이테나 프로토콜 분석: 펀딩레이트의 도전과 전략 최적화
글: @0x0_chichi
지도교수: @CryptoScott_ETH
TL;DR
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이테나(Ethena) 프로토콜의 수익원은 스팟 스테이킹 수익과 공매도 포지션의 펀딩레이트 수익인데, BTC 담보 도입으로 인해 스테이킹 수익률이 희석되었으며, 시장의 냉각과 이테나의 대규모 공매도 포지션이 펀딩레이트 수익을 줄였다.
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담보 자산 다변화는 장기적 발전을 위한 필수 과정이지만, 장기 저금리 가능성을 의미한다.
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현재 프로토콜의 보험 기금이 부족하여 높은 위험이 존재한다.
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이테나는 음수 펀딩레이트 발생 시 유동성 위기가 발생하더라도 천연적인 이점을 가진다.
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시장 내 미결제약정(Open Interest) 총량은 USDe 발행 한도를 제약하는 주요 지표이다.
1. 프로젝트 개요
이테나는 이더리움 블록체인 상에 구축된 스테이블코인 프로토콜로, 델타 중립 전략을 통해 '합성 달러' USDe를 제공한다.
운영 원리는 다음과 같다. 사용자가 stETH를 프로토콜에 예치하면 동일한 가치의 USDe가 발행된다. 이테나는 OTC 결제(OES) 방식을 활용하여 stETH 잔고를 CEX에 담보로 맵핑하고, 동일한 규모의 ETH 퍼피추얼 선물 계약을 공매도한다. 이 포트폴리오는 델타 중립을 실현하여, 조합의 가치가 ETH 가격 변동에 영향을 받지 않게 된다. 따라서 이론적으로 USDe는 가치 안정성을 확보한다.
사용자는 USDe를 다시 프로토콜에 스테이킹하여 sUSDe를 발행할 수 있으며, sUSDe 보유자는 펀딩레이트 수익을 얻을 수 있다. 이 수익률은 과거 30% 이상까지 치솟았으며, 이테나의 자금 유치 핵심 수단 중 하나였다.
2024년 5월 9일 기준, sUSDe 보유 수익률은 15.3%이며, USDe 총 발행량은 22.9억 달러로, 전체 스테이블코인 시가총액의 약 1.43%를 차지하며 다섯 번째로 많다.
2. 수익률 원천
이테나 프로토콜에서 stETH 담보와 ETH 퍼피추얼 선물 공매도 포지션 모두 수익(펀딩레이트에서 발생)을 창출한다. 두 포지션의 종합 수익률이 마이너스일 경우, 이테나 프로토콜의 보험 기금이 손실을 보전한다.
펀딩레이트란 무엇인가?
전통적인 상품 선물 계약에서는 인도일, 즉 실물 교환 기간이 정해져 있어, 선물 계약 만기 시 이론상 선물 가격이 현물 가격과 같아진다. 그러나 디지털 자산 거래에서는 인도 비용을 줄이기 위해 퍼피추얼 선물 계약이 널리 사용되는데, 전통 계약과 달리 인도 절차가 없어 선물과 현물 간 연계성도 사라진다.
이 문제를 해결하기 위해 도입된 것이 바로 펀딩레이트다. 즉, 퍼피추얼 선물 가격이 현물 가격보다 높을 때(베이시스가 양수), 롱 포지션 보유자가 숏 포지션 보유자에게 펀딩레이트를 지급하며, 반대로 퍼피추얼 선물 가격이 현물 가격보다 낮을 때(베이시스가 음수), 숏 포지션 보유자가 롱 포지션 보유자에게 펀딩레이트를 지급한다.
따라서 퍼피추얼 선물 가격이 현물 가격에서 더 벗어날수록(베이시스 절대값이 클수록) 펀딩레이트가 커지고, 가격 편차 억제력이 강해진다. 펀딩레이트는 퍼피추얼 선물에서 선물과 현물 가격의 연결 고리 역할을 한다.
이테나는 ETH 숏 포지션과 stETH를 보유하고 있으며, 수익은 펀딩레이트와 스테이킹 수익에서 발생한다. 종합 수익률이 양수일 때 보험 기금은 일부 수익을 적립하여 종합 수익률이 음수일 때 사용자에게 보상한다.
현재의 강세장에서 매수 심리는 매도 심리를 크게 상회하며, 시장에서 롱 포지션 수요가 숏 포지션 수요보다 크기 때문에 펀딩레이트가 장기간 높은 수준을 유지하고 있다. 이테나 프로토콜은 현물 담보의 델타 리스크를 공매도 포지션으로 헷징하며, 공매도 포지션을 통해 큰 규모의 펀딩레이트 수익을 얻고 있다. 이것이 이테나 프로토콜이 무위험 고수익을 창출하는 이유다.
