지난 사이클을 돌아보면, 최고의 DeFi 토큰 이코노미 모델은 무엇이었을까?
작성: Lucas Campbell, Bankless
번역: TechFlow
토큰 이코노미(Tokenomics)는 아직 새롭게 발전하는 분야다. 업계 전반이 최적의 설계, 배분, 유틸리티, 거버넌스 프레임워크 등을 함께 탐색하고 있는 셈인데, 마치 백지 위에 그림을 그리는 것과 같다. 여러 해 동안 토큰 팀들이 다양한 실험을 진행하면서 몇 가지 대표적인 토큰 모델이 표준으로 자리잡아왔다. DeFi 여름에는 UNI와 COMP처럼 가치 없는 거버넌스 토큰이 부상했고, MKR과 SNX처럼 현금 흐름을 제공하는 토큰도 오랫동안 주류를 이뤘다. 최근 들어선 veToken(투표 위탁) 모델이 점차 더 많은 관심을 받고 있다.
그렇다면 과연 어떤 모델이 가장 좋은가?
이제 본격적으로 살펴보자. 먼저 각기 다른 토큰 모델들과 설계 방식을 개괄한 후, 이들의 가격 성과를 평가해 어느 쪽이 더 나은지를 알아볼 것이다. 시작해보자.
다양한 유형의 토큰 모델
앞서 언급했듯이, 우리는 세 가지 주요 토큰 모델을 확인할 수 있다:
- 거버넌스(Governance);
- 스테이킹/현금흐름(Staking/Cash Flow);
- 투표 위탁(veTokens);
거버넌스 토큰
예시: UNI, COMP, ENS
어느 시점까지는 거버넌스 토큰이 DeFi의 일반적인 형태였다. 2020년 컴파운드(Compound)와 유니스왑(Uniswap)이 이를 확산시켰으며, 이름에서 알 수 있듯이 프로토콜의 거버넌스 권한을 보유하게 된다.
하지만 이러한 밈 토큰들은 본질적으로 가치가 없으며 경제적 권리도 없다. 하나의 토큰은 단순히 하나의 투표권일 뿐이다.
보통 거버넌스 토큰은 커뮤니티로부터 "현금흐름이 없다! 왜 가치가 있겠는가?"라는 비판을 많이 받는다.
대표적인 거버넌스 토큰인 UNI와 COMP는 프로토콜의 사업 활동(예: 유니스왑의 거래 수수료, 컴파운드의 대출 수익)에서 발생하는 배당금을 받지 않는다. 대부분 법적 이유 때문이다. 대부분의 경우, 현금흐름의 부재는 규제 리스크를 최소화하는 데 기여한다.
하지만 우리가 운영하는 팟캐스트에서 Joel Monegro가 설명했듯이, 프로토콜에 영향력을 행사한다는 것은 분명히 어떤 가치를 지닌다. 다만 이를 정확히 평가하기는 어렵다.
또한 흔히 제기되는 관점은 이들 토큰이 미래에 프로토콜의 경제적 권리에 대해 투표할 수 있게 될 것이며, 실제로 유니스왑에서 현재 그런 상황이 진행 중이라는 점이다. 현재 프로토콜은 수수료 스위치를 켜서 유동성 공급자(LP)에게서 이윤을 가져오는 방안을 논의하고 있다.
비록 수수료 전환으로 얻은 수익이 UNI 토큰에 직접 귀속되지는 않지만(DAO 금고로 들어감), 장기적으로 이러한 관점이 실현될 수 있다는 초기 신호이며, 필요한 건 단지 하나의 제안뿐이다.
반론자들은 거버넌스 토큰이 투자 포트폴리오에 자리를 차지할 필요가 없다고 주장할 수 있지만, 유니스왑의 90억 달러 평가액은 그렇게 보기 어렵게 만든다.
과연 이것이 가장 성과가 좋은 토큰 모델인지는 또 다른 문제다(이 부분은 아래에서 다룰 예정).
스테이킹/현금흐름
예시: MKR, SNX, SUSHI
어떤 프로토콜은 가치 없는 거버넌스 토큰을 선택하지만, MKR, SNX, SUSHI와 같은 다른 프로토콜은 경제적 권리를 토큰 홀더들에게 부여하기로 결정했다.
