비탈릭: 자동화 스테이블코인을 평가하는 두 가지 사고 실험
Dan Robinson, Hayden Adams 및 Dankrad Feist의 피드백과 검토에 특별히 감사드립니다.
최근 LUNA 붕괴는 수백억 달러의 손실을 초래했으며 "알고리즘 스테이블코인"이라는 범주에 대한 비판의 폭풍을 촉발했습니다. 많은 사람들이 이를 "본질적으로 결함 있는 제품"이라고 여깁니다. 특히 자본 효율성 극대화에 집착하는 알고리즘 스테이블코인 메커니즘을 포함한 DeFi 재무 시스템에 대한 보다 철저한 검토가 절실히 요구됩니다. 또한 현재의 성과가 미래 수익을 보장하지 않으며(심지어 완전한 붕괴 가능성도 배제할 수 없음) 한다는 인식 확산은 더욱 바람직합니다. 그러나 시장 정서가 크게 잘못된 지점은 모든 탈중앙화 암호화 알고리즘 스테이블코인을 동일시하여 일괄적으로 매도하는 경향입니다. 즉, 모든 알고리즘 스테이블코인 프로젝트를 한꺼번에 거부하는 것입니다.
많은 알고리즘 스테이블코인 설계가 본질적으로 결함이 있어 결국 붕괴될 운명에 있지만, 이론적으로 생존 가능하며 높은 위험을 안고 있는 것도 있으며, 이론적으로 매우 견고하고 실제로 암호화 시장의 극단적 조건에서 오랫동안 입증된 것도 있습니다. 따라서 우리가 필요한 것은 스테이블코인 옹호론이나 종말론이 아니라 원칙 기반 사고로의 회귀입니다. 그렇다면 특정 알고리즘 스테이블코인이 진정으로 안정적인지를 평가하기 위한 좋은 원칙은 무엇일까요? 저에게는 먼저 두 가지 사고 실험으로 스테이블코인을 테스트해보는 것에서 시작됩니다.
알고리즘 스테이블코인이란 무엇인가?
본 문서에서 알고리즘 스테이블코인이란 다음과 같은 속성을 가진 시스템을 의미합니다:
1. 특정 가격 지수에 고정되려는 스테이블코인을 발행합니다. 일반적으로 목표는 1달러이지만 다른 선택지도 존재합니다. 가격이 어느 방향으로든 벗어날 때마다 목표 지수(예: 1달러)로 되돌리기 위한 지속적인 메커니즘이 작동합니다. 이 때문에 ETH와 BTC는 스테이블코인이 아닙니다.
2. 목표 유지 메커니즘은 완전히 탈중앙화되어 있으며, 특정 신뢰할 수 있는 참여자에 의존하지 않습니다. 특히 자산 수탁기관(custodian)에 의존해서는 안 되므로, USDT와 USDC도 스테이블코인이 아닙니다.
현실적으로 (2)는 목표 메커니즘이 암호자산 준비금을 관리하는 스마트 계약이어야 함을 의미하며, 가격 하락 시 이 암호자산을 활용해 가격을 지지해야 합니다.
Terra는 어떻게 작동하는가?
Terra 스타일의 스테이블코인(Stake Minting과 유사하나 구현 세부사항은 다름)은 두 종류의 통화를 갖습니다. 우리는 이를 각각 스테이블코인과 변동성 코인(volcoin)이라 부릅니다(Terra에서는 UST가 스테이블코인, LUNA가 volcoin). 스테이블코인은 간단한 메커니즘을 통해 안정성을 유지합니다:
- 스테이블코인의 가격이 목표 가격을 초과하면, 시스템은 새로운 스테이블코인을 경매로 발행하고 그 수익으로 LUNA를 소각합니다. 이를 통해 스테이블코인 가격이 목표로 돌아갑니다.
- 스테이블코인의 가격이 목표 가격보다 낮아지면, 시스템은 스테이블코인을 매입 및 소각하며(LUNA를 새로 발행해 이를 자금조달), 가격이 목표로 복귀할 때까지 반복합니다.
