유동성 마이닝과 DeFi 프로토콜의 발전을 한눈에 이해하기

2024.07.13

유동성 마이닝과 DeFi 프로토콜의 발전을 한눈에 이해하기

DeFi 프로토콜의 유동성 마이닝 모델 발전에서 중심화 요소 채택에 이르기까지.

2024.07.13 - 01:14:19

DeFi挖矿DeSpread

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

DeFi 프로토콜의 유동성 마이닝 모델 발전에서 중심화 요소 채택에 이르기까지.

글: DeSpread Research

면책 조항: 본 보고서의 내용은 각 저자의 견해를 반영하며 참고용으로 제공되며 토큰 또는 프로토콜 사용에 대한 매수 또는 매도 권유가 아닙니다. 본 보고서의 어떤 내용도 투자 조언을 구성하지 않으며 투자 조언으로 간주되어서는 안 됩니다.

1. 서론

탈중앙화 금융(DeFi)은 중개자가 필요 없는 신뢰할 수 없는 거래를 블록체인과 스마트 계약을 통해 실현하고, 금융 인프라가 부족한 지역에서 금융 서비스 접근성을 높이며, 투명성과 효율성을 개선함으로써 기존 금융 체계를 전복시키려는 새로운 형태의 금융입니다. DeFi의 기원은 사토시 나카모토(Satoshi Nakamoto)가 개발한 비트코인으로 거슬러 올라갑니다.

2008년 글로벌 금융 위기 당시, 사토시 나카모토는 연이은 은행 파산 소식과 정부의 구제금융에 불안을 느꼈습니다. 그는 과도한 신뢰기관 의존, 불투명성 및 낮은 효율성이 중심화된 금융 시스템의 근본적 문제라고 판단했습니다. 이를 해결하기 위해 사토시는 탈중앙화된 환경에서 가치 이전 및 결제 시스템을 제공하는 비트코인을 개발했습니다. 사토시는 비트코인 제네시스 블록에 "The Times, 2009년 1월 3일, 영국 재무장관, 두 번째 은행 구제사태 직전"이라는 문구를 삽입하여, 비트코인이 해결하려는 문제와 탈중앙화 금융에 대한 요구를 명확히 했습니다.

비트코인 제네시스 블록과 더 타임스(The Times) 지면, 출처:phuzion7 steemit

그 후, 2015년 이더리움(Ethereum)의 등장과 스마트 계약 도입은 일련의 DeFi 프로토콜들을 촉발시켰습니다. 오늘날까지 이러한 프로토콜들은 중개자 없이 토큰 교환 및 대출 등의 금융 서비스를 제공하며, 사토시가 제시한 '탈중앙화 금융' 개념을 중심으로 대규모 실험과 연구를 지속해 왔습니다. 이들 프로토콜은 마치 '머니 레고(Money Lego)'처럼 상호 연결되고 조합되는 능력을 통해 방대한 생태계를 형성하였으며, 비트코인이 제공하지 못했던 다양한 금융 거래를 탈중앙화 방식으로 실현함으로써, 기존 금융 체계 내 신뢰기관의 역할을 블록체인이 대체할 가능성을 열었습니다.

그러나 지금까지 DeFi 시장에서 급격하게 증가한 유동성 대부분은 탈중앙화나 금융 시스템 혁신에서 비롯된 것이 아니라, 각 프로토콜이 유동성 공급자에게 제공하는 수익률에서 비롯되었습니다. 특히 이들 프로토콜은 자체 토큰 경제를 활용하여所谓 '유동성 채굴(Yield Farming)'을 통해 전통 금융을 압도하는 다양한 인센티브를 사용자에게 제공함으로써 많은 사용자를 효과적으로 유치했으며, DeFi 시장에 유동성을 가져오는 데 큰 역할을 했습니다.

사용자들이 점점 더 높은 수익률에 주목함에 따라, DeFi 프로토콜들의 수익 모델도 초기 설계에서 진화하고 있습니다. 처음에는 '중개자 없는 금융 서비스 제공'이라는 핵심 가치에 기반한 수익 모델에서, '지속적으로 사용자에게 안정적이고 높은 수익을 제공'하는 시장 수요에 맞춰 변화하고 있습니다. 최근에는 현실 세계 자산(RWA)을 담보로 하거나 중앙화된 거래소(CEX)를 통해 거래를 실행하고 그 수익을 사용자에게 분배하는 등 중심화 요소를 일부 활용하는 프로토콜들도 등장하고 있습니다.

