RWA와 체인상 국채 생태계 프로젝트의 발전 분석
제작: DODO Research
저자: Flamie
배경
거시경제 환경의 변화에 따라 DeFi 상품도 적응하고 변모하고 있다. DeFi 1.0 시절에는 지속 가능한 스테이블코인 수익률이 핵심 축이었지만, 현재 저위험 도구들의 수익률은 전통 금융시장보다 낮아진 상태다. 따라서 위험이 낮은 특성상 전통 금융상품들이 매력적으로 부각되면서 전통 금융과 DeFi 사이에 흥미로운 교차점이 나타나고 있다.
Defillama 데이터에 따르면, 지난 1년간 암호화 자산의 급격한 하락 영향으로 DeFi 총 잠금액(TVL)은 최고 1800억 달러 이상에서 약 390억 달러 수준으로 감소했으며, 이는 78% 이상의 감소율로 전통 자산 규모와 비교할 수 없는 수준이다.
이전에도 이미 여러 프로젝트가 현실 자산(RWA)을 DeFi에 도입하려는 시도를 해왔다. 예를 들어, JP모건, DBS 은행 및 SBI 디지털자산홀딩스는 폴리곤 기반의 Aave 프로토콜을 사용해 이더리움 네트워크에서 외환 및 국채 거래를 성공적으로 수행했다. 은행들은 싱가포르 정부 증권의 토큰화 버전을 일본 국채로 교환하고, 일본 엔화를 싱가포르 달러로 교환하는 테스트를 진행했다.
또 다른 사례로는 MakerDAO가 Centrifuge 프로토콜 기반 대출 플랫폼 Tinlake의 Fix&Flip 대출 풀 New Silver를 자산 발행처로 활용해 세계 최초의 DeFi 기반 현실 자산 담보 대출을 실행한 것이다. 또한 2022년에는 블록타워 크레딧(BlockTower Credit)과 협력해 현실 자산에 자금을 지원하기 위한 2.2억 달러 규모의 펀드를 설립했다. 2021년에는 암호화 기업 Centrifuge와 협력해 현실 자산 시장(RWA Market)을 론칭하며, 기업의 다양한 사업 분야에 대해 현실 자산을 담보로 한 투자 상품을 제공하게 되었다.
2022년 암호화 시장의 추운 겨울이 찾아오면서 유혹적인 APR이 사라지자, 사람들은 무위험 수익률 탐색으로 방향을 전환하게 되었고, 토큰화된 현실 세계 자산(RWA)은 재산 관리와 투자 방식을 근본적으로 변화시키고 있다. 채권은 중요한 자금 조달 수단이자 금융 도구로서, 위험이 낮은 안전자산 및 고정수익형 투자 상품에 속한다. 특히 미국 국채 금리는 일반적으로 시장에서 무위험 금리로 간주된다. 반면, 지난 번 호황기 동안 UST 등 20% 수준의 고수익을 내세웠던 상품들의 연이은 붕괴는 투자자들의 신뢰를 크게 훼손했고, 고수익을 강조했던 DeFi 분야의 수익률 역시 기대에 못 미치고 있다. 대표적인 대출 프로젝트인 Compound와 Aave를 살펴보면, LoanScan 데이터에 따르면 5월 8일 기준 USDC의 예금 금리는 각각 1.76%, 5.54%로, 미국 국채 금리보다 훨씬 낮은 수준이다.
다음으로 우리는 RWA의 한 분야인 체인상 국채(On-chain Treasury)에 대해 알아보고, 체인상 국채 생태계 프로젝트들의 현황을 함께 살펴보자.
Ondo Finance
2023년 1월, Ondo Finance는 기관 투자자들에게 미국 국채 및 기관 채권에 투자할 수 있는 기회를 제공하는 토큰화 펀드를 출시한다고 발표했다.
