글래스노드 데이터 연구: BTC, 전례 없는 저변동성 주기 경험 중
작성: Checkmate, Glassnode
번역: TechFlow
요약
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비트코인 가격은 변동성이 큰 것으로 유명하지만, 현재 시장은 극도의 변동성 압축을 겪고 있다.
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선물 시장이 명백히 안정화되었으며, 비트코인과 이더리움 모두 거래량이 사상 최저 수준에 도달했고, 스팟 거래 및 현물-선물 아비트리지 수익률은 5.3%로 무위험 금리보다 다소 높은 수준이다.
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옵션 시장의 내재변동성(Implied Volatility)은 두드러진 변동성 압축을 겪고 있으며, 변동성 프리미엄은 2021~22년 기준치의 절반 이하로 낮아졌다.
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풋/콜 비율과 25-delta 편향 지표 모두 역사적 저점에 위치해 있어 옵션 시장이 강세에 편중되어 있으며, 풋옵션의 가격 형성은 미래 변동성이 매우 작을 것임을 나타낸다.
조용한 시기
비트코인 시장은 매우 조용한 국면을 맞이하고 있으며, 많은 변동성 지표들이 사상 최저 수준으로 하락했다. 본 문서에서는 이러한 평온한 시기의 특별함을 역사적 관점에서 살펴보고, 파생상품 시장이 이를 어떻게 가격 산정하고 있는지를 분석할 것이다.
우선, 비트코인 스팟 가격이 업계 전반적으로 주목하는 장기 이동평균선들(111일, 200일, 365일, 200주) 위에 있음을 확인할 수 있다. 이 평균선들은 가장 낮은 23,300달러(200DMA)에서부터 가장 높은 28,500달러(111DMA)까지 분포한다. 아래 차트는 과거 두 사이클에서 비슷한 시기를 강조하며, 이 시기들은 일반적으로 거시적인 상승 추세와 일치했다.
체인 상의 실현가격(on-chain realized price)을 활용하면 세 집단의 원가 기반을 모사할 수 있다:
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🟠 전체 시장(실제 가격).
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🔴 단기 보유자(보유 기간 155일 미만 코인).
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🔵 장기 보유자(보유 기간 155일 이상 코인).
스팟 가격이 다시 한번 이 세 모델 모두를 상회하며 위에서 언급한 고전적인 기술적 분석 도구들과 높은 일치성을 보여준다.
2021년 4월의 호황기 정점을 지난 지 842일이 지났다. 역사와 비교하면 2023년의 회복 상황은 실제로 다소 낫다. 사상 최고점 대비 -54% 하락했으며, 역사적 평균인 -64%보다 낫다.
또한 2015~16년과 2019~20년 사이클 모두, -54% 되돌림 수준을 돌파하기 전에 6개월간 횡보하는 지루한 국면을 겪었다는 점도 주목할 만하다. 이는 앞으로도 지루한 국면이 나타날 가능성을 시사한다.
2023년 초 강한 출발 이후, 분기 및 월간 가격 움직임은 다소 둔화되었다. 이 또한 이전 사이클들과 유사한 양상을 보이며, 바닥 반등 초기에는 강력한 모멘텀이 있었지만 이후 지속적인 박스권 조정 국면에 진입했다.
비트코인 분석가들은 이러한 시기를 일반적으로 재누적기(re-accumulation phase)라고 부른다.
변동성 붕괴
비트코인은 2023년 동안 1개월에서 1년 관측 기간 내 실현변동성(realized volatility)이 크게 감소하여 다년래 최저 수준에 도달했다. 1년 변동성 수준은 2016년 12월 이후 처음으로 관측되는 수준이다. 이는 네 번째의 극심한 변동성 압축 국면이다:
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2015년 말의 약세장이 2016년의 재누적기로 이어짐.
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2018년 말 약세장 후반부로, 11월에 50% 폭락하기 직전. 그러나 이후 2019년 4월 반등이 시작되며 3개월 만에 4,000달러에서 14,000달러까지 상승.
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코로나19(COVID-19) 발발에 세계가 적응하면서 2020년 3월 이후 시장 통합기.
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FTX 붕괴를 소화하던 2022년 말 시장 조정기, 그리고 우리가 현재 겪고 있는 상황.
7일 간 최고가와 최저가 사이의 가격 범위는 단 3.6%에 불과하다. 오직 4.8%의 거래일만이 더 좁은 주간 거래 범위를 경험했다.
30일 가격 범위는 더욱 극단적이다. 지난 한 달 동안 가격이 단 9.8% 범위 내에서만 움직였으며, 역사를 통틀어 이보다 더 작은 월간 범위를 기록한 달은 2.8%뿐이다. 비트코인 입장에서는 이러한 정도의 박스권 조정과 가격 압축은 매우 드문 사건이다.
이 조용한 시기는 비트코인과 이더리움의 파생상품 시장에서도 확인할 수 있다. 두 자산 모두 선물 및 옵션 거래량이 역사적 저점 근처 또는 그 자체로 사상 최저 수준이다.
비트코인 파생상품 거래량은 현재 190억 달러이며, 이더리움 시장은 하루 92억 달러로 2023년 1월 저점과 동일한 수준이다.