그렇다면 변동성 코인(LUNA)의 가격은 어떻게 결정되는가? LUNA의 가치는 순전히 투기적일 수 있으며, 미래 스테이블코인 수요 증가(UST 발행을 위해 volcoin 소각 필요)라는 전망에 기반할 수 있습니다. 또는 수수료로부터 가치가 발생할 수 있습니다: 스테이블코인/LUNA 거래소의 거래 수수료, 스테이블코인 보유자에게 부과되는 연간 보유 수수료, 혹은 둘 다 가능합니다. 하지만 어떤 경우든, 변동성 코인의 가격은 LUNA 생태계의 미래 활동에 대한 기대치에서 비롯됩니다.
RAI는 어떻게 작동하는가?
본문에서는 DAI보다 RAI에 주목합니다. 왜냐하면 RAI는 ETH만으로 지원되는 순수(탈중앙화)한 '이상형'(ideal type) 알고리즘 스테이블코인을 더 잘 나타내기 때문입니다. DAI는 중심화 및 탈중앙화 담보를 혼합한 시스템으로, 제품 설계로서는 합리적이지만 분석을 어렵게 만듭니다.
RAI 대출자(lender)가 되는 두 가지 주요 이유:
1. ETH에 대해 롱 포지션: 위 예에서 10 ETH를 예치하고 500 RAI를 인출하면 최종 포지션은 500 RAI 가치를 가지며 10 ETH 노출을 가지므로, ETH 가격이 1% 변화할 때마다 2% 상승/하락합니다.
2. 차익거래(arbitrage): 법정통화 기준 투자 수익률이 RAI보다 빠르게 상승한다면, RAI를 차입해 해당 투자에 자금을 투입하고 그 차익에서 이득을 얻을 수 있습니다.
ETH 가격이 하락하여 담보물이 충분하지 않게 되면(즉, RAI 부채가 예치된 ETH 가치의 2/3를 초과하게 됨), 정산 이벤트가 발생합니다. 추가 담보 제공 시, 담보물은 다른 사람에게 경매로 팔립니다.
또 다른 이해해야 할 주요 메커니즘은 환급률(redemption rate) 조정입니다. RAI에서 목표는 고정된 달러 금액이 아닙니다. 대신 목표값이 상하로 이동하며, 그 이동 속도는 시장 상황에 따라 조절됩니다:
RAI 가격이 목표보다 높으면 환급률이 하락하여 RAI 보유 동기를 줄이고, RAI를 음수로 보유하는 대출자의 동기를 증가시킵니다. 이는 가격을 낮춥니다.
RAI 가격이 목표보다 낮으면 환급률이 상승하여 RAI 보유 동기를 높이고, 음수 RAI를 보유하는 대출자의 동기를 줄이며, 가격을 끌어올립니다.
사고 실험 1: 스테이블코인이 이론적으로 "영(0) 사용자" 상태로 안전하게 축소될 수 있는가?
비암호화 현실 세계에서는 영원한 것은 없습니다. 기업들은 항상 문을 닫는데, 이는 충분한 사용자를 찾지 못했거나, 제품에 대한 강력했던 수요가 더 이상 존재하지 않거나, 더 강력한 경쟁자에게 밀려났기 때문입니다. 때로는 부분적 붕괴가 발생하며, 주류에서 마이너 위치로 후퇴하기도 합니다(MySpace 참조). 이런 일은 새로운 제품을 위한 공간을 만들기 위해 반드시 발생해야 합니다. 그러나 비암호화 세계에서는 제품이 종료되거나 쇠퇴할 때 사용자가 심각한 피해를 보는 경우는 드뭅니다. 물론 무시된 사례들이 있긴 하지만, 대체로 정부의 개입 등으로 질서 정연하게 종료되며 문제는 통제 가능합니다.
그러나 알고리즘 스테이블코인은 어떨까요? 알고리즘 스테이블코인에 대해 대담하고 급진적인 관점을 취한다면, 시스템 붕괴와 대규모 사용자 및 자금 손실을 피할 능력을 평가할 때, 지속적인 신규 사용자 유입에 의존해서는 안 됩니다.
Terra는 안전하게 종료될 수 있는가?
Terra에서 변동성 코인(LUNA)의 가격은 시스템의 미래 활동 수수료에 대한 기대에서 비롯됩니다. 그렇다면 기대되는 미래 활동이 거의 제로 수준으로 떨어지면 어떻게 될까요? LUNA의 시가총액은 스테이블코인 대비 상당히 작아질 때까지 하락합니다. 이 지점에서 시스템은 매우 취약해집니다. 스테이블코인 수요에 아주 작은 충격만 가해져도 목표 메커니즘이 막대한 양의 volcoin(LUNA)을 찍어내게 되고, 이는 LUNA의 과도한 인플레이션을 초래하며, 결국 스테이블코인 역시 가치를 잃게 됩니다.
