시장 조성자 이해하기: 회색 지대의 약탈자일까, 왜 암호화 세계에서 중요한가?
글: Min Jung
번역: TechFlow
요약
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시장조성자는 풍부한 유동성을 제공하고 효율적인 거래 실행을 보장하며 투자자들의 신뢰를 강화하고 시장 운영을 원활하게 함으로써 변동성과 거래 비용을 낮추는 데 크게 기여한다.
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시장조성자는 다양한 구조를 활용하여 유동성을 공급하며, 가장 일반적인 방식은 토큰 대출 계약과 리테인(retainer) 모델이다. 토큰 대출 계약에서는 시장조성자가 프로젝트 측에서 토큰을 빌려 특정 기간(보통 1~2년) 동안 시장 유동성을 확보하고, 이를 보상으로 콜옵션(call option)을 받는다. 반면 리테인 모델은 시장조성자가 장기간 유동성을 유지하는 대가로 월별 수수료 등으로 보상을 받는 방식이다.
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전통 금융시장과 마찬가지로 명확한 시장조성 활동 규칙과 규제는 암호화폐 시장의 원활한 작동에 매우 중요하다. 암호화폐 시장은 여전히 초기 단계이며 불법 행위를 방지하고 공정한 경쟁을 보장하기 위한 합리적인 규제 마련이 절실하다. 이러한 규제는 시장 유동성 제고와 투자자 보호에 큰 도움이 될 것이다.
어떤 시장에서 거래하시겠습니까?
출처: Presto Research
최근 암호화폐 시장에서 발생한 사건들은 시장조성자 및 시장조성 개념에 대한 관심을 높였다. 그러나 시장조성자는 종종 가격 조작이나 악명 높은 '펌프 앤 덤프(pump and dump)' 전략의 수단으로 오해받는 경우가 많으며, 금융시장에서 그들이 실제로 수행하는 역할에 대한 정확한 정보는 여전히 부족하다. 신생 프로젝트들은 토큰 상장 직전까지도 시장조성자의 중요성을 간과하거나 그 필요성을 의심하는 일이 흔하다. 이러한 맥락에서 본 글은 시장조성자가 무엇인지, 그들의 역할이 왜 중요한지, 그리고 암호화폐 시장에서 어떻게 기능하는지를 설명하고자 한다.
시장조성자란 무엇인가?
시장조성자는 시장의 지속적인 유동성 유지에 핵심적인 역할을 한다. 이들은 일반적으로 매수 및 매도 호가를 동시에 제시함으로써 이를 실현한다. 판매자로부터 자산을 매수하고 구매자에게 매도함으로써, 시장 참여자들이 언제든지 거래할 수 있는 환경을 조성한다.
이는 우리가 일상생활에서 흔히 접하는 중고차 딜러의 역할에 비유할 수 있다. 중고차 딜러가 현재 차량을 언제든지 팔고 새 중고차를 살 수 있도록 돕는 것처럼, 시장조성자 역시 금융시장 내에서 유사한 기능을 수행한다. 세계적 시장조성사인 시타델(Citadel)은 시장조성자를 다음과 같이 정의한다:
그림 2: 전통 금융시장에서 시장조성자의 역할 정의
출처: Presto Research
시장조성자는 전통 금융시장에서도 중요하다. 나스닥(Nasdaq)에서는 각 주식당 평균 약 14개의 시장조성자가 있으며, 전체적으로 약 260개의 시장조성자가 존재한다. 또한 주식보다 유동성이 낮은 채권, 상품, 외환 시장에서는 대부분의 거래가 시장조성자를 통해 이루어진다.
시장조성자의 수익과 리스크
시장조성자는 금융상품의 매수-매도 스프레드(bid-ask spread)를 통해 수익을 얻는다. 매도가는 매수가보다 높기 때문에, 시장조성자는 낮은 가격에 금융상품을 매수하고 더 높은 가격에 같은 상품을 매도함으로써 스프레드만큼의 수익을 창출한다.
그림 3: 매수-매도 스프레드
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시장조성자가 어떤 자산에 대해 27,499달러에 매수하고 27,501달러에 매도하는 호가를 동시에 제시한다고 가정하자. 이 주문들이 체결된다면, 시장조성자는 27,499달러에 자산을 매수하고 27,501달러에 매도하여 2달러의 수익(27,501 - 27,499)을 얻게 되며, 이 수익이 바로 스프레드이다.