3. 프로젝트 지속 가능성 및 성장 동력
3.1 중심화 거래소 사용으로 유동성 우수
USDe 출시 이전, 솔라나 체인의 스테이블코인 프로젝트 UXD도 동일한 방식으로 스테이블코인을 운영했으나 DEX에서 헷징을 진행했다. 이 점이 UXD 실패의 원인이 되었다.
유동성 측면에서 보면, 중심화 거래소는 미결제약정의 95% 이상을 차지하고 있다. 이테나가 USDe 규모를 수십억 달러 수준으로 확대하기 위해서는 중심화 거래소가 최선의 선택이다. USDe 발행이 급증하거나 유동성 위기가 발생하더라도, 이테나의 공매도 포지션이 시장에 큰 충격을 주지 않는다.
3.2 OTC 결제 메커니즘
이테나가 중심화 거래소를 이용해 헷징을 수행함에 따라 새로운 중심화 리스크가 발생한다. 이를 해결하기 위해 이테나는 OES라는 신규 메커니즘을 도입하여 담보를 서드파티(Copper, Fireblocks 등)에 위탁 관리하게 하며, 중심화 거래소는 담보를 보유하지 않도록 한다. 이는 사용자의 담보를 멀티시그 지갑에 예치하는 것과 유사하여 중심화 리스크를 최소화한다.
3.3 종합 수익률과 보험 기금
보험 기금은 이테나 프로토콜의 중요한 구성 요소로, stETH 포지션과 ETH 공매도 포지션의 종합 수익률이 양수일 때 일부 수익을 적립하여 종합 수익률이 음수일 때 방출함으로써 통화 가치 안정을 유지한다.
그림 1: USDe 변동 수익률 시뮬레이션
2021년 강세장에서 높은 USDe 수익률은 강력한 강세 수요를 반영하며, 롱 포지션 보유자는 연간 40%의 펀딩레이트를 공매도 측에 지급해야 했다. 2022년 약세장 시작 이후 펀딩레이트는 자주 0 아래로 떨어졌으나, 지속적으로 음수 상태를 유지하지는 않았으며 평균적으로 여전히 0 이상을 유지했다.
2022년 2분기, 루나와 3AC의 붕괴가 펀딩레이트에 미친 영향은 의외로 작았다. 일시적인 침체로 인해 펀딩레이트가 0 근처에서 일정 기간 머물렀으나 곧바로 양수로 회복되었다.
2022년 9월 이더리움이 PoW에서 PoS로 전환하면서 펀딩레이트 역사상 최대의 블랙스완 사건이 발생했는데, 펀딩레이트가 일시적으로 -300%까지 추락했다. 그 원인은 이번 전환 과정에서 사용자가 ETH 현물을 보유하기만 해도 에어드랍 보상을 받을 수 있었기 때문에, 많은 사용자들이 안정적인 에어드랍 수익을 얻기 위해 ETH 현물 롱 포지션뿐 아니라 대량의 ETH 현물을 헷징하기 위한 ETH 공매도 포지션도 동시에 보유하게 된 것이다.
대규모 공매도 진입으로 인해 ETH 퍼피추얼 선물 펀딩레이트가 단기간에 급락했으나, 에어드랍 지급 종료 후 곧바로 양수 수준으로 회복되었다.
2022년 11월 FTX 붕괴도 펀딩레이트를 -30% 수준까지 끌어내렸으나, 지속되지 못하고 곧바로 양수로 돌아왔다.
역사 데이터 분석 결과, USDe의 종합 수익률 평균은 항상 0 이상을 유지하여 USDe 프로젝트의 장기적 실행 가능성을 입증했다. 단기적인 정상 시장 변동이나 블랙스완 사건으로 인해 종합 수익률이 0 미만으로 떨어지는 것은 지속 불가능하며, 충분한 보험 기금을 통해 프로토콜이 안정적으로 위기를 넘길 수 있다.
3.4 담보 자산 다변화
2024년 4월부터 사용자는 이테나 프로토콜에 BTC를 담보로 예치하여 USDe를 발행할 수 있게 되었으며, 2024년 5월 9일 기준 BTC 담보는 전체 담보의 41%를 차지하고 있다.
그림 2: 2024/5/9 이테나 담보 현황
그림 3: 2024/4/5 이테나 프로토콜의 ETH 공매도 포지션 현황
이테나가 BTC를 담보로 수용하기 직전, 이테나의 ETH 공매도 포지션 총액은 전체 미결제약정의 21.57%에 달했다. 중심화 거래소의 유동성이 강하고 이테나가 여러 거래소에 ETH 공매도 포지션을 분산 보유하고 있지만, USDe 발행량의 급속한 증가로 인해 중심화 거래소조차 충분한 ETH 퍼피추얼 선물 유동성을 제공하지 못할 수 있으며, 이테나는 시급히 새로운 성장 동력을 필요로 하고 있다.
