SEC 대 Ripple: 34페이지 법원 판결문이 과연 무엇을 말하고 있는가?
글: 0xrc, Re
SEC의 주장: 미국 증권거래위원회(SEC)는 리플(Ripple), CEO 브래드 갈링하우스(Brad Garlinghouse), 공동 창립자 크리스 라르센(Chris Larsen)을 상대로 소송을 제기하며, 리플이 미등록 상태에서 XRP를 판매해 자금을 조달했다고 주장하고 있습니다. SEC는 XRP가 증권으로 분류되어야 하며, 다른 증권들과 동일한 규제를 받아야 한다고 밝혔습니다.
리플의 변론: 리플과 갈링하우스, 라르센은 XRP가 증권이 아니라 디지털 화폐라고 반박합니다. 또한 SEC가 XRP가 증권으로 간주될 수 있다는 '공정한 통지(Fair Notice)'를 제공하지 않았다고 주장하며, 비트코인이나 이더리움 등 다른 암호화폐에 대한 SEC의 대응 방식을 들어 해당 기관의 행동이 임의적이며 일관성이 없다고 지적합니다.
법원의 분석: 법원은 하위 테스트(Howey Test)를 기준으로 사건을 분석했습니다. 하위 테스트란 연방 대법원이 제정한 것으로, 특정 거래가 '투자계약(investment contract)'—즉 증권의 일종—에 해당하는지를 판단하는 기준입니다.
법원의 판결: 법원은 기관 투자자에게 판매된 경우 XRP는 증권으로 간주되지만, 그 외의 경우에는 증권으로 보지 않는다는 판결을 내렸습니다.
판결의 영향: 이번 판결은 XRP뿐 아니라 암호화폐 산업 전체에 중대한 의미를 갖습니다. 한편으로 리플은 이를 근거로 XRP가 증권이 아니므로 SEC의 규제를 받지 않아야 한다고 주장할 수 있습니다. 반면, SEC가 향후 암호화폐를 어떻게 규제할지에도 광범위한 영향을 줄 수 있습니다. 이번 판결은 SEC가 특정 암호화폐가 증권에 가까운지, 혹은 상품에 가까운지 신중히 판단해야 함을 시사합니다. 다만 이 판결은 최종 판결이 아닌 예비 결정이며, 항소 가능성도 존재합니다.
Security와 Commodity
SEC와 리플의 법정 공방을 본격적으로 살펴보기 전에 먼저 핵심적인 질문 하나를 해결해야 합니다—“암호화폐는 과연 증권인가, 상품인가?” 이 질문은 대부분의 규제 당국이 암호화폐 거래 체계에 개입하려는 명분이기도 합니다.
증권(security)과 상품(commodity)은 서로 다른 두 가지 금융 도구로서, 미국에서는 각각 다른 정부 기관(CFTC과 SEC)이 관리합니다. 암호화폐의 경우, 규제 기관이 이를 전통 금융 체계 내의 어떤 금융 상품으로 분류하느냐에 따라 해당 암호화폐의 판매 방식, 상장 위치, 그리고 발행자가 기준을 위반했을 때 누구에게 책임을 물을 수 있는지에까지 폭넓은 영향을 미칩니다.
만약 암호화폐가 증권으로 정의된다면?
증권은 주식, 채권, 파생상품처럼 발행자의 권리를 나타내는 금융 도구로, 미국 증권거래위원회(SEC)의 감독을 받습니다. SEC는 일반적으로 하위 테스트(Howey Test)를 기준으로 증권 여부를 판단합니다. 만약 어떤 거래가 이 기준을 충족하면, 해당 거래는 증권으로 간주되며 연방 증권법의 적용을 받게 됩니다.
구체적으로 말하면, 하위 테스트는 특정 거래가 "투자계약(investment contract)"에 해당하는지, 그리고 적절한 등록 절차 없이 이를 판매하는 것이 미국 연방 증권법을 위반하는지를 판단하기 위한 것입니다. 다음 네 가지 요소가 모두 충족되면 해당 거래는 투자계약으로 간주됩니다.
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투자자가 자금 또는 재산을 공동 사업에 투자한다.
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투자자는 수익을 얻을 기대를 가지고 투자한다.
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예상 수익은 주로 타인의 경영, 노력 또는 전문성에 의존한다.
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모든 예상 수익은 공동 사업의 노력에서 발생하며, 투자자의 개인적 노력 때문이 아니다.
SEC의 논리를 간단히 요약하면 이렇습니다. 미국 내에서 제3자의 성공에 기대어 장기 수익을 추구하는 모든 형태의 거래는, 예상 수익이 존재하고 발행 측이 이를 수익 모델로 삼는다면, 반드시 규제를 받아야 한다는 것입니다.
특정 암호화폐가 증권으로 분류된다면, 해당 암호화폐의 발행사와 거래소는 SEC에 발행 신청을 제출하고 심사를 받아야 합니다.
법원의 판결이 진짜로 말한 것은?