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이 개념은 앞서 언급한 중고차 딜러 사례와 일치한다. 딜러는 중고차를 낮은 가격에 매입한 후 약간 높은 가격에 판매하며, 매매 가격 차이에서 수익을 얻는다.
하지만 모든 시장조성 활동이 수익을 보장하는 것은 아니며, 시장조성자가 손실을 입을 가능성도 있음을 주목해야 한다. 급변하는 시장에서 특정 자산의 가격이 한쪽 방향으로 급격히 움직일 경우, 매수 또는 매도 호가만 체결되고 동시에 체결되지 않을 수 있다. 또한 시장조성자는 유동성을 제공하기 위해 항상 일부 자산을 보유하고 있기 때문에, 이를 처분하지 못할 경우 발생하는 재고 리스크(inventory risk)도 존재한다.
예를 들어, 중고차 딜러가 차를 매입했지만 구매자를 찾지 못하고, 경기 침체로 인해 중고차 가격이 하락한다면 경제적 손실을 입게 된다.
왜 시장조성이 필요한가?
풍부한 유동성 제공
시장조성의 주요 목적은 시장에 충분한 유동성이 확보되도록 하는 것이다. 유동성은 자산이 재무적 손실 없이 빠르고 쉽게 현금으로 전환될 수 있는 정도를 의미한다. 높은 시장 유동성은 특정 거래의 거래비용 영향을 줄이고 손실을 최소화하며, 큰 물량의 주문을 효과적으로 실행하더라도 가격 급변을 유발하지 않도록 한다. 본질적으로 시장조성자는 투자자들이 특정 시간에 더 빠르고, 더 많은 양을, 더 쉽게 토큰을 매매할 수 있도록 하며, 큰 혼란 없이 거래를 가능하게 한다.
그림 4: 유동성이 중요한 이유
자료 출처: Presto Research
예를 들어, 한 투자자가 즉시 40개의 토큰을 구매해야 한다고 하자. 유동성이 높은 시장(오더북 A)에서는 100달러라는 단일 가격에 즉시 40개를 모두 살 수 있다. 그러나 유동성이 낮은 시장(오더북 B)에서는 두 가지 선택지가 있다. 1) 10개는 101.2달러, 5개는 102.6달러, 10개는 103.1달러, 15개는 105.2달러에 구매하여 평균 103.35달러에 구매하거나, 2) 원하는 가격대가 형성될 때까지 오랜 시간을 기다리는 방법이다.
변동성 감소
앞선 예에서 볼 수 있듯이, 시장조성자가 제공하는 풍부한 유동성은 가격 변동성을 완화하는 데 도움이 된다. 위 시나리오에서 투자자가 40개의 토큰을 구매한 직후, 오더북 B에서 다음 가능한 가격은 105.2달러이다. 이는 한 번의 거래로 약 5%의 가격 변동이 발생했음을 의미한다. 실제 암호화폐 시장에서도 유동성이 낮은 자산의 경우 소액 거래만으로도 큰 가격 변화를 유발할 수 있다. 특히 시장 변동성이 클 때 참여자가 적으면 가격이 크게 요동칠 수 있다. 따라서 시장조성자는 이러한 수요와 공급의 격차를 메워줌으로써 가격 변동성 감소에 핵심적인 역할을 한다.
그림 5: 시장조성자가 변동성 감소에 기여하는 방식
자료 출처: Presto Research
이러한 시장조성자의 역할은 궁극적으로 투자자들의 프로젝트에 대한 신뢰를 강화하는 데 기여한다. 모든 투자자는 자신이 보유한 자산을 필요에 따라 최저 거래비용으로 매매할 수 있기를 원한다. 그러나 매수-매도 스프레드가 크거나 원하는 물량의 거래를 실행하는 데 오랜 시간이 걸린다고 느껴진다면, 프로젝트에 대해 긍정적인 평가를 하더라도 투자자들은 좌절할 수 있다. 따라서 시장조성자가 시장에서 지속적으로 유동성을 제공한다면, 투자 진입 장벽을 낮출 뿐 아니라 투자를 유도하는 효과도 있다. 이러한 행동은 다시 더 많은 유동성을 유도하는 선순환을 만들고, 투자자들이 안심하고 거래할 수 있는 환경을 조성한다.
