태항산에 오르려 하니 눈이 산을 덮네: ETHENA의 성과와 실패를 돌아보며 스테이블코인 및 자금 조달 수수료 페어의 미래 전망
작자: 루크｜DeFi
ETHENA에 대해 논의하기 전에, 먼저 시간선을 2022년 5월로 옮겨보자.
그 무렵 UST 발행량이 사상 최고치를 돌파했고, 각 거래소들은 UST와 주요 암호화폐(BTC/ETH/SOL 등) 간 거래쌍 지원을 점차 시작했다. 테라 생태계는 활기찬 모습을 보였으며, 모체 코인 루나(Luna)는 연초 사상 최고가를 기록했고, 전체 시장이 하락세를 보인 1분기 동안에도 견조한 흐름을 유지했다. 여러 차례 디페깅과 다시 페깅을 반복한 이후 시장은 테라의 알고리즘 스테이블코인 모델이 결코 무너지지 않을 것이라고 생각하거나, 테라 스스로 그렇게 믿어온 듯 보였다.
하지만 모든 것은 '데스 스파이럴'과 함께 끝났다. 먼지가 가라앉고 난 후 시장에는 잔해만 남았다—제네시스와 3AC의 수십억 달러 부실채권, 이로 인한 Celsius와 Blockfi의 붕괴, 그리고 그 배후에 있는 수십만~수백만 한국 가정들의 파산.
어떤 면에서 보면, 테라의 붕괴는 이전 사이클의 진정한 베어마켓 시작을 가져왔거나 의미했으며, 3AC가 정산된 시점에서 절정에 달했고(2022년 6월 세 자리수였던 ETH을 아직 기억하는 사람이 얼마나 되는가?), FTX의 몰락으로 막을 내렸다. 그 이후부터는 모두가 잘 아는 반등장이 이어졌지만(筆者는 2023년 하반기 이후 현재까지의 시장을 불장이라고 보기 어렵다. 여기서는 더 이상 언급하지 않겠다).
그 이후로 알고리즘 스테이블코인 분야는 오랫동안 침체기에 빠졌다. 그러다 올해 초, ETHENA가 합성 자산이라는 개념을 들고 갑작스럽게 등장한다.
ETHENA란 무엇인가? 어떻게 작동하는가?
필자는 독자가 ETHENA의 작동 원리를 가장 간단하게 이해할 수 있도록 설명하려 한다.
가령 소명이 ETH 1개를 가지고 있고, 이를 ETHENA에 예치한다고 가정하자.
현재 ETH 가격은 1개당 2,500달러다. 소명이 ETH를 예치하면 2,500개의 USDe를 받는다.
소명은 이 USDe를 스테이킹하여 ETHENA가 제공하는 높은 APY 보상을 받을 수 있다.
그 보상은 어디서 오는가?
ETHENA 운영진은 소명이 예치한 ETH를 받아 다수의 중앙화 거래소(Centralized Exchange, CEX)에서 선물계약(코인 마진)으로 1배 레버리지를 사용해 매도 포지션을 개시하며, 이 계약의 강제청산 가격은 항상 0이다.
수익은 코인 마진 매도 포지션에서 발생하는 자금 조달 비용(Funding Rate) 수입에서 나온다.
ETHENA는 거래소와 VC, 사용자들에게 아름다운 비전을 제시한다—완전히 체인 상 자산으로 구성된 합성 달러이며, 청산 리스크가 전혀 없으며, 거래소에게는 선물 및 계약 수수료 수익을 제공하고, 예금자에게는 높은 연간 수익률을 제공한다. 이 게임에는 패자처럼 보이는 존재가 없는 것 같았다—적어도 ENA 토큰이 상장된 4월 초까지만 해도 그랬다.
상장 한 달여 전, ETHENA는 펀딩 라운드를 완료하여 3억 달러의 밸류에이션에 1,400만 달러를 조달했다. 이 거래소·VC·개인 투자자 삼위일체의 윈윈 게임에서 가장 먼저 큰돈을 번 건 바로 VC였다. 지금의 가격이라 할지라도(2024년 8월 9일 기준 ENA는 약 0.3달러), 당시 투자했던 VC들은 무려 15배의 수익을 얻었으며, 더욱이 4월 초 ATH를 연일 경신하던 시점을 고려하면 말할 필요도 없다.