Ondo Finance는 베일리코(Bellco), PIMCO 등의 대형 자산운용사가 운용하는 고유동성 ETF를 기반으로 세 가지 토큰화된 미국 국채 및 채권 상품을 출시했다. 이들은 미국 정부채 펀드(OUSG), 단기 투자등급 채권 펀드(OSTB), 고수익 회사채 펀드(OHYG)이다.
여기서 OUSG는 달러 스테이블코인에 페깅되며, 단기 미국 국채를 담보로 하고 있으며, 초기에는 베일리코의 미국 단기 국채 ETF(SHV)를 통해 운용되며, 예상 수익률은 4.65%이다. OSTB는 단기 투자등급 회사채에 투자하며, 초기에는 PIMCO의 강화형 단기 만기 액티브 ETF(MINT)를 통해 운용되며, 수익률은 5.45%이다. OHYG는 고수익 회사채에 투자하며, 초기에는 베일리코 iBoxx 고수익 회사채(HYG)를 통해 운용되며, 수익률은 8.02%이다. 채권 투자자들은 스마트 계약 승인을 통한 토큰화 펀드의 순자산 가치(NAV)를 체인 상에서 양도할 수 있으며, Ondo Finance는 연간 0.15%의 운용 수수료를 부과한다.
2022년 암호화 산업 내 규제되지 않은 기업들의 실패 사례를 감안하여, Ondo Finance는 엄격한 규제를 받는 제3자 서비스 제공업체들과 협력하고 있으며, 자산은 파산 격리 요건을 충족하는 트러스티에서 보관하고 있다. 기관 투자자를 위한 대량 브로커리지 플랫폼인 Clear Street이 해당 펀드의 주요 브로커이자 미국 증권예탁결제공사(DTC) 계좌 내 증권을 보관한다. Coinbase Custody는 펀드가 보유한 스테이블코인을 보관하며, Coinbase Prime이 스테이블코인과 법정화폐 간 전환을 처리한다. 회계 및 재무 컨설팅 회사인 Richey May가 펀드의 세무 자문 및 감사를 맡고 있으며, 이 회사는 Inside Public Accounting에서 다수 차례 최우수 기업으로 선정된 바 있다.
그러나 규제 준수를 위해 Ondo Finance는 화이트리스트 제도를 시행하며, 투자자는 KYC 및 AML 검사를 통과한 후에야 청약 서류에 서명할 수 있고, 스테이블코인 또는 달러로 투자 가능하다. SEC는 "자격 있는 구매자(Qualified Purchaser)"를 최소 500만 달러 이상 투자한 개인 또는 법인으로 정의한다.
Matrixdock
Matrixdock는 싱가포르 자산운용 플랫폼 Matrixport가 출시한 체인상 국채 플랫폼이다. STBT는 Matrixdock의 첫 번째 제품으로, 미국 국채를 기반으로 하는 무위험 금리를 도입했다.
발행 당시 1 STBT는 1 USDC 가격으로 거래된다. STBT의 기초 자산은 6개월 만기 미국 국채 및 미국 국채를 담보로 한 역환매조건부매매(repo) 계약이다. STBT는 이더리움 체인 상에서 ERC-1400 표준을 따르는 토큰이며, Matrixdock가 이를 발행 및 상환한다. 계약 화이트리스트 메커니즘을 통해 오직 Matrixdock로부터 인증받은 계정 소유자들 사이에서만 양도 및 거래가 가능하다.
STBT의 작동 메커니즘은 다음과 같다:
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투자자가 USDC 또는 USDT를 발행사에 전달하면, 발행사는 스마트 계약을 통해 해당하는 STBT를 발행한다.
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STBT 발행사는 Circle을 통해 USDC를 법정화폐로 교환한다.
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법정화폐는 제3자 트러스티에 맡겨지며, 트러스티는 전통 금융기관의 미국 국채 거래 계좌를 통해 6개월 이내 만기의 단기채를 매수하거나 연방준비은행의 일시적 역레포 시장에 참여한다.