이 시스템의 붕괴는 자기실현적 예언(self-fulfilling prophecy)이 될 수도 있습니다. 붕괴 가능성이 높아 보이면 LUNA의 미래 기대 가치가 하락하고, 이는 volcoin(LUNA) 시가총액 감소로 이어져 시스템을 더욱 취약하게 만들며, 우리가 5월에 목격한 것처럼 극심한 붕괴를 유발할 수 있습니다.
먼저 LUNA 가격이 하락합니다. 이후 스테이블코인이 흔들리기 시작합니다. 시스템은 더 많은 LUNA를 발행해 스테이블코인 수요를 지지하려 시도합니다. 시장 신뢰 부족으로 구매자가 적어 LUNA 가격이 급속도로 추락합니다. 결국 LUNA 가격이 제로에 가까워지면 스테이블코인도 붕괴됩니다.
원칙적으로 하락이 매우 느릴 경우, LUNA 생태계의 미래 수수료 기대치와 그 시가총액 및 스테이블코인 대비 상대적 안정성은 나을 수 있습니다. 그러나 이를 성공적으로 관리하여 서서히 하락시키는 것은 거의 불가능하며, 오히려 순간적으로 급속히 하락한 후 큰 충격을 받는 것이 훨씬 더 가능성이 높습니다.
안전한 점진적 종료: 각 단계에서 LUNA 시가총액이 안정코인을 현재 수준에서 안전하게 유지할 만큼 충분한 미래 수입 기대치를 보유하도록 보장.
불안전한 점진적 종료: 어느 시점에서 안정코인을 지키기에 충분한 LUNA 시가총액을 입증할 만한 기대 수입이 부족해지며, 붕괴 가능성이 생김.
RAI는 안전하게 종료될 수 있는가?
RAI의 안정성은 RAI 시스템(ETH) 외부의 자산에 의존하므로, RAI는 안전한 종료가 더 용이합니다. 수요 감소로 인해 불균형이 발생하면(즉, 보유 수요 또는 대출 수요 중 하나가 더 빠르게 감소하면), 환급률이 조정되어 두 수요를 균형 있게 만듭니다. 대출자는 FLX가 아닌 ETH에 대한 레버리지 포지션을 가지므로, RAI에 대한 신뢰 감소가 대출 수요 감소로 이어지는 긍정적 피드백 루프의 위험이 없습니다.
극단적인 경우, 모든 RAI 보유 수요가 동시에 사라지고 한 명의 보유자만 남는다고 해도, 환급률은 급등하여 궁극적으로 각 대출자의 안전한 정산이 이루어집니다. 유일하게 남은 보유자는 정산 경매에서 담보물을 구매하고 자신의 RAI로 즉시 부채를 청산하며 ETH를 인출할 수 있습니다. 이를 통해 그는 자신의 RAI에 대해 공정한 가격(담보물 내 ETH에서 산출됨)을 받을 기회를 갖게 됩니다.
또 다른 연구할 만한 극단적 경우는 RAI가 이더리움 상의 주요 애플리케이션이 되는 상황입니다. 이 경우 RAI 수요의 미래 감소 전망이 ETH 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 극단적인 경우, 일련의 정산이 연쇄적으로 발생하며 전체 시스템의 혼란스러운 붕괴로 이어질 수 있습니다. 그러나 RAI는 그러한 가능성에 대해 Terra 시스템보다 훨씬 강한 저항력을 가지고 있습니다.
사고 실험 2: 당신이 안정코인을 매년 20%씩 상승하는 지수에 연결하려 한다면 무슨 일이 일어날까?
현재 대부분의 안정코인은 달러에 고정되어 있습니다. RAI는 약간의 예외인데, 그 이유는 환급률에 따라 목표 가격이 상하로 조정되며, 초기 고정 가격이 1달러가 아니라 3.14달러이기 때문입니다(정확한 초기 값은 수학에 친숙한 사람에게 우호적인데, 진짜 수학 괴짜라면 tau=6.28달러를 선택했겠죠). 그러나 반드시 그렇게 될 필요는 없습니다. 자산 바스켓, 소비자 물가 지수, 또는 복잡한 공식("야쿠츠크 숲에서 1헥타르의 땅을 살 수 있는 가치, 즉 전세계 평균 이산화탄소 농도에서 375를 뺀 값")에도 연결할 수 있습니다. 지수를 증명할 수 있는 오라클을 찾을 수 있고 시장 참여자가 있다면, 이러한 안정코인은 작동할 수 있습니다.