유동성 스테이킹 토큰과 비교할 때 BTC는 본래의 스테이킹 수익이 없다. BTC를 담보로 도입하면 stETH가 제공하는 스테이킹 수익률이 희석될 것이다. 그러나 중심화 거래소에서 BTC 퍼피추얼 선물의 미결제약정은 200억 달러를 초과하고 있으며, BTC 담보 도입으로 USDe의 단기 확장 능력이 빠르게 증가할 것이다. 다만 장기적으로 BTC와 ETH 미결제약정 총량의 성장률이 USDe 성장을 제약하는 주요 요인이 될 것이다.
그림 4: 연도별 평균 펀딩레이트 수익률
BTC 담보가 stETH의 스테이킹 수익을 희석시키긴 하지만, 역사적 데이터 분석 결과, BTC 퍼피추얼 선물의 펀딩레이트 평균은 강세장에서는 ETH보다 낮고 약세장에서는 ETH보다 높아, 약세장에서의 낮은 펀딩레이트를 헷징하는 수단이 되며 포트폴리오 분산도를 높이고, USDe의 약세장 탈링크 위험을 낮춘다.
4. 리스크
4.1 베이시스 장기 침체
현재 sUSDe 수익률은 30% 이상에서 빠르게 10% 수준으로 하락하고 있는데, 이는 전반적인 시장 심리 영향 외에도 USDe의 급속한 확장으로 인한 대규모 공매도 포지션이 시장에 미치는 영향도 크다.
众所周知, USDe의 놀라운 성장 속도는 강세장에서의 매우 높은 펀딩레이트 지급에서 비롯된 것이며, 현재 USDe는 여전히 스테이블코인으로서의 실제 활용 사례가 극도로 부족하며, 기존 거래쌍은 다른 스테이블코인과의 연동뿐이다. 따라서 대부분의 USDe 보유자는 높은 APY와 에어드랍 활동을 얻기 위한 목적이 크다.
보험 기금 메커니즘은 종합 수익률이 마이너스일 때 작동하지만, stETH를 제공한 사용자는 종합 수익률이 stETH 스테이킹 수익률보다 낮아지면 즉시 환매를 진행할 것이다. BTC를 제공한 사용자들은 더욱 신중할 것이며, 베이시스가 점차 감소하고 펀딩레이트 수익이 지속적으로 침체되는 상황에서 높은 APY가 사라질 경우, 2차 에어드랍 활동 종료 후 대규모 환매가 발생할 수 있다. 이는 비트코인 L2가 직면한 문제를 참고할 수 있다. 다수의 사용자(특히 대형 투자자)는 BTC를 가치 저장 수단으로 보기 때문에 자금 안전에 대해 극도로 엄격한 요구를 한다.
따라서笔者认为, Ethena의 2기 에어드랍 활동 종료 전에 USDe의 스테이블코인 활용 사례가 획기적인 발전을 이루지 못하고 펀딩레이트가 점점 줄어든다면, USDe는 매우 어려운 상황에 처할 가능성이 높다.
4.2 보험 기금 부족
이테나 공식 입장에 따르면 시뮬레이션 계산을 통해 보험 기금에 대한 다음 결론을 도출했다:
그림 5: 성장 시나리오 및 보험 기금 인출률 별 초기 필요한 보험 기금 규모
그림 5에서 녹색, 노란색, 빨간색은 각각 초기 보험 기금 규모가 2천만 달러 미만, 2천만~5천만 달러 사이, 5천만 달러 이상일 때 자금 안전이 보장됨을 나타낸다.
세로축은 USDe 발행량이 2년 반 내(2021/4~2023/10) 최종적으로 도달할 것으로 예상되는 금액을 10억 달러, 20억 달러, 30억 달러로 표시한다. 가로축의 처음 세 항목은 USDe 발행량이 선형적으로 증가할 때 보험 기금 인출률을 각각 50%, 20%, 10%로 설정한 경우를 나타내며, 네 번째는 USDe 발행량이 첫 해에 지수적으로 증가한 후 정체되는 경우 인출률을 20%로 설정한 경우, 다섯 번째는 USDe 발행량이 계속 지수적으로 증가하는 경우 인출률을 20%로 설정한 경우를 나타낸다.
그림 5에서 알 수 있듯이, 초기 보험 기금 2천만 달러의 경우 50% 인출률은 매우 안전하며 거의 모든 상황과 성장 수준에서 보험 기금이 충분한 자본을 유지할 수 있다. 만약 블랙스완 사태가 발생하여 정상적인 자금 조달을 통해 보험 기금이 확충되기 전에 문제가 생긴다면, 초기의 지수적 성장은 보험 기금의 지불 능력에 위험을 초래할 수 있다. 반면 후기의 지수적 성장은 보험 기금이 성장할 시간을 더 제공하기 때문에 더 안전하다.