본 글에서는 DeFi의 다양한 메커니즘과 진화 과정을 살펴보고, 이러한 DeFi 프로토콜들이 직면한 도전과 중심화 요소를 부분적으로 채택하는 과정을 깊이 있게 이해하고자 합니다.

2. 유동성 채굴과 DeFi Summer

이더리움 네트워크상에서 등장한 초기 DeFi 프로토콜들은 블록체인 위에서 전통 금융 체계를 실현하는 데 초점을 맞췄습니다. 따라서 초기 DeFi 프로토콜들은 블록체인을 이용해 거래 환경을 변화시키고 서비스 제공자를 제거하여 누구나 유동성 제공자가 될 수 있다는 점을 제외하면, 수익 창출 및 구조 면에서 전통 금융과 다를 바 없습니다.

탈중앙화 거래소(DEX): 화폐 거래소 및 주식 거래소와 마찬가지로 거래 수수료를 통해 수익을 창출합니다. 사용자는 매번 토큰 거래에서 일정 비율의 수수료를 받으며, 이 수수료를 유동성 제공자에게 분배합니다.
대출 프로토콜: 은행과 유사하게 예금자와 차입자 사이의 금리 차이나 마진에서 수익을 얻습니다. 예금자는 프로토콜에 자산을 제공하고 이자를 받으며, 차입자는 담보를 제공하고 차용하며 이자를 지불합니다.

이후, 2020년 6월 가장 대표적인 대출 프로토콜인 Compound는 유동성 채굴(Liquidity Mining) 활동을 시작하여, 비트코인 반감기 전후 시장의 유동성을 유치하기 위해 거버넌스 토큰 $COMP를 발행하여 유동성 제공자와 대출자에게 분배함으로써 Compound 내에서 대량의 유동성과 대출 수요를 유발시켰습니다.

Compound TVL 변화, 출처:Defi Llama

Compound의 제안 이후, DeFi 프로토콜들은 단순히 유동성 제공자에게 프로토콜 수익만을 분배하는 추세에서 벗어나, Aave, Uniswap 등 다른 초기 DeFi 프로젝트들도 자체 토큰을 발행하여 프로토콜 수익 외의 보상을 제공하기 시작했습니다. 이로써 DeFi 생태계는 엄청난 수의 사용자와 유동성을 유치하며, 우리가 잘 알고 있는 'DeFi Summer'를 맞이하게 되었습니다.

3. 유동성 채광의 한계와 토큰 이코노믹스의 개선

유동성 채굴은 서비스 제공자와 사용자에게 서비스 이용을 위한 강력한 동기를 제공하여 DeFi 프로토콜의 유동성을 크게 향상시키고 사용자층을 확대시켰습니다. 그러나 초기 유동성 채굴을 통해 발생한 추가 수익은 다음과 같은 몇 가지 한계를 가지고 있었습니다.

발행된 토큰의 유틸리티가 거버넌스에 국한되어 있어 매수 요인이 부족함.
토큰 가격 하락 시 유동성 채굴 수익률이 감소함.

이러한 한계로 인해 유동성 채굴을 통해 유치한 유동성과 사용자 트래픽을 장기간 유지하기 어려웠으며, 이후의 DeFi 프로토콜들은 유동성 제공자에게 프로토콜 수익 외 추가 수익을 제공하면서도 장기적으로 유동성을 유지할 수 있는 토큰 이코노믹스 모델을 구축하려 노력했습니다. 많은 프로토콜들이 자체 토큰의 가치를 프로토콜 수익과 연계시키고, 토큰 보유자에게 지속적인 인센티브를 제공함으로써 프로토콜의 안정성과 지속 가능성을 높였습니다.

Curve Finance와 Olympus DAO는 이러한 측면에서 가장 좋은 두 가지 예입니다.

3.1. Curve Finance

Curve Finance는 스테이블코인 간 낮은 슬리피지(Slippage) 거래를 특징으로 하는 DEX입니다. Curve는 유동성 제공자에게 자신의 토큰 $CRV와 유동성 풀에서 발생하는 거래 수수료를 유동성 채굴 보상으로 제공합니다. 그러나 Curve Finance는 'veTokenomics' 시스템을 도입하여 유동성 채굴의 지속 가능성을 높였습니다.

veTokenomics 상세 설명

유동성 제공자는 거래 수수료의 50%만을 수령하며, 유동성 채굴을 통해 얻은 $CRV를 시장에 매각하는 대신 설정된 기간(최장 4년) 동안 Curve Finance에 예치하고 $veCRV를 획득합니다.
$veCRV 보유자는 Curve Finance에서 발생하는 거래 수수료의 50%를 수익으로 받을 수 있으며, 유동성 풀에 대한 투표 참여를 통해 유동성 채굴 보상을 추가로 높일 수 있습니다.