필자는 ENA가 막 상장되었을 때 일부 KOL들이 근거 없는 음모론이나 '데스 스파이럴', 혹은 LUNA의 재현 같은 이야기를 꺼내며 ENA를 공격했던 방식을 따르지 않을 것이다. 근본적으로 볼 때, ENA는 이번 사이클에서 보기 드문 DeFi 분야의 혁신적인 제품이다. ZK-L2의 반복된 카피 프로젝트들, 하나씩 상장되자마자 망해가는 GameFi, VC가 주도하는 재난 지역인 크로스체인 브릿지, 또는 BNB 체인 위의 또 다른 친구 코인들에 비해, ENA는 적어도 실질적인 사용자 수요를 충족시키는 진정한 혁신 포인트를 지녔다는 점에서 귀중하다. 반복된 카피 사업은 이미 너무 많은 어리석은 자들이 해왔다. 비록 ENA에도 많은 문제가 있겠지만, 훌륭한 아이디어 아래 우수한 팀이 만들어낸 좋은 프로젝트라는 점에서 그 가치는 인정해야 한다.
ENA 팀의 비전은 매우 웅대하지만, 현실은 그들의 웅대한 포부를 뒷받침해주지 못하고 있다.
ETHENA 대시보드의 최신 데이터에 따르면:
이미 10여 개의 CEX/DEX에서 누적 포지션 규모가 170억 달러를 넘었다.
BN을 예로 들면, ETHENA는 ETH 예치자의 수익과 USDe 수익을 보장하기 위해 BN에서 28억 달러 규모의 선물 포지션을 개설했다.
여기서 필자는 ENA와 BN 중 어느 쪽의 데이터가 잘못됐는지 알 수 없다. 필자가 간단히 더해본 결과, BN의 ETH 코인 마진 + USD 마진 선물 총 보유 포지션은 약 41억 달러 정도다.
만약 ETHENA가 정말로 28억 달러의 선물 포지션을 개설했다면, 대시보드에 표시되는 선물 자금 조달 수익률(APY)은 결코 양수가 될 수 없다.
특정 상대방이 전체 포지션의 절반을 초과하여 동일한 방향으로 포지션을 보유하고 있다면, 자금 조달 비용은 반드시 반대 방향이 된다. 즉, ETHENA가 주장하는 만큼 ETH 선물 숏 포지션을 개설했다면(코인 마진인지 여부는 일단 제쳐두고, 레버리지 1배라고 가정하더라도), 그 자금 조달 비용은 반드시 음수여야 한다.
바이낸스와 ETHENA 중 한쪽은 반드시 거짓말을 하고 있다.
내가 계산을 잘못했거나, 체결량/포지션을 누락했을 가능성도 배제할 수 없지만, ETHENA가 선물 자금 조달 수익을 사용자에게 수익으로 제공하고, 이를 통해 USDe 가치를 뒷받침하며 더 많은 사용자가 USDe를 발행하고 사용하도록 유도하는 전략은 실현 가능성이 없다.
가장 중요한 점은: 현재 각 거래소의 거래량으로는 ETHENA가 추구하는 본연의 합성 자산에 대한 야심을 충족시키기엔 턱없이 부족하다는 것이다. 중국 인터넷에서 유행하는 말이 있다. "XX가 클수록 XX는 작아진다." 여기서 나는 이렇게 말할 수 있다. ETHENA의 ETH 보유량이 많아질수록, 사용자의 수익은 줄어든다.
CEX와 DEX의 거래량에는 천장이 있다. USDe 발행량이 커질수록 필요한 ETH 1배 숏 포지션 역시 커져야 한다—결국 ETHENA가 시장 균형을 교란시키고, 단독으로 ETH의 자금 조달 비용을 장기간 음수로 만들기 직전까지 이르게 된다(공매도자들이 공매수자들에게 자금을 지불하는 상태).
더욱이 미래의 베어마켓 사이클에서는, ETHENA가 시장 균형에 영향을 미치지 않더라도 장기적으로 음수 자금 조달 비용이 지속되어 프로토콜 수입 자체가 적자를 면치 못하게 된다.