시장은 또한 상대적으로 리스크를 회피하는 성향을 유지하고 있으며, 비트코인이 선물 시장에서 차지하는 비중이 점차 증가하고 있다. 2021~22년 동안 이더리움 선물시장의 거래량과 미결제약정은 비트코인 대비 꾸준히 증가했으며, 2022년 하반기에 60 BTC : 40 ETH의 피크를 기록했다.
올해 들어서는 비트코인이 다시 우위를 점하며, 낮은 유동성과 리스크 선호도 하락이 여전히 자금을 리스크 커브 상에서 하향 이동시키는 힘이 되고 있음을 시사한다.
지난 한 달간 비트코인 선물시장 미결제약정은 121억 달러로 상대적으로 안정적이었다. 이는 오늘보다 약 30% 낮은 가격에 거래되던 2022년 하반기 수준과 유사하며, FTX 거래소가 아직 활성화된 상태였다. 또한 비트코인이 현재보다 30% 비쌌던 2021년 1월의 강세장과도 유사하지만, 당시 시장은 덜 성숙했고 레버리지 투기가 막 시작되던 시기였다.
비교적 볼 때, 옵션 시장은 중심성과 성장 면에서 두드러진 성장을 보였으며, 지난 12개월간 미결제약정이 두 배 이상 증가했다. 이제 옵션 시장은 규모 면에서 선물 시장과 맞먹는 수준에 도달했다.
반면, 선물 시장의 미결제약정은 2022년 말(FTX 붕괴 시점) 이후 꾸준히 감소했으며, 2023년에는 소폭 증가에 그쳤다.
선물 시장의 거래량이 적고 활동이 부진한 가운데, 다음 관심사는 디지털 자산 파생상품 영역에서 트레이더들을 여전히 활성화시키는 요인이 무엇인지 파악하는 것이다.
선물 시장에서 기간 구조(term structure)는 스팟-선물 아비트리지를 통해 연 5.8%~6.6%의 수익률을 확보할 수 있음을 보여준다. 그러나 이는 단기 미국 국채 또는 머니마켓펀드(MMF) 수익률보다 약간 높은 수준에 불과하다.
퍼피츄어 마켓(perpetual contracts market)은 디지털 자산 중에서 가장 유동성이 높은 거래 장소로, 트레이더와 마켓 메이커는 선물과 스팟 가격 사이의 자금 조달료 프리미엄(funding rate premium)을 잠금 처리해 아비트리지를 수행할 수 있다. 이 형태의 스팟 아비트리지는 더욱 변동성이 크고 동적이지만, 이러한 추가 리스크를 고려할 때 현재 연 8.13%의 수익률은 더 매력적으로 느껴진다.
주목할 점은 2022년 말 이후 자금 조달료가 꾸준히 양수를 유지하고 있다는 것이다. 이는 시장 심리의 중요한 변화를 나타낸다.
옵션 시장에서는 변동성 압축의 심각성을 명확히 확인할 수 있는데, 모든 만기 계약의 내재변동성(IV)이 사상 최저 수준으로 떨어졌다.
비트코인 시장은 매우 변동성이 크며, 2021~22년 대부분 기간 동안 옵션 거래의 내재변동성은 60%에서 100% 이상을 오갔다. 그러나 현재 옵션 가격 산정에서의 변동성 프리미엄은 역사상 가장 작으며, IV는 24%~52% 사이로, 장기 기준선의 절반에도 못 미친다.
내재변동성(IV) 기간 구조는 지난 2주 동안 변동성 프리미엄이 수축되고 있음을 보여준다. 지난 2주 사이에만 12월 만기 계약의 내재변동성은 46%에서 39%로 하락했다. 2024년 6월 만기 옵션의 변동성 프리미엄은 약 50% 초과로, 역사적으로 보면 낮은 수준이다.
거래량 및 미결제약정 지표 모두에서 풋/콜 비율은 역사적 저점에 위치하거나 근접해 있으며, 거래 범위는 0.42~0.48 사이이다. 이는 시장에 순매수 심리가 존재하며, 콜옵션에 대한 수요가 여전히 우위를 점하고 있음을 의미한다.
따라서 풋옵션은 콜옵션 대비 점점 더 저렴해지고 있으며, 이는 25-delta 편향 지표의 역사적 저점으로 반영된다. 전반적으로 옵션 시장(현재 규모가 선물 시장과 맞먹음)은 미래 변동성이 역사적 최저 수준에 머물 것이라고 판단하고 있음을 시사한다.
요약 및 결론
비트코인이 가격이 안정되고 비변동적인 자산이라는 뉴스 헤드라인은 거의 없으며, 이 때문에 월간 거래 범위가 10% 미만인 상황은 특별히 두드러져 보인다. 현재 시장의 변동성은 사상 최저 수준에 있으며, 향후 실제로 더 큰 변동성이 발생할지 여부에 의문을 제기하게 한다.
선물-현물 아비트리지 수익률은 5.3%~8.1% 사이로, 단기 미국 국채의 무위험 금리보다 약간 높다. 옵션 시장의 내재변동성 프리미엄은 사상 최저 수준이며, 특히 풋옵션에 대한 수요는 가장 위축된 상태다.
비트코인의 본질적인 변동성을 고려할 때, 우리는 비트코인 가격 안정의 새로운 시대를 맞이한 것인가, 아니면 변동성이 잘못 가격 산정된 것인가?
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