Curve Finance는 유동성 제공자가 획득한 $CRV 토큰을 장기간 잠그게 함으로써 매도 압력을 완화합니다. 또한 특정 유동성 풀이 추가 보상을 받을 수 있도록 투표 기능을 도입함으로써, Curve Finance에 유동성을 제공하고자 하는 프로젝트들이 시장에서 $CRV를 매수하고 보유하려는 수요를 증가시킵니다.

이러한 효과로 인해 $CRV 토큰의 잠금 비율은 급속도로 증가하여 1년 반 만에 40%에 도달하였으며, 현재까지 유지되고 있습니다.

$CRV 잠금 비율 추이, 출처:@blockworks_research Dune 대시보드

Curve Finance의 이러한 메커니즘은 단기적으로 고수익을 제공하여 유동성을 확보하는 것을 넘어서, 토큰을 프로토콜 운영 메커니즘과 밀접하게 연결함으로써 지속 가능성을 추구했다는 점에서 매우 성공적인 시도로 평가받으며, 이후 많은 DeFi 프로토콜들의 토큰 이코노믹스 모델에 영감을 주었습니다.

3.2. Olympus DAO

Olympus DAO는 체인상의 준비금을 만들 목적으로 하는 프로토콜입니다. Olympus DAO는 사용자의 유동성 예치를 받아 준비금을 구성·관리하며, 준비금 규모에 비례하여 자체 프로토콜 토큰 $OHM을 발행합니다. $OHM을 발행하는 과정에서 Olympus DAO는 사용자가 $OHM이 포함된 LP 토큰을 예치하고 이에 상응하는 $OHM 채권을 발행하는 독특한 '채권(Bonding)' 메커니즘을 도입했습니다.

토큰 이코노믹스 세부사항

사용자는 단일 자산(예: 이더리움, 스테이블코인) 또는 OHM-자산 페어 LP 토큰을 예치하고 할인된 OHM 채권을 보상으로 받으며, Olympus DAO는 이 자산들을 거버넌스를 통해 관리하여 수익을 얻습니다.
$OHM을 Olympus DAO에 스테이킹함으로써 $OHM 보유자는 프로토콜 준비금 성장분의 일부를 $OHM 토큰 형태로 받습니다.

위 메커니즘을 통해 Olympus DAO는 시장에 충분한 $OHM을 제공하면서도 유동성 풀 소유권을 가진 LP 토큰을 직접 보유함으로써, 기존 유동성 제공자가 단기 수익을 추구하다 쉽게 유동성을 회수하는 문제를 방지합니다. 프로토콜 초기에는 막대한 유동성이 유입되어 준비금이 증가하였으며, 보유자에게 지급하기 위해 더 많은 $OHM을 발행하는 과정에서 연 수익률(APY)이 7,000%를 초과하며 약 6개월간 지속되었습니다.

Olympus DAO 스테이킹 APY, 출처: @shadow Dune 대시보드

이러한 높은 연 수익률은 사용자들이 계속해서 Olympus DAO의 금고에 자산을 예치하여 $OHM을 발행하도록 유도하였으며, 2021년에는 Olympus DAO 메커니즘을 채택한 여러 DeFi 프로토콜들이 차례로 출시되게 했습니다.

4. DeFi 약세장과 실질 수익의 부상

DeFi 프로토콜의 부상으로 DeFi 시장 전체 TVL(총 예치액)은 2021년 11월 사상 최고치에 도달했습니다. 그러나 이후 시장은 조정기에 들어갔으며 유동성 유입이 점차 줄어들다가 결국 2022년 5월 테라-루나(Terra-Luna) 생태계 붕괴로 인해 약세장이 본격화되었습니다. 이는 전체 시장의 유동성을 낮추었으며, 투자 심리를 위축시킬 뿐만 아니라 Curve Finance 및 Olympus DAO와 같은 초기 및 2세대 DeFi 프로토콜들에게도 타격을 입혔습니다.

전체 DeFi 프로토콜 TVL 추세, 출처: Defi Llama

이러한 프로토콜들이 채택한 토큰 이코노믹스 모델은 어느 정도 자체 토큰의 유틸리티 부족 문제를 극복했지만, 여전히 자체 토큰 가치가 유동성 제공자 수익률에 영향을 미친다는 문제가 존재합니다. 특히 시장 환경이 변동하고 투자 심리가 크게 저하되는 상황에서, 이러한 프로토콜들의 수익은 지속적으로 팽창하는 토큰 속도를 따라잡지 못하며, 이는 프로토콜 구조상의 한계를 드러냅니다.