이들 토큰은 모두 프로토콜의 사업 활동에서 발생하는 수익을 얻는다. MakerDAO는 이러한 실험의 선구자 중 하나였으며, DAI 대출에서 발생하는 프로토콜 수익(이자 수입)을 활용해 MKR을 매입하고 소각하는 방식을 시행해 왔다. 이는 지금까지 수년간 지속되어 왔으며, MKR 공급량이 시장에서 영구적으로 줄어들게 되므로, MKR을 보유함으로써 간접적으로 현금흐름을 얻을 수 있다.
MKR은 패시브 홀딩만으로도 혜택을 제공하지만, SNX와 SUSHI는 사용자가 토큰을 스테이킹해야 배당금을 받을 수 있도록 요구한다. 두 프로토콜 모두 거래 활동에서 수수료를 발생시키며 이를 스테이킹 참여자들에게 재분배한다. SNX의 경우, 소유한 SNX 외에도 사용자는 매주 sUSD(Synthetix의 네이티브 스테이블코인)를 스테이킹 보상으로 받는다. 반면 SUSHI 스테이커들은 프로토콜이 자동으로 시장에서 구매한 SUSHI를 추가로 획득한다.
참고로, 스테이킹/현금흐름 토큰의 경우, 네이티브 인플레이션 자체를 수익의 일부로 보아서는 안 된다. 대표적인 사례가 Aave다. 일종의 위장된 생산성 토큰이라 할 수 있는데, AAVE(stkAAVE) 스테이킹 서비스를 제공하지만, 이 스테이킹은 프로토콜 활동에서 발생하는 외부 현금흐름을 제공하지 않는다. 단지 DAO 금고에서 나오는 AAVE일 뿐이다.
투표 위탁(veToken 모델)
예시: CRV, BAL, YFI
투표 위탁 토큰은 현재 토큰 이코노미 설계 분야에서 가장 주목받는 존재로, Curve Finance가 이를 확산시켰다. 이 모델에서는 보유자가 자신의 토큰을 일정 기간(보통 1주에서 최대 4년까지) 잠금 설정할 수 있다.
토큰을 잠그면 사용자는 투입한 시간에 따라 veToken(예: CRV의 경우 veCRV)을 받는다. 예를 들어, 사용자가 1년 동안 1,000개의 CRV를 스테이킹하면 250개의 veCRV를 받고, 동일한 수량을 4년 동안 스테이킹하면 1,000개(250 x 4)의 veCRV를 받는다.
핵심은 veToken은 일반적으로 프로토콜 내에서 특별한 권리를 갖는다는 점이다. Curve의 경우 veCRV 보유자는 어떤 유동성 풀이 CRV 유동성 마이닝 보상을 받을지 투표할 수 있으며, LP 참여 시 더 높은 보상을 받을 수 있다. 또한 veCRV 보유자는 거래 수수료 및 프로토콜을 통과하는 브라이브(bribe)에서 배당금을 받을 수도 있다.
전반적으로 veToken 모델은 앞서 언급한 두 가지 토큰 모델을 통합하고 여기에 추가적인 유틸리티를 더해 매우 매력적인 사용 사례를 만들어낸다.
하지만 이제 이러한 토큰들의 실제 성과를 깊이 파헤쳐보자.
역사적 성과
이를 위해 아주 단순한 접근법을 취해보자.
각 범주에 속하는 세 종류의 토큰을 평균 가중하여 올해 초부터 현재까지의 가격 변동률을 측정하겠다. 이 시기는 암호화폐 시장의 비교적 고점에 근접한 시점이다.
이를 통해 장기적인 약세장에서 어떤 토큰 모델이 가격 탄력성이 가장 뛰어난지를 판단할 수 있을 것이다. 물론 기본적 요인, 촉매제, 업계 내 스토리텔링 등 다양한 미묘한 차이가 존재함을 인지하고 있어야 한다.
어쨌든 이를 통해 오늘날 다양한 토큰 모델들을 간단히 평가할 수 있을 것이다.
각 모델의 성과
지수 구성:
- 거버넌스: UNI, COMP, ENS;
- 생산성: MKR, SNX, SUSHI;
- 투표 위탁: CRV, BAL, FXS;
올해는 특히 암호화폐 시장에 좋지 않은 해였다. BTC와 ETH 모두 올해 초 대비 약 -50% 하락했다.
따라서 대부분의 다른 토큰들도 더 높은 위험성을 지니고 있고, 전반적인 금융 시장이 헤징 성향을 보이고 있기 때문에, 대부분의 토큰들이 비슷하거나 더 나쁜 실적을 기록한 것은 놀랄 일이 아니다.
