블루칩 DeFi의 새로운 서사: 데이터로 살펴보는 Aave와 Compound의 대출 비즈니스, 토큰 배분 및 프로토콜 수익 구조
글: Jill, LD Capital
서론
최근 컴파운드(Compound) 창시자 로버트가 미국 국채를 블록체인에 연결하는 사업을 중심으로 하는 신규 회사를 설립한다고 발표하면서 RWA(리얼월드 자산 토큰화) 서사가 크게 주목받고 있으며, 이로 인해 컴파운드 토큰 COMP 가격도 급등했다. 또한 RWA 분야 선두주자인 메이커다오(MakerDAO)와 대출 프로토콜의 강자 에이브(Aave)의 토큰 가격도 최근 큰 폭으로 상승했다.
컴파운드와 에이브는 제품 구조 측면에서 유사성이 크며, 이미 메이커다오 관련 비즈니스 데이터를 공개한 바 있어 본 보고서에서는 주로 대출 서비스, 토큰 배분, 프로토콜 수입 지출 등 세 가지 측면에서 에이브와 컴파운드의 기본적인 실적 데이터를 검토하고자 한다.
요약
에이브의 자금 규모는 컴파운드의 2.6배로, 현재 DeFi 대출 분야에서 가장 큰 규모를 갖춘 프로토콜이다. 컴파운드는 최초로 풀 기반 대출 모델을 도입했으나, 팀이 다소 보수적이었고 사업 확장이 지연되면서 이후 성장 동력이 약화되었다. 반면 에이브는 멀티체인 발전의 기회를 잘 포착했으며, 혁신적인 팀 운영을 통해 후발주자임에도 불구하고 점차 앞서 나갔다.
DeFi 프로토콜의 보안성은 프로젝트 발전의 핵심이며, 잠재적 위험을 줄이는 것이 팀의 가장 중요한 과제다. 에이브와 컴파운드 모두 제품 설계에서 리스크 격리 조치를 마련하고 있으나, 컴파운드의 접근 방식이 더 적극적이다. 즉 프로토콜의 복잡성을 낮추기 위해 기초 자산별로 개별 자금 풀을 분리함으로써 일부 알트코인을 기초 자산으로 삼는 시장 점유율을 포기한 셈이다. 반면 에이브는 보다 포괄적이고 일반적인 대출 프로토콜이 되기 위해 다양한 시장을 선점하려 하며,새로운 자산을 핵심 자금 풀과 분리함으로써 새로운 담보 자산이 초래할 수 있는 잠재적 리스크를 완화한다.
리스크 관리 측면에서 두 프로토콜 모두 프로토콜 손실 발생 시 보상 수단으로서 '준비금(Reserves)'을 도입했다. 추가적으로 에이브는 자체적으로 보안 모듈(Safety Module)을 내장하여 토큰 스테이킹 참여자가 전체 프로토콜 보안을 책임지게 함으로써, 프로토콜 토큰에 유틸리티를 부여할 뿐 아니라 일부 토큰의 유동성을 묶어 시장의 인플레이션을 감소시킨다.
토큰 배분 측면에서 보면,현재 두 토큰의 배분량은 모두 낮아, 2차 시장 가격에 미치는 매도 압박은 비교적 작다. 에이브는 비교적 초기에 출시된 프로토콜로, 토큰 유통률이 이미 90.5%에 달하지만 보안 모듈을 통해 일부 토큰 유동성이 묶여 있다. 컴파운드는 유동성 마이닝을 최초로 도입했지만, 이 방식은 참여자가 수익을 얻으면 즉시 토큰을 매도하게 만들어 프로토콜에 부정적 영향을 줬기 때문에, 이후 유동성 인센티브 정책을 변경하여 토큰을 실제 사용자에게 직접 분배하도록 했다. 현재 토큰 유통률은 68.6%이다.
COMP와 AAVE 토큰 가격은 최근 RWA 서사로 인해 크게 상승했지만, 실제로 컴파운드 창시자의 새 회사는 아직신청 단계에 있으며,에이브의 RWA 자금 규모는 약 765만 달러에 불과하며, RWA 선두주자인 메이커의 자금 규모의 0.3% 수준에 그친다.