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STBT 보유자는 발행 후 자신의 지갑 주소(콜드월렛 또는 제3자 트러스티 플랫폼 포함)로 STBT를 다시 이체할 수 있다.
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STBT의 스마트 계약은 Rebase 메커니즘을 통해 국채 또는 역레포에서 발생하는 이자를 STBT 수량 형태로 매일 자동으로 보유 주소에 배분한다.
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아래 그림에서 볼 수 있듯이, 최종 거래 결과는 STBT의 준비자산이 미국 정부 단기채(주황색)로 구성되는 것이다.
발행 신청 제출 후, Matrixdock는 T+3 정산 주기에 따라 최대 4영업일(뉴욕 기준) 이내에 해당 수량의 STBT를 발행하여 지급한다. 상환 신청 제출 후, Matrixdock는 즉시 다음 절차를 통해 STBT를 상환한다: 사용자 계정에서 STBT 토큰을 공제하고, 유통을 중단하거나 소각하며, 상환 시점에서 사용자의 STBT 토큰 1개당 1달러에 상응하는 달러 연동 디지털 자산 원금을 계정으로 이체한다. 이때 관련 수수료, 기초 자산의 비례적 가치를 반영한 거래 손실, 그리고 기초 자산 매각에 필요한 거래 비용 등을 공제한다.
특히 주목할 점은, STBT 발행사가 Matrixport가 설립한 특수목적법인(SPV, Special Purpose Vehicle)이라는 점이다. SPV는 미국 국채와 현금을 STBT 보유자에게 담보로 제공하며, STBT 보유자는 실물 자산 풀에 대해 우선변제권을 갖는다. 극단적인 경우, 예를 들어 Matrixport가 파산하더라도 STBT의 가치는 여전히 자산 풀에 의해 담보되어 있으며, 해당 유가증권을 정산한 후에도 상응하는 자산을 회수할 수 있다.
Defillama 데이터에 따르면, 현재 STBT 유통량은 6588만 개이다.
TProtocol
TProtocol은 새로운 체인상 국채 프로토콜로, 본질적으로 스테이블코인 프로토콜 Liquity의 포크(Fork)이며, 백엔드에 Matrixdock를 사용한다. TProtocol은 TBT, sTBT, wTBT 세 가지 토큰을 도입한다:
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sTBT: Matrixdock가 발행하며, 매 영업일 오후 6시(홍콩 시간) Rebase를 실시하고, 가격은 항상 1달러 유지. KYC를 통과한 고자산 개인 또는 기관만 구매 가능.
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TBT: 소매 투자자가 무허가로 발행 가능한 Rebase 토큰으로, sTBT와 완전히 연동됨. USDC로 발행 가능하며, 수수료 제외 시 가격은 항상 1달러. TBT는 USDC로 상환 가능하며, 상환 가격도 항상 1달러.
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wTBT: 이자 발생 토큰으로, TBT의 패키징 버전이며, TBT로 교환 가능. 목적은 대부분의 DeFi 프로토콜이 Rebase 토큰을 지원하지 않기 때문에 TProtocol이 기존 DeFi 프로토콜과 통합될 수 있도록 하는 것이다.
또한, TBT 발행 수수료는 0.1%, 상환 수수료는 0.3%이다. TBT의 APR은 특정 공식으로 계산 가능하다. TProtocol은 자산 투명성을 중시한다. TBT와 wTBT의 가치는 세 가지 자산에 의해 뒷받침된다: MC_sTBT, IDLE_FUND, PENDING_sTBT.
TBT는 탈중앙화 거래소에서 거래 가능하며, TProtocol은 Curve Finance에 유동성 풀을 출시해 최소 슬리피지를 보장할 예정이다. 또한 TProtocol은 사용자가 TBT-3CRV LP를 담보로 esTPS 보상을 받을 수 있도록 하여, DeFi 사용자들이 TProtocol과 TBT를 활용하도록 유도함으로써 TBT의 유동성을 크게 향상시키고 거래 시 낮은 비용을 보장한다.