암호화 프로젝트 ↔ 시장조성자
암호화 시장에서 프로젝트와 시장조성자 사이에는 토큰 대출+선불 계약 구조 등 다양한 형태의 계약 구조가 존재하지만, 가장 널리 사용되는 구조(토큰 대출 + 콜옵션)는 다음과 같다:
그림 6: 프로젝트 <-> 시장조성자 구조
출처: Presto Research
프로젝트 → 시장조성자
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시장조성자는 프로젝트 측에서 시장조성에 필요한 토큰을 빌린다. 토큰 상장 초기에는 시장에 유통 가능한 토큰 수가 적어 공급보다 수요가 많아지는 경우가 많다. 이러한 불균형을 해소하기 위해 시장조성자는 프로젝트 측에서 토큰을 빌리며, 일반적으로 평균 1~2년(시장조성 계약 기간과 동일) 동안 빌려 시장 유동성을 확보한다.
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시장조성 서비스에 대한 보상으로, 시장조성자는 대출 만기 시 행사할 수 있는 콜옵션을 부여받는다. 이 콜옵션은 미리 정해진 가격에 토큰을 매수할 수 있는 권리를 부여한다. 프로젝트 측은 법정화폐 자원이 제한적이므로 현금 대신 콜옵션을 보상으로 제공한다. 또한 콜옵션의 가치는 토큰 가격과 직접 연관되어 있어, 초기 단계에서의 고가 판매 사기(pump and dump)로부터 시장조성자를 보호하는 장치가 된다.
시장조성자 → 프로젝트
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시장조성자는 빌린 토큰의 계약 기간 동안 프로젝트와 협의된 조건에 따라 서비스를 제공하며, 최대 스프레드와 충분한 유동성을 보장한다. 이러한 구조는 우수한 유동성 환경에서의 거래를 가능하게 한다.
결론적으로, 시장조성자는 프로젝트로부터 토큰을 빌리고, 콜옵션을 받으며, 빌린 기간 동안 특정 스프레드 내에서 유동성을 확보하는 서비스를 제공한다. 하지만 합법적인 시장조성자는 가격에 대해 어떠한 약속도 하지 않는다는 점에 유의해야 한다.
암호화폐 시장에서 시장조성자에 대한 규제 부재
암호화폐 시장의 시장조성자에 대한 부정적인 인식은 전통 금융시장에 비해 규제가 부족하기 때문이다. 나스닥이나 뉴욕증권거래소(NYSE)와 같은 미국 주식시장에서는 시장조성자가 최소 100주 이상의 매수 및 매도 호가를 유지해야 하며, 해당 주문이 들어올 경우 반드시 체결할 의무가 있다(그림 7 참조). 또한 시장조성자에게는 특정 범위 내에서만 주문을 낼 수 있도록 하는 매우 구체적인 규정이 있다(예: 대형주 주문은 8% 또는 30% 범위 내). 이러한 조치는 시장조성자가 최고 매수가/최저 매도가에서 지나치게 멀리 떨어진 터무니없는 가격으로 호가를 내놓고, 이득이 나는 순간에만 체결하는 것을 방지한다.
그림 7: 뉴욕증권거래소의 시장조성 규칙
출처: Presto Research
그러나 앞서 언급했듯이, 암호화폐 시장의 시장조성은 여전히 규제가 부족한 실정이다. 전통 금융시장과 달리 별도의 라이선스나 감독 기관이 이러한 활동을 관리하지 않는다.
따라서 종종 기업들이 '시장조성'이라는 명목 아래 불법적으로 수익을 얻는 뉴스가 보도된다. 가장 큰 문제는 나스닥과 같은 전통 거래소가 불법 시장조성 활동에 대해 엄격한 처벌과 규정을 시행하는 반면, 분산된 암호화폐 시장은 기만적인 시장조성 관행에 대해 실질적인 제재를 가하지 못한다는 점이다. 이는 명백한 규제 감독의 부재를 드러내며, 암호화폐 시장이 전통 금융시장 수준의 규제를 필요로 하고 있음을 강조한다.
결론
규제의 미비로 인해 암호화 시장조성에는 회색지대가 존재하지만, 시장조성자는 앞으로도 시장에서 핵심적인 역할을 계속할 것이다. 판매자로부터 금융상품을 매수하고 구매자에게 매도하여 유동성을 제공하는 그들의 기능은 근본적이다. 특히 유동성이 부족한 암호화 시장에서는 시장조성자가 거래비용과 변동성을 낮추고, 투자자들이 더 자신감 있게 거래할 수 있는 환경을 조성하는 데 기여한다. 따라서 시장조성자를 체계적으로 포함시키고 공정한 경쟁과 건전한 시장조성 관행을 장려함으로써, 투자자들이 더욱 안전하게 거래할 수 있는 환경을 기대할 수 있을 것이다.
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