프로토콜 수입 및 지출 측면에서 보면,에이브의 수입원이 다양하다. 안정화폐 GHO의 차입 이자 수익도 전부 금고로 귀속된다. 재무 수입 추세를 보면, 지난 번 호황기 이후 에이브 프로토콜 수입이 급감했지만 현재는 수입이 지출을 충당할 수 있는 상태다. 반면 컴파운드는 여전히 COMP 토큰 보상으로 지출을 메우고 있다.컴파운드의 수입원은 매우 제한적이며, 에이브의 프로토콜 수입은 컴파운드의 약 4배 수준이다.
1. 제품 기본 현황
1. 제품 버전
에이브는 초기에는 P2P 대출 모델을 사용했으나, 대출 매칭 효율이 낮아 컴파운드의 풀 기반 대출 모델을 참고하여 유동성을 높였다. 현재 에이브는 V3 버전을 운영 중이며, 이 버전의 목적은 자본 활용 효율성과 보안성을 높이고 크로스체인 대출 기능을 제공하는 것이다.
자본 효율성 향상은 곧 ‘효율 모드(eMode)’를 의미하는데, 자산을 분류하고 종류별로 리스크 파라미터를 설정함으로써 담보 자산과 차입 자산이 동일 범주일 경우 더 많은 차입 한도를 제공한다. 보안성 향상은 ‘격리 모드(Isolation Mode)’를 말하는데, 체인 상 투표를 통해 새로 추가되는 대출 자산은 먼저 격리 모드로 들어간다. 이 모드에서는 해당 자산의 부채 한도를 설정하고, 이를 담보로 사용할 때는 허용된 스테이블코인만 차입 가능하게 해, 장기 알트코인 자산을 플랫폼에 더 많이 상장하면서도 동시에 프로토콜의 보안성을 유지한다.
위 기능들은 현재 V3에서 모두 구현 가능하지만, 크로스체인 대출(Portal) 기능은 2022년 3월 V3 출시 당시부터 배포 가능한 상태였음에도 불구하고 보안상 이유로 팀이 신중을 기하며 아직 정식으로 배포하지 않았다. 에이브의 크로스체인 대출은 자체적으로 제어되지 않고, 제3자 크로스체인 브릿지 프로토콜을 도입하기 때문이다.
컴파운드는 최초로 풀 기반 대출 모델을 도입한 DeFi 프로토콜로, 주요 암호화 자산 간 자유로운 예치 및 대출을 가능하게 했지만, V3 버전에서는 기존의 범용 대출 모델에서 벗어나 기초 자산에 따라 각각의 자금 풀을 분리함으로써 아키텍처 차원에서 리스크를 격리하고, 단일 자산의 잠재적 리스크로 인한 치명적 손실을 방지하고자 했다.
구체적으로 설명하면, 컴파운드 V2에서는 사용자가 프로토콜이 지원하는 자산을 자유롭게 예치(담보 제공)하거나 차입할 수 있었고, 담보 자산은 당연히 사용자가 차입하는 기초 자산과 일치했다. 그러나 컴파운드 V3에서는 각 풀마다 유일한 기초 자산만 존재하며, 담보 자산은 제한이 없다. 현재 V3에서 최초로 출시된 기초 자산 풀은 USDC이며, 주요 암호화 자산을 담보로 맡기고 스테이블코인 USDC를 차입할 수 있다.
2. 대출 서비스
사용자가 대출 프로토콜을 선택할 때 우선 고려하는 요소는 자산의 안전성이며, 자금의 안전이 보장된 전제 하에 일반적으로 자금 규모가 큰 프로토콜을 선호한다. 자금 규모가 클수록 유동성이 높다는 것을 의미하기 때문이다. 그 외에도 금리 경쟁력, 지원 자산의 다양성, 대출 인센티브 등을 고려하게 되며, 우리는 이러한 측면에서 두 프로토콜을 비교 분석하겠다.
TVL 데이터는 defillama.com에서 제공하며, 지난 번 호황기 이후 DeFi 프로토콜 전반의 규모가 크게 축소됐다. 컴파운드와 에이브는 DeFi 대출 분야의 선두 프로토콜로,현재 에이브의 자금 규모는 컴파운드의 2.6배로, 대출 분야에서 가장 큰 규모를 자랑한다.