미국 증권법 제5조는 SEC에 등록 신청서를 제출하기 전에는 어떤 형태의 증권 판매도 금지하고 있습니다. 그러나 리플이 미국 증권법 제5조를 위반했다는 것을 입증하려면, SEC는 법원에 다음과 같은 세 가지를 입증해야 합니다: (1) 증권 거래에 대한 등록 신고서를 제출하지 않았으며, (2) 피고(여기서는 리플)가 직접 또는 간접적으로 증권을 판매했고, (3) 주간 거래가 이루어졌다.
리플은 첫 번째와 세 번째 항목에 대해 이의를 제기하지 않았지만, 두 번째 항목—즉 XRP가 증권이 아니라는 점—에 대해서는 강력히 반박했습니다. 반면 SEC는 리플이 XRP를 '투자계약'—즉 증권의 일종—으로 판매했다고 주장했습니다.
SEC v. W.J. Howey Co. 사례에서 법원은 투자계약을 “기업에 자금을 투자하되, 수익이 오직 제3자의 노력에 의존하는 것”으로 정의했습니다. 즉, 투자자가 창립팀의 성과에 베팅하기 위해 기업에 투자한다면, 그러한 계약은 증권으로 간주된다는 의미입니다.
리플은 변론 과정에서 독창적으로 “핵심 요소(Essential Ingredients) 테스트”라는 개념을 제시하며, 투자계약으로 보기 위해서는 다음의 세 가지 요소가 추가로 필요하다고 주장했습니다:
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창립자와 투자자 사이에 체결된 계약이 있어야 하며, 이를 통해 투자자의 권리가 보장되어야 한다.
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해당 계약은 창립자가 투자자들의 이익을 위해 구체적인 조치를 취할 후속 의무를 포함해야 한다.
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투자자는 창립자가 투자자들의 자금을 활용해 창출한 수익에서 배당받을 권리가 있어야 한다.
그러나 법원은 이러한 접근 방식을 받아들이지 않았습니다. 이는 리플이 자체적으로 고안한 기준이며, 과거 판례에서도 사용되거나 지지된 바 없기 때문입니다. 또한 연방 대법원 역시 이런 새로운 판단 기준을 요구한 적이 없습니다.
SEC는 리플이 과거 세 가지 방식으로 미등록 XRP를 판매했다고 주장했습니다. 첫째, 기관 투자자들에게 투자계약 형태로 7억 2800만 달러를 조달한 경우, 둘째, 거래소를 통해 7억 5700만 달러어치를 판매한 경우, 셋째, 직원들에게 지급하거나 프로젝트 팀에 그랜트 형태로 제공하는 등 기타 경로를 통해 6억 9000만 달러어치의 XRP를 분배한 경우입니다. 또한 SEC는 리플의 공동 창립자 라르센과 갈링하우스가 각각 XRP 매각을 통해 4억 5000만 달러와 1억 5000만 달러의 이득을 얻었다고 고발했습니다.
법원은 이 세 가지 경우를 각각 검토했습니다. 첫 번째 경우, 기관 투자자들이 XRP를 구매한 목적은 리플 회사의 노력과 성장을 통해 수익을 얻기 위해서였으므로, 이 경우의 XRP는 증권으로 간주되었습니다. 리플이 기관 투자자를 대상으로 마케팅한 내용을 보면, XRP를 통해 조달된 자금은 회사 성장이나 XRP 지갑 개발 등에 사용돼 XRP 가격 상승을 유도할 것임을 알 수 있었습니다. 법원은 2013년부터 리플이 잠재적 투자자들을 대상으로 XRP를 홍보해왔으며, 기관 투자자용 브로셔에는 “리플 프로토콜이 널리 채택된다면 XRP 수요가 증가할 것이다”, “리플 프로토콜이 글로벌 결제의 중심이 된다면 XRP의 가치는 상당히 커질 것이다” 등의 문구가 포함됐다고 지적했습니다. 또한 XRP 마켓 리포트에서는 리플이 XRP의 가치를 회사의 노력과 연결시키고 있음을 확인했습니다. 리플 경영진의 여러 연설에서도 XRP 가격 상승을 위해 노력하겠다는 언급이 있었고, 많은 기관 투자자들이 XRP의 락업 조항에 동의한 사실은 XRP가 단순한 통화나 소비재라는 주장이 성립하지 않음을 보여줍니다. 이러한 증거들로 인해 법원은 리플이 기관 투자자에게 전달한 메시지가 'XRP의 투자 가치는 리플의 노력과 성장에 달려 있다'는 것이었다고 판단했습니다.
결론적으로 법원은 기관 투자자를 대상으로 한 XRP 판매가 미국 증권법 제5조를 위반했으며, 이 경우 XRP는 증권으로 간주된다고 판결했습니다.