현재 TProtocol은 최근 이더리움 메인넷에 상장되었으며, 사용자는 USDC를 1:1 비율로 wTBT로 민팅하여 조기 에어드랍 보상을 받을 수 있다. 각 Epoch마다 TPS 토큰이 조기 참여 보상으로 지급된다. 또한 TProtocol은 옵티미즘의 Velodrome에도 상장되어 유동성을 제공하는 사용자들이 국채 수익 외에도 Bribe 수익을 추가로 얻을 수 있다.
OpenEden
OpenEden은 2022년 초 설립된 암호화 신생기업으로, Gemini의 전 아시아태평양 지역 책임자 제레미 응(Jeremy Ng)과 비즈니스 개발 책임자 유진 응(Eugene Ng)이 공동 창업했다.
OpenEden T-Bill 금고는 체인상 풀로서, 스테이블코인 보유자가 미국 국채에서 수익을 얻을 수 있도록 한다. 현재 수익률은 약 4.86%이다. 이 풀의 대부분 자산은 단기 미국 국채에 직접 투자되며, 일부 USDC는 체인 상에 남아 24/7 즉시 인출이 가능하도록 한다. 사용자는 지갑의 USDC를 TBILL 토큰으로 민팅하여 금고에 입금하고 수익을 얻을 수 있으며, 상환도 체인 상에서 이루어져 블록체인 기술의 즉시 결제를 누릴 수 있다. 반면 전통 금융에서는 1~2영업일이 소요되는 절차와 다르다.
Ribbon Finance
Ribbon Finance는 4월 17일, 또 다른 RWA 프로토콜 BackedFi와 협력하여 국채 기반 원금 보장 옵션 상품인 Ribbon Earn USDC(V2)를 출시했다. 수익률은 약 2%로, 다른 토큰화 국채 상품보다 낮다.
문서에 따르면, Ribbon Earn USDC V2는 상시 운영되는 상품으로, 블랙스톤 인증을 받은 Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 토큰을 매수해 수익을 창출한다. 4월 10일 기준 평균 예상 수익률은 4.64%였으며, 이후 ETH의 특수 옵션을 매수해 단기 시장 변동성에 대한 노출을 얻음으로써 수익률을 높였다. 예금자는 원금이 보호되는 동시에 암호화폐 시장 상승 수익도 얻을 수 있다.
맺음말
현재 TProtocol을 제외하면 나머지 모든 프로젝트는 KYC를 요구한다. 또한 대부분의 국채 토큰은 전송 기능을 지원하지 않아 사용 범위가 제한적이며, DeFi의 컴포저빌리티(composability) 활용은 더욱 어렵고, 전 체인에 걸친 유통은 말할 것도 없다. 게다가 체인상 국채의 핵심 요소 중 하나는 협력하는 국채 인수기관의 자격인데, 여기에는 상당한 불투명한 상대방 리스크, 스마트 계약 리스크, 오라클 리스크뿐만 아니라 CeDeFi의 중심화 문제도 광범위하게 지적되고 있다.
현재 모든 RWA 프로토콜의 출발점은 투자자가 스테이블코인을 통해 현실 자산과 쉽게 전환할 수 있도록 하는 것이며, 미국 국채의 높은 유동성과 낮은 위험성은 상대적으로 완벽한 선택지로 부각되고 있다. RWA 국채 플랫폼이 진정한 의미의 널리 사용되는 이자 발생 스테이블코인을 만들어낸다면, 이를 기반으로 구축된 DeFi 레고는 매우 기대된다. 예를 들어 RWA 플랫폼 기반의 레이어 1 블록체인 생성도 가능하겠으나, 이에 따른 규제 문제 역시 피할 수 없을 것이다.
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Dr.DODO