에이브와 컴파운드는 모두 다중 체인에 배포되어 있지만, 에이브는 2021년부터 폴리곤(Polygon) 등의 체인에 진출했으며 다른 체인에서도 거의 선두 위치를 차지하며 시장 점유율을 넓혔다. 반면 컴파운드는 올해 들어서야 타 체인에 배포하기 시작했다. 하지만 이더리움 체인이 여전히 주요 대출 거래 장소이며,에이브가 지원하는 알트코인의 종류가 더 많지만 일부 자산의 잠재적 리스크로 인해 동결되면서 현재 컴파운드 V2와 지원 수는 비슷한 수준이다. 반면 컴파운드 V3는 지원 자산 수가 매우 적다. USDC 기반 시장의 담보 자산은 ETH, WBTC, COMP, UNI, LINK이며, ETH 시장의 담보 자산은 wstETH와 cbETH뿐이다. 또한 에이브는 2022년 2월부터 stETH를 담보로 사용할 수 있도록 했지만, 컴파운드는 올해 1월에야 wstETH와 cbETH를 상장했다.이러한 점에서 컴파운드의 멀티체인 확장 속도가 느리고, 에이브는 사업 확장에서 더 적극적인 태도를 취해왔기 때문에 점차 격차가 벌어지고 있다.
두 프로토콜 모두 동적 금리 모델을 사용하며, 이더리움 블록을 기준으로 이자를 계산한다. 이는 컴파운드가 처음 도입한 방식이다. 금리 모델의 핵심은 자금 이용률이며, 시장의 대출 수요에 따라 알고리즘으로 계산하며, 큰 차이는 없다. 자금 이용률이 높을수록 금리도 상승하며, 두 프로토콜 모두 최적 금리(Optimal Utilization Rate)를 도입해 특정 임계점을 넘어서면 대출 금리가 급격히 증가하게 해 유동성 고갈을 방지한다.에이브의 스테이블코인 및 알트코인 자금 이용 효율은 컴파운드보다 모두 높다.
자금 풀 모델 측면에서 보면 두 프로토콜 모두 리스크 격리 조치를 취하고 있지만, 에이브의 자금 풀은 여전히 전체 풀 리스크 모델을 따른다. 다만 프로토콜 보안을 고려해 새로 상장되는 자산은 우선 격리 모드로 들어가며, 특정 리스크 파라미터와 기초 자산을 설정해 담보로서의 리스크를 줄인다.반면 컴파운드 V3 버전은 기초 자산에 따라 각 자금 풀을 분리해 시스템 아키텍처 차원에서 리스크를 격리하지만, 이는 컴파운드가 일부 알트코인을 기초 자산으로 삼는 시장 점유율을 포기했음을 의미한다.
시스템의 잠재적 리스크에 대응하기 위해 컴파운드는 “준비금(Reserves)” 개념을 도입했다. 시스템은 준비금 계수에 따라 일부 차입 이자를 준비금으로 적립해 프로토콜 손실 발생 시 대비한다. 반면 에이브는 준비금 외에도 보안 모듈을 도입해 프로토콜을 보완한다. 즉 AAVE 토큰 스테이킹 참여자는 전체 프로토콜의 최대 30%까지 보안 리스크를 부담하며, 그 대가로 AAVE 토큰 보상과 프로토콜 수입 배당을 받는다.
컴파운드는 유동성 마이닝 개념을 최초로 도입한 프로토콜로, COMP 토큰을 보상으로 지급했지만 현재 점차 보상 규모를 줄이고 있다. 반면 에이브는 비교적 일찍 출시돼 토큰이 거의 전량 유통 상태이며, 현재는 다른 프로젝트와 협업을 통해 유동성을 인센티브하고 있다. 예를 들어 2021년 6월 폴리곤과 협력해 에이브 폴리곤 시장의 유동성 마이닝에 8,500만 달러 이상의 토큰을 보상했다.
3. 기타 사업
스테이블코인: 에이브의 스테이블코인 GHO는 7월 15일 메인넷에 출시되었으며, 1.5%의 차입 금리는 다른 스테이블코인보다 경쟁력이 있다. GHO 이자 수입은 전부 금고로 귀속된다. 출시 이틀 만에 GHO 차입 총액은 221만 개에 달했으며, GHO의 대규모 발행 여부는 팀의 향후 유동성 활성화 조치에 주목해야 한다. 컴파운드는 현재 스테이블코인 발행 계획이 없다.
RWA: 에이브는 메이커에 이어 두 번째로 RWA 자산을 도입한 DeFi 프로토콜로, Centrifuge Tinlake와 협력하며 RWA 시장과 에이브 대출 시장은 독립적으로 운영된다. 현재 자금 규모는 약 765만 달러로, 메이커의 23억 달러 규모에 비하면 훨씬 작다. 현재 USDC 시장에서만 예치 및 대출 APY를 제공하고 있으며, 다른 시장은 모두 중단된 상태다. KYC를 통과한 사용자는 USDC 시장에 USDC를 예치하면 연 2.83%의 기본 수익률과 4.09%의 wCFG 유동성 마이닝 수익률을 얻을 수 있다.