두 번째로 거래소를 통해 판매된 XRP는 성격이 다릅니다. 리플은 ICO나 IEO가 아닌 '프로그램적 판매(Programmatic sales)' 방식으로 거래소를 통해 XRP를 판매했습니다. 법원은 기관 투자자들은 리플이 XRP 판매 자금을 XRP 생태계 구축에 사용할 것이라고 이해할 수 있지만, 거래소에서 XRP를 사는 소매 투자자들은 그렇지 않을 수 있다고 판단했습니다. 소매 투자자들은 거래소에서 누가 XRP를 팔고 있는지, 또 누가 샀는지 알 수 없기 때문입니다.
또한 법원은 SEC가 리플이 투기자들을 겨냥해 XRP를 판매했다는 주장도 설득력이 없다고 봤습니다. 소매 투자자들이 XRP 가격 상승을 원하더라도, 그것이 반드시 리플의 노력에 의존한다고 보기 어렵고, 전 세계 암호화폐 시장 동향 등 다른 요인을 더 중요하게 생각할 수 있기 때문입니다.
또한 리플이 기관 투자자들에게 배포했던 브로셔는 소매 투자자들에게 널리 유포되지 않았으며, 법원은 소매 투자자들이 기관 투자자만큼 전문성을 갖추고 리플 경영진의 발언과 자료를 해석할 수 없다고 판단했습니다. 따라서 법원은 두 번째 경우, 즉 일반 투자자에게 판매된 XRP는 증권으로 간주되지 않는다고 결론지었습니다.
세 번째 경우는 직원들에게 보수로 지급하거나, XRP Ledger 개발 및 생태계 기여를 위해 프로젝트 팀에 그랜트 형태로 제공하는 등 기타 경로를 통해 6억 9000만 달러어치의 XRP를 분배한 사례입니다. SEC는 리플이 제3자에게 XRP를 이전함으로써 다양한 프로젝트를 지원했다고 주장했습니다. 그러나 법원은 이러한 XRP 분배는 하위 테스트의 첫 번째 요건인 “자금 투자”를 충족하지 못한다고 판단했습니다. 기록에 따르면 리플은 이러한 경로를 통해 XRP를 무료로 직원과 프로젝트 팀에 분배했으며, 어떠한 대가도 받지 않았습니다. 따라서 법원은 이러한 방식으로 분배된 XRP는 증권이 아니라고 봤습니다.
마지막으로 SEC는 XRP 창립자 라르센과 갈링하우스가 리플과 밀접한 관계에 있으므로, 그들의 XRP 매각 행위도 증권법을 위반했다고 주장했습니다. 그러나 법원은 라르센과 갈링하우스가 거래소를 통해 XRP를 매도했으며, 누가 구매했는지 알 수 없고, 구매자들도 누가 팔았는지 모른다고 판단했습니다. 따라서 이 경우에도 하위 테스트는 적용되지 않는다고 결론지었습니다.
리플은 또한 “공정한 통지(Fair Notice)”를 주장하며, SEC가 자신의 정당한 법적 절차를 침해했다고 반박했습니다. 법원은 리플이 기관 투자자에게 XRP를 판매한 첫 번째 경우, SEC가 별도로 Fair Notice를 제공할 필요가 없다고 판단했습니다. 이미 하위 테스트가 명확하게 해당 거래를 증권으로 규정할 수 있으며, 과거 판례들이 이를 현실 금융 상황에 어떻게 적용할 수 있는지를 충분히 보여주고 있기 때문입니다.
발전과 통제는 짝을 이루는 존재다
암호화 세계의 발전은 이제 막을 수 없는 흐름이 되었습니다. 전 세계적인 경제 침체로 인해 잠시 숨 고르기를 하고 있긴 하지만, 암호화 기술이 내포한 막대한 잠재력을 앞두고 누구도 이 시장에서 손을 뗄 수 없습니다.
적극적 개입에서 보수적 접근까지, 불규칙한 미국의 규제에서부터 전면 통제를 선택한 일본까지, FTX의 완전 붕괴에서 코인베이스의 반복적인 협상 시도까지, 규제는 결코 무의미한 존재가 아닙니다. 그러나 과도한 규제는 암호화 세계의 자유를 억누르며 생명력을 갉아먹고 있습니다.
회색 지대의 범죄가 만연한 현실에서는 규제가 필수적일 수 있습니다. 하지만 우리는 다음과 같은 질문을 던져야 합니다. 누구에게 규제 권한이 있는가? 규제의 투명성과 공정성은 어떻게 보장되는가? 누가 규제를 견제하는가? 규제의 경계는 어디에 있고, 어떻게 조율해야 하는가?
암호화 세계의 규제가 나아갈 방향은 아직 누구도 모릅니다. 그러나 우리는 지금 이 순간, 그 충돌이 만들어내는 파동을 목격하고 있습니다. 리플과 코인베이스는 여전히 미국의 규제 폭풍 속에서도 버티고 있으며, 일본의 엄격한 통제도 국민들을 FTX 파산 충격으로부터 지켜냈습니다. 위 질문들에 대한 답은 바로 이러한 Web3 역사의 중요한 순간들이 만들어낸 물결 속 어딘가에 숨어 있을 것입니다.
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