따라서 토큰 가치와 프로토콜 수익의 하락은 프로토콜 내 자산 유출을 가속화시키며 악순환을 초래하여, 프로토콜이 안정적인 수익을 창출하고 매력적인 수익률을 제공하기 어렵게 만들었습니다. 이러한 상황에서 자체 토큰의 인플레이션율을 크게 제한하면서 지속적으로 프로토콜 수익을 창출할 수 있는 ' 실질 수익 (Real Yield) ' DeFi 프로토콜이 새로운 관심사로 떠올랐습니다.

4.1. GMX

가장 유명한 실질 수익 DeFi 프로토콜 중 하나는 GMX 프로토콜로서, Arbitrum 및 Avalanche 네트워크 기반의 탈중앙화 영구계약 거래소입니다.

GMX 프로토콜은 $GLP와 $GMX라는 두 개의 토큰을 가지며, 작동 방식은 다음과 같습니다.

유동성 제공자가 $ETH, $BTC, $USDC, $USDT 등의 자산을 GMX에 예치하면, 유동성 제공 증명으로 $GLP 토큰을 받으며, $GLP 보유자는 GMX 프로토콜에서 발생하는 수익의 70%를 받을 수 있습니다.
$GMX는 GMX 프로토콜의 거버넌스 토큰으로, 스테이킹자는 GMX 거래 수수료 할인을 받으며, 1년간 선형적으로 GMX 프로토콜에서 발생하는 수익의 30%를 받습니다.

GMX 프로토콜은 토큰 인플레이션을 통해 추가 보상을 제공하는 대신, 프로토콜에서 발생하는 일부 수익을 자체 토큰 보유자에게 분배하는 방식을 선택했습니다. 이 방법은 $GMX 구매 및 보유 사용자에게 명확한 인센티브를 제공하여, 토큰 보유자가 수익 실현을 위해 토큰을 매도하거나 시장 침체기에 인플레이션으로 인한 평가절하에 직면하는 문제를 방지합니다.

GMX 프로토콜의 수익과 $GMX 토큰 가격 변화를 실제로 관찰하면, $GMX 토큰 가치가 GMX 프로토콜의 수익과 함께 상승하고 하락하는 것을 알 수 있습니다.

GMX 프로토콜 수익 및 토큰 가격 추세, 출처: Defi Llama

그러나 전통적인 프로토콜과 비교하면, 이 구조는 유동성 제공자에게 돌아가야 할 일부 수수료를 거버넌스 토큰 보유자에게 분배하기 때문에 유동성 제공자 입장에서는 다소 불리하며, 초기 유동성을 유치하기에 이상적이지 않습니다. 또한 거버넌스 토큰 $GMX를 배포할 때, GMX 프로토콜은 유동성 채굴 활동을 통해 빠르게 유동성을 확보하는 것보다는 Arbitrum 및 Avalanche의 DeFi 사용자에게 에어드랍을 수행하여 잠재적 사용자들에게 GMX 프로토콜을 홍보하는 데 중점을 두었습니다.

그럼에도 불구하고 GMX 프로토콜은 현재 파생상품 DeFi 프로토콜 중 TVL이 가장 높으며, 루나-테라 이후의 약세장에서도 TVL을 유지한 소수의 플랫폼 중 하나입니다.

GMX 프로토콜 TVL 추세, 출처: Defi Llama

다른 DeFi 프로토콜들과 비교했을 때, GMX 프로토콜의 구조가 유동성 제공자에게 다소 불리하더라도, GMX 프로토콜이 뛰어난 성과를 거둘 수 있었던 이유는 다음과 같습니다.

Arbitrum 네트워크의 전성기에 등장한 영구계약 거래소로서, Arbitrum 내 유동성과 사용자 트래픽을 선점했습니다.
2022년 12월 FTX 파산 이후, 중앙화 거래소(CEX)에 대한 시장의 신뢰가 하락하여 체인상 거래소에 대한 수요가 증가했습니다.

GMX 프로토콜은 이러한 외부 요인들을 기반으로 구조적 불이익을 어느 정도 상쇄할 수 있었으므로, 후속 DeFi 프로토콜들이 GMX 프로토콜의 구조를 복제하면서도 유동성과 사용자를 유치하기는 어렵습니다.

