달러는 1달러다'라는 보장을 갖지 않은 형태의 은행업이며, 시장은 24/7 실시간으로 그것이 1달러에 얼마나 근접해 있는지를 알려줍니다. 이는 분명 새로운 규제 문제를 만들어내며, 동시에 미래 일반 은행업의 일부 새로운 양상을 예고할 수도 있습니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@Bloomberg