6월 29일, 컴파운드 창시자는 미국 증권 규제기관에 채권 펀드 회사 Superstate 설립 신청서를 제출했다고 발표했지만, 현재까지는 여전히 신청 단계에 머물러 있다.
대출 서비스 발전 추이를 보면, 컴파운드는 풀 기반 대출 프로토콜의 선구자였지만 팀의 소극적인 운영으로 후속 발전이 부진했고 사업 확장도 지연된 반면, 에이브는 멀티체인 발전의 기회를 잘 포착했으며 팀의 혁신 의식 덕분에 점차 컴파운드를 따돌리고 후발주자임에도 선두로 올라섰다.
2. 토큰 수요와 배분
에이브는 2020년 7월 새로운 경제 모델을 발표하며 기존 토큰 LEND를 100:1 비율로 AAVE로 교환했다. LEND 토큰은 전량 유통 상태다. AAVE 토큰 총량은 1,600만 개이며, 이 중 1,300만 개는 기존 LEND 토큰 교환용이고, 나머지 300만 개는 프로토콜의 생태계 준비금으로 증발된다.
AAVE의 주요 용도는 거버넌스와 스테이킹이다. 에이브 프로토콜은 보안 모듈(SM, Safety Module)을 내장하고 있으며, 토큰 보유자는 이를 통해 자금을 스테이킹할 수 있다. 이는 에이브 프로토콜에 채무 누수가 발생할 경우 보충 역할을 하기 위한 것이다. 그 대가로 스테이커는 AAVE 토큰 인센티브와 프로토콜 수입을 공유할 수 있다.
공식 홈페이지의 스테이킹 페이지에 따르면,현재 AAVE 토큰의 일일 배분량은 1,100개이며, CoinGecko 기준 7월 15일 가격 $80.56을 적용하면 약 88.6만 달러 가치이며, AAVE 토큰의 현재 유통률은 90.52%다.
컴파운드 토큰은 COMP이며, 2020년 6월 정식 출시됐으며 총량은 1,000만 개다. COMP는 컴파운드 프로토콜의 거버넌스 토큰으로,주로 프로토콜 거버넌스(제안 및 투표)와 대출 시장 유동성 인센티브에 사용된다. COMP 초기 배분 계획은 다음과 같다:
현재 토큰 해제 압력은 주로 창립자 및 팀, 그리고 사용자에게 배분된 부분에서 발생한다. 창립자 및 팀 몫의 계획은 공개되지 않았으며, 사용자에게 배분된 부분은 주로 대출 활동 인센티브에 사용된다.
2023년 7월 15일 승인된 제안에 따르면, V2 시장에서 USDC와 DAI 예치·대출 사용자 인센티브는 161.2 COMP에서 111.2 COMP로 조정되었으며, V2 시장 총 보상은 111.2×4 = 444.8 COMP/일 (예치/대출 시장 보상은 각각 0.015 COMP/블록). 동시에 진행된 제안에서 V3 대출 시장의 차입 보상은 481.41 COMP에서 381.41 COMP로 조정되었으며, 예치 보상은 0에서 100 COMP/일로 상향 조정되어 차입 인센티브 일부를 예치 시장으로 이전했기 때문에 V3 시장의 총 보상은 여전히 481.41 COMP다.
위 제안에 따르면, COMP의 현재 확정된 일일 배분량은 926.21개이며, CoinGecko 기준 7월 15일 가격 $74를 적용하면 약 68.5만 달러 가치이며, COMP 토큰 유통률은 현재 68.56%다.
비교적 일찍 출시된 DeFi 프로토콜로서 컴파운드와 에이브의 현재 토큰 배분량은 모두 적어, 2차 시장 가격에 미치는 매도 압박은 비교적 작다. 두 프로토콜의 토큰은 주로 거버넌스와 프로토콜 사용자 인센티브에 사용되며, 차이점은 컴파운드가 토큰을 실제 대출 활동에 참여하는 사용자에게 직접 분배해 유동성을 유치하는 반면, 에이브는 토큰 보유자의 스테이킹 인센티브를 제공해 프로토콜의 채무 보완은 물론 토큰 인플레이션 감소에도 기여한다는 점이다. 현재 약 468만 개의 토큰이 보안 모듈에 스테이킹되어 있기 때문에 AAVE의 실제 유통량은 약 61.3% 수준이다.