한편, DeFi 초기부터 존재했던 탈중앙화 거래소 Uniswap은 프로토콜 수익을 이전에 유동성 채굴을 통해 분배한 $UNI 토큰 보유자와 유동성 제공자에게 분배하는 Fee Switch 메커니즘 도입을 논의하고 있습니다. 이로부터 Uniswap도 실질 수익 DeFi 프로토콜로 전환을 모색하고 있음을 알 수 있습니다. 그러나 이것은 Uniswap이 가장 초기 프로젝트로서 이미 충분한 유동성과 거래량을 확보했기 때문에 가능한 것입니다.

GMX 프로토콜과 Uniswap의 사례를 통해 실질 수익 모델을 채택하여 프로토콜 수익을 유동성 제공자와 자체 토큰 보유자에게 동시에 분배하는 것은 프로토콜의 성숙도와 시장 내 위치에 따라 신중하게 고려되어야 한다는 것을 알 수 있습니다. 이 모델에서 유동성을 확보하는 것이 가장 중요한 도전 과제이며, 이것이 초기 프로젝트들이 광범위하게 채택하지 않는 이유입니다.

5. RWA: 전통 금융 상품을 DeFi에 통합하려는 시도

약세장이 지속되는 가운데, 어떻게 토큰 이코노믹스를 통해 제한된 유동성을 유치하면서도 프로토콜 수익의 지속 가능성을 확보할 것인지는 여전히 DeFi 프로토콜들이 직면한 가장 큰 도전 과제입니다.

2022년 9월, 이더리움이 The Merge 업데이트를 통해 기존 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환한 이후, 사용자가 이더리움 스테이킹에 참여하여 이자를 분배받는 유동성 프로토콜들이 등장하기 시작했습니다. 이 변화로 인해 이더리움의 3% 이자가 기본적인 디폴트 수익률이 되었으며, 신생 DeFi 프로토콜들은 지속 가능한 수익을 높여야만 유동성을 유치하고 프로토콜 환경을 유지할 수 있게 되었습니다.

이러한 배경 속에서 현실 세계 자산(Real World Assets, RWA) 기반의 프로토콜들이 등장했습니다. 전통 금융 상품을 블록체인에 연결하고 블록체인 외부 환경에서 수익을 창출하는 이러한 프로토콜은 자연스럽게 DeFi 생태계 내에서 지속적인 수익을 제공할 수 있는 대안이 되었습니다.

RWA란 전통 금융 상품을 블록체인에 연결한 자산을 의미하며, 현실 세계 자산의 토큰화를 통해 사용자가 체인상 환경에서 사용할 수 있도록 합니다. 이러한 블록체인과 전통 금융을 연결하는 프로토콜은 다음의 방식으로 수익을 얻을 수 있습니다.

전통 시스템보다 더 투명하게 자산 소유권과 거래 이력을 기록합니다.
지역, 지위 및 기타 기준의 제약을 받지 않아 금융 서비스의 포용성을 높입니다.
미세 분할이나 DeFi 프로토콜과의 통합과 같은 유연하고 효율적인 거래 형태를 제공합니다.

이러한 장점들로 인해 현재 채권, 주식, 부동산, 무담보 신용 대출 등 광범위한 RWA 사례들이 등장하고 있으며, 그 중에서도 미국 국채의 토큰화가 가장 주목받고 있으며, 사용자의 안정적인 가치와 수익에 대한 수요를 동시에 충족시킵니다.

현재 체인상에는 약 15.7억 달러 규모의 토큰화된 국채 자산이 있으며, 베일리드(BlackRock)와 프랭클린템플턴(Franklin Templeton)과 같은 글로벌 자산운용사들이 이 분야에 진출함에 따라 RWA는 DeFi 시장의 중요한 구성 요소가 되었습니다.

미국 국채 토큰화 도구별 시가총액 추세, 출처:rwa.xyz

다음으로 RWA 모델을 채택하여 사용자에게 수익을 제공하는 DeFi 프로토콜 사례를 살펴보겠습니다.

5.1. Goldfinch

Goldfinch는 2020년 7월부터 DeFi와 전통 금융 상품의 융합을 개척해온 대출 프로토콜입니다. 이 프로토콜은 자체 신용평가 시스템을 기반으로, 아시아, 아프리카, 남미 등 개발도상국에 위치한 실제 기업들에게 무담보 암호화폐 대출을 제공하며, 현재까지 대출된 자금과 운영 중인 자금의 총합은 약 7,600만 달러입니다.

Goldfinch는 두 가지 서로 다른 대출 풀을 운영합니다.