명백히, 매년 약 20% 수익을 얻을 수 있는 실제 투자 상품은 존재하지 않으며, 매년 4% 수익을 영원히 유지할 수 있는 투자도 절대 없습니다. 그러나 만약 시도한다면 무슨 일이 일어날까요?
제가 말하고자 하는 바는, 안정코인이 그러한 지수를 추적하는 기본적인 방법이 두 가지 있다는 것입니다:
1. 보유자에게 일종의 마이너스 금리를 부과하여 달러 기준 지수의 상승률을 실질적으로 상쇄합니다.
2. 어느 날 갑자기 붕괴되기 전까지 안정코인 보유자에게 놀라운 수익을 일정 기간 제공하며 폰지 게임이 됩니다.
왜 RAI는 (1)이고 LUNA는 (2)인지 쉽게 이해할 수 있으며, 따라서 RAI가 LUNA보다 낫다는 것을 알 수 있습니다. 그러나 이는 안정코인에 대한 더 깊고 중요한 사실을 드러냅니다: 담보 기반 알고리즘 안정코인이 지속 가능하려면, 마이너스 금리 시행 가능성을 어딘가에 포함하고 있어야 합니다. 만약 RAI가 마이너스 금리를 시행하지 못하도록 프로그래밍된다면(초기 단일 담보 DAI의 기본 접근법), 빠르게 상승하는 가격 지수에 연결될 경우 폰지 게임이 될 것입니다.
폰지 지수라는 미친 가정을 넘어선 안정화폐라도, 제로 금리에서도 보유 수요가 대출 수요를 초과하는 상황에 대응할 수 있는 방법을 반드시 가져야 합니다. 그렇지 않으면 가격이 앵커를 초과하여 상승하며, 안정화폐는 예측 불가능한 양방향 변동에 취약해집니다.
마이너스 금리는 두 가지 방식으로 실현될 수 있습니다:
1. RAI 스타일: 부동 목표(floating target)를 설정하고, 환급률이 마이너스일 경우 시간이 지남에 따라 목표가 하락할 수 있도록 합니다.
2. 실제로 잔고가 시간이 지남에 따라 감소합니다.
옵션 (1)은 사용자 경험(UX)상 결함이 있습니다. 안정화폐가 더 이상 '1달러'를 명확히 추적하지 않기 때문입니다. 옵션 (2)는 개발자 경험(DEX)상 결함이 있는데, 개발자들은 N개의 코인을 받았더라도 이후 무조건적으로 N개의 코인을 보낼 수 없다는 점에 익숙하지 않습니다. 그러나 둘 중 하나를 선택하는 것은 피할 수 없어 보입니다—MakerDAO처럼 순수(탈중앙화) 암호자산과 중심화 자산(USDC 등)을 혼합한 안정화폐가 되는 길을 제외한다면 말입니다.
우리는 무엇을 배울 수 있는가?
전반적으로 암호화 분야는 무한한 성장을 전제로 하면서도 안전하다고 여기는 태도에서 벗어나야 합니다. "세계가 똑같은 방식으로 계속 운영될 수 있다"는 태도를 유지하는 것은 명백히 받아들여질 수 없습니다. 왜냐하면 세상은 어떤 수익을 제공하려는 시도가 아니라, 경제가 합리적으로 상승하는 것이 아니라 병리적으로 상승하기 때문입니다. 당연히 날카로운 비판이 필요합니다.
반대로 우리는 성장을 기대해야 하지만, 시스템의 안정성은 그것이 안정 상태에서 어떻게 행동하는지, 극단적 조건에서 어떻게 반응하는지, 그리고 궁극적으로 안전하게 종료될 수 있는지를 통해 평가해야 합니다. 어떤 시스템이 이 테스트를 통과한다고 해서 그것이 안전하다는 의미는 아닙니다. 담보 비율 부족, 결함, 거버넌스 취약점 등 다른 이유로 여전히 취약할 수 있습니다. 그러나 극단적 상황과 견고성은 우리가 우선적으로 점검해야 할 사항입니다.
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