3. 프로토콜 수입과 지출
에이브의 금고는 시스템 준비금과 금고 수금자로 구성되며, 수입원은 다음과 같다: 1) 예치 및 대출 금리 차익, 대출 시장 금리에 따라 다름; 2) 플래시론 수수료, 일반적으로 차입 금액의 0.09%이며, 이 중 30%는 프로토콜 금고로 귀속되고 나머지 70%는 예치자에게 분배; 3) GHO 발행 수입; 4) V3에서는 즉시 유동성 수수료, 정리 수수료 및 브릿지 프로토콜을 통한 포털 수수료도 수취하지만, 후자는 아직 활성화되지 않았다.
에이브 금고는 현재 누적 가치 1.3억 달러를 기록 중이며, 이 중 9,150만 달러(120만 개)는 AAVE 토큰 형태로 생태계 준비금으로 보유 중이며, 나머지 2,580만 달러는 스테이블코인이다.
위 데이터는 llama.xyz에서 제공하며, 이 사이트는 에이브 공식 인정 데이터를 제공하지만, 통계 기간은 2022년 1월부터다. 2023년 6월 수입 지출 기준으로 월간 지출(토큰 인센티브)은 150만 달러, 월간 수입은 240만 달러, 잉여금은 90만 달러이며, 이 데이터는 Token Terminal과 일치한다.
컴파운드 프로토콜의 수입원은 예치 및 대출 금리 차익뿐이며, 공식 통계 사이트가 없어 일관된 기준을 유지하기 위해 Token Terminal 데이터를 참조한다.
Token Terminal의 계산 방식에서, 프로토콜 수입(Revenue) = 차입 수수료(Fees) - 예치 이자(Supply-side fees), Earnings은 프로토콜 수입에서 유동성 인센티브를 차감한 값이다.
에이브 프로토콜 수입은 2021년 5월부터 점차 증가했으며, 정점은 2021년 9월부터 11월 사이였다. 이후 수입은 감소하기 시작해 2022년 4월에는 크게 줄어 월간 수입이 190만 달러에 그쳤으며, 2022년 10월에는 월간 수입이 86만 달러로 정점 대비 12.6%(86/680)*100% 수준에 불과했고 계속 감소했다. 2023년 3월부터 수입이 회복되기 시작해 월간 수입은 130만 달러에 도달했다.
Earnings는 토큰 가격과 배분량에 따라 달라지며, 토큰 가격이 높을수록 Earnings는 낮아진다. 2022년 12월부터는 프로토콜 수입이 토큰 인센티브 지출을 충당할 수 있게 됐으며, 가장 큰 요인은 AAVE 토큰 가격 하락이었다. 이때부터 현재까지 프로토콜은 흑자 상태를 유지하고 있다.
2021년 1월부터 컴파운드 프로토콜 수입은 점차 증가했으며, 정점은 2021년 3월부터 4월 사이로 월간 수입은 약 500만 달러 수준이었다. 2022년 2월부터 수입이 급감해 월간 수입은 약 100만 달러 수준을 유지하다 2022년 5월에는 46만 달러로 떨어졌으며 이후 계속 하락했다.
컴파운드는 최초로 ‘대출하면 채굴(Lending Mining)’ 모델을 도입했으며, 토큰 인센티브 규모가 커 Earnings가 낮았다. 2022년 4월 이후 컴파운드는 토큰 인센티브 모델을 변경해 COMP 보상을 점차 줄였으며, COMP 토큰 가격도 크게 하락하면서 Earnings는 서서히 회복되기 시작했다. 그러나,현재 프로토콜 수입은 여전히 토큰 인센티브 지출을 충당하지 못하고 있다.
링크드인(LinkedIn)에 따르면, 현재 에이브 직원 수는 98명, 컴파운드는 18명으로, 에이브 직원 수는 컴파운드의 5배이며, 인건비 지출도 컴파운드보다 훨씬 클 가능성이 있다.
두 프로토콜의 수입을 비교하면, 에이브는 수입원이 다양하고 컴파운드는 매우 제한적이다. 프로토콜 수입만 본다면, 6월 수입을 기준으로 에이브의 월간 수입은 컴파운드의 4.4배(105/24.5) 수준이다. 현재 에이브 프로토콜 수입은 토큰 인센티브 지출을 충당할 수 있지만, 컴파운드는 여전히 COMP 토큰 보상으로 지출을 메우고 있다.
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