그러나 현실은 초기 보험 기금이 겨우 1백만 달러이며, USDe 공급량은 모델상의 Early Growth 시나리오보다 훨씬 빠른 속도로 증가하고 있다는 점이다. 현재 3820만 달러의 보험 기금 중(USDe 발행량의 1.66%에 불과) 거의 절반이 최근 한 달 사이에 추가된 것이다. USDe의 빠른 발행으로 인해 발생한 문제는 이테나 프로젝트 초기의 보험 기금이 공식 모델 시뮬레이션에 비해 심각하게 부족하다는 것을 보여준다.
보험 기금 부족은 두 가지 결과를 초래한다:
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사용자의 프로젝트에 대한 신뢰 부족으로 인해 수익률이 하락하기 시작하면 프로젝트 TVL이 점차 감소할 것이다.
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높은 TVL과 낮은 보험 기금으로 인해 프로젝트 팀은 보험 기금을 가능한 빨리 보완하기 위해 인출률을 높여야 하며(최소 30% 이상), 그러나 현재 펀딩레이트 수익이 점점 감소하는 상황에서 사용자 수익률은 더욱 악화되어 앞선 결과를 가속화할 수 있다.
그림 6: 2023/11/23~2024/5/9 USDe 발행 총량
그림 7: 2024/1/11~2024/5/9 보험 기금 규모
4.3 블랙스완 사건으로 인한 유동성 위기
그림 1의 2022년 3분기 ETH PoW 아비트리지 사건을 참조하면, 펀딩레이트가 단시간에 급격히 하락하여 연율 기준 일시적으로 -300%를 돌파했다. 이러한 블랙스완 사건에서 USDe의 유동성 위기는 거의 필연적이지만, USDe의 독특한 메커니즘은 유동성 위기에 천연적인 대응 이점을 가지고 있는 듯하다.
펀딩레이트가 급격히 하락하는 초기 단계에서 이미 유동성 위기가 발생할 수 있으며, 유동성 위기로 인해 이테나 프로토콜은 많은 현물 담보를 반환하고 동일한 규모의 공매도 포지션을 청산해야 한다. 공매도 포지션이 감소함에 따라 보험 기금 지출도 줄어들어 보험 기금이 더 오랫동안 유지될 수 있다.
유동성 측면에서 보면, 유동성 위기 발생 시 이테나는 공매도 포지션을 청산해야 하는데, 음수 펀딩레이트 시장에서는 롱 포지션 유동성이 비정상적으로 풍부하여 공매도 포지션 청산 시 유동성 문제에 거의 직면하지 않는다.
또한 이테나 프로토콜은 sUSDe에 대해 7일 냉각기(예치 후 1주일 내에는 청산 불가)를 두어 시장 급변 시 완충 역할을 할 수 있다.
하지만 이러한 모든 전제는 보험 기금의 충분함에 달려 있다.
4.4 시장 미결제약정 총량
시장의 미결제약정 총량(OI, open interest)은 항상 USDe 발행량을 제약하는 핵심 요소이며, 미래 USDe의 잠재적 리스크이기도 하다. 2024년 5월 9일 기준, 이테나 프로토콜의 ETH OI는 전체 OI의 13.77%, BTC OI는 전체 OI의 4.71%를 차지한다. 이테나 프로토콜이 생성한 거대한 공매도 포지션은 선물 시장에 이미 일정한 교란을 일으키고 있으며, USDe 규모의 추가 확장은 일정한 유동성 문제에 직면할 수 있다.
이 문제를 해결하는 가장 좋은 방법은 장기적으로 펀딩레이트가 0 이상인 고품질 담보 자산을尽可能 많이 추가하는 것으로, 이는 USDe 공급 한도를 높일 뿐 아니라 포트폴리오 분산도를 높여 리스크를 줄일 수 있다.
5. 결론
종합하면, 이테나 프로토콜은 독특한 스테이블코인 메커니즘과 시장 동향에 민감하게 반응하는 능력을 보여주었다. 비록 베이시스 장기 침체, 보험 기금 부족, 잠재적 유동성 위기 등의 도전에 직면해 있지만, 혁신적인 OTC 결제 메커니즘과 다양한 담보 자산을 통해 시장 경쟁력을 유지하고 있다.
시장 환경의 지속적인 변화와 산업 내 기술 혁신 속에서 이테나는 전략을 지속적으로 최적화하고 리스크 관리 능력을 강화하여 보험 기금의 충분성과 유동성 안정을 보장해야 한다. 투자자와 사용자들에게는 프로토콜의 운영 메커니즘, 수익 원천 및 잠재적 리스크를 이해하는 것이 매우 중요하다.
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