어쨌든, 이 자산들이 토큰 모델별로 어떻게 성과를 냈는지를 보면 매우 흥미롭다.
각 범주에 속한 세 토큰을 평균 가중한 지수를 만들었을 때, 올해 초 이후의 가격 성과는 다음과 같다.
많은 사람들이 거버넌스 토큰이 무가치하다고 생각하므로 가장 실적이 나쁠 것이라고 예상했겠지만, 실제로 투표 위탁 토큰이 세 가지 모델 중 평균 실적이 가장 낮았다.
암호화 투자자들이 토큰 모델에 대해 긍정적인 감정을 갖고 있다는 점을 고려하면 여전히 다소 놀라운 결과다. 투표 위탁 모델은 현재 토큰 이코노미 설계 분야에서 가장 핫한 트렌드이며, 자산을 장기간 묶어두고 현금흐름을 얻으며 강력한 거버넌스 권한(예: 유동성 인센티브 방향성 결정)을 행사할 수 있다.
하지만 모든 3개 토큰은 달러와 ETH 대비 실적이 매우 저조했다. 이 모델의 개척자인 Curve는 -71% 하락했고, Frax의 FXS는 -84%, 3월에 투표 위탁 모델을 도입한 BAL도 -61% 하락했다.
원인은 무엇인가?
한 가지 관점은, 투표 위탁 토큰이 일반적으로 매우 큰 물량의 토큰을 배출한다는 점이다. 예를 들어, Curve는 현재 매일 프로토콜의 유동성 공급자에게 100만 개 이상의 CRV를 분배하고 있다. CoinGecko가 보고한 유통 공급량을 기준으로 하면, 이는 향후 1년간 100% 이상의 인플레이션율에 해당한다. 마찬가지로 Balancer는 현재 주당 14.5만 개를 배포하며 연간 인플레이션율이 21%를 초과한다.
반면 Frax는 LP 보상으로 전체 토큰 공급량의 약 7%만을 배출했다. 이 수치는 지나치게 크지 않지만, Frax의 부진한 실적은 테라(Terra) 이후 알고리즘 스테이블코인이 전반적으로 추락했고, 이에 따른 4pool 출시 실패 때문인 것으로 보인다.
좀 더 넓은 시각에서 보면, 평균적으로 생산성 토큰이 가장 좋은 실적을 기록했다. 이는 주로 SNX가 견인했는데, 올해 초 이후 단 35% 하락에 그쳤다. 6월 바닥에서부터 135% 상승한 배경에는 최근 1inch 등 다양한 에그리게이터(aggregator) 프로토콜과의 원자 교환(atomic swap) 통합이 성공적으로 이루어졌기 때문이다.
SNX를 제외하면 MKR은 평균적으로 -57% 하락해 일괄 자산군과 비슷한 실적을 냈고, SUSHI는 거버넌스 및 운영 혼란 속에서 최대 -87%까지 떨어지며 가장 큰 손실을 기록했다.
달러 기준 및 어수선한 거觀경제 조건에서 보면 평범한 실적이지만, ETH 기준으로 본다면(우리가 늘 ETH를 이기길 원하기 때문) 그렇게 나쁘지 않다.
최근 시장 바닥 근처까지 가격이 하락했을 당시, ETH 기준으로 측정한 생산성 토큰은 오히려 상승세를 보이기도 했다.
기본적 요인 > 현금흐름
각 프로토콜은 독자적인 추진력을 가지고 있다. 궁극적으로 매크로 가격 움직임을 결정하는 것은 이런 촉매제들이며, 잠재적인 토큰 모델 자체가 아니다. 토큰 홀더에게 유리한 플로팅이나 배당 메커니즘을 설계하는 것이 도움이 되긴 하지만, 결코 마법의 해결책은 아니다.
물론 프로토콜이 상당한 수수료를 벌어들이는 경우, 토큰 홀더에게 현금흐름을 제공하는 것은 긍정적인 프리미엄을 제공하며 자산 보유의 매력을 높이는 데 분명 도움이 된다.
하지만 결국은?
기본적 요인이 중요하고, 스토리텔링이 중요하다.
기저에 깔린 토큰 모델은—극도로 형편없지 않은 한—결국 대세 흐름 속에서 만들어진 밈(meme)에 불과하다.
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