ETHENA가 선물 자금 조달 비용을 수익원으로 삼는 기본 설계는 양날의 검이다. 대부분의 경우(데이터 조작이 없고 포지션 보유량이 매수/매도 비율에 영향을 주지 않는 한) 안정적인 수익을 제공할 수 있지만, 동시에 ETHENA 프로젝트의 성장 한계를 스스로 묶어버리는 결과를 낳는다—시장 수용 한계 내에서 USDe는 지속적으로 발행될 수 없으며, 그렇지 않으면 사용자 수익은 반드시 타격을 입게 된다.
다른 한편으로, USDe의 활용 시나리오는 ETHENA 팀이 바랐던 만큼 순조롭지 않아 보인다. 오늘날까지도 최대 투자자이자 거래소인 바이낸스조차 USDe를 담보 자산으로 지원하지 않고 있다. ETHENA가 구상한 ‘이중 플라이휠’—USDe 수요 증가 → ETH 가격 상승—은 현재 시장 환경에서 실현되기 더욱 어렵다.
또한, 체인 상의 DeFi 프로젝트로서 ETHENA는 투명하지 않다. 사용자 입장에서는 자신의 자금이 실제로 헤징 포지션으로 운용되고 있는지 확인할 수 있는 API조차 제공되지 않는다. 어느 정도는 이것이 블록체인의 본질—탈중앙화—에 반하는 셈이다. 거래소의 블랙박스 속에서 헤징이 이루어지기 때문에, 사용자에게 제공되는 모든 데이터는 조작되거나 작성될 수 있다.
마지막으로, ETHENA가 사용자에게 수익을 창출하기 위해 스테이블코인 USDe를 발행한 선택은 좋았지만, 스테이블코인 발행 자체가 프로젝트에 유리천장을 씌워버렸다는 점이다. ENA는 계속해서 다양한 자산들을 USDe 발행을 위해 지원해야 하며, 이를 통해 해당 자산의 선물 자금 조달 수익을 획득할 수 있다. 그러나 그 모든 자산을 다 지원할 수는 없다—시장에는 수많은 알트코인 선물 자금 조달 수익이 개인 투자자들 간의 도박 소재로 전락하고 있으며, ETHENA는 모든 암호화 자산에 대해 USDe 발행을 지원할 수 없다.
황하를 건너다가 얼음에 막히고, 태항산에 오르려 하니 눈이 산길을 덮는다. 긴 장기 베어마켓 속에서 ETHENA가 맞닥뜨릴 시험은 아직도 많다.
아, 거의 빼먹을 뻔했는데, ETHENA가 USDe 외에 발행한 또 다른 자산인所谓 거버넌스 토큰 ENA에 대해서도 언급해야겠다. 6월 말 ETHENA는 ENA 토큰 이코노믹스를 업데이트했다. 하지만 여전히 새 병에 담근 옛 술이다. ENA의 용도가 적고, 기능 부여가 부족하다는 비판은 여전히 해결되지 않았다.
나는 이해할 수 없다. 가장 기본적인 스테이킹 기능을 왜 상장 후 수 개월이나 지나서야 도입했는지? 게다가 사용자에게 제공되는 APY는 일자릿수에 불과하다—심지어 ETH 스테이킹 수익률보다도 낮다.
팀은 마치 들어오는 것만 있고 내보내는 것은 없는 피貅처럼 보인다. 막대한 토큰 수입과 수수료 수입이 고스란히 팀과 초기 투자자들 사이에 분배되며, 사용자에게는 아무런 보상 없이 오히려 해제 주기를 늘리고 있다.
맞다, 결국 ENA는 당신들이 말하는所谓 '거버넌스 토큰' 아니던가? 사용자들이 이미 확보한 ENA를 갑자기 매월 해제에서 매주 해제로 변경하고, 추가로 50%를 강제로 잠그게 했던 것 외에, 도대체 어떤 제안이 통과된 적이 있는가?
끝으로 다시 한번 내 의견을 밝히겠다: ETHENA는 혁신적이며 지금까지 보기엔 괜찮은 좋은 프로젝트이지만, ENA 토큰은 완전한 쓰레기 코인(shitcoin)이다.
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