성패는 모두 차익 실현에 달렸다, GBTC는 어떻게 Three Arrows Capital, BlockFi 등의 불쌍한 기관들을 '호되게 당하게' 했는가?
글: 모티, TechFlow
약세장은 유동성의 교향곡에 찍히는 휴지부다.
유명한 투자자 찰리 멍거(Charlie Munger)는 한 번 이런 말을 했다. "현명한 사람을 파산시키는 세 가지 방법이 있다. 술(Liquor), 여자(Ladies), 그리고 레버리지(Leverage)다."
시장 사이클을 수없이 겪어온 찰리 멍거에게 레버리지의 위력은 이미 익숙한 일이었다. 하지만 암호화폐 시장에서 블록파이(BlockFi), 쓰리애로우 캐피털(Three Arrows Capital)과 같은 신진 기관들은 호황기 동안 풍부한 유동성을 바탕으로 무분별하게 확장하다가 마침내 자신들의 종말을 맞이하고 있다.
우리가 '암호화 대패국(大敗局)'을 돌아볼 때, 과거 일선 VC였던 쓰리애로우 캐피털이든, 최고 30억 달러의 평가를 받았던 BlockFi든 모두 그레이스케일(Grayscale)이 발행한 비트코인 트러스트 펀드 GBTC에 함정에 빠졌다.
かつて는 강세장을 이끌던 엔진이었지만, 이제는 다수의 기관들이 연쇄적으로 붕괴하는 원인이 된 '폭발물'이 되어버렸다. 도대체 어떻게 이런 일이 벌어졌던 것일까?
GBTC, 강세장의 차익거래 머신
GBTC는 Grayscale Bitcoin Trust(그레이스케일 비트코인 트러스트)의 약자로, 그레이스케일이 출시한 상품이다. 그레이스케일은 디지털 커렌시 그룹(DCG)이 2013년 설립한 디지털 자산 운용 회사다.
GBTC는 미국 내 고액 자산가들이 현지 법률 틀 안에서 마치 펀드를 사듯이 비트코인에 투자할 수 있도록 하기 위해 만들어졌지만, 실상은 일종의 기형적인 '유사 ETF 펀드'라 할 수 있다.
일반적인 논리라면, 투자자는 1차 발행 시장에서 BTC를 제출해 GBTC 지분을 인수하거나, 반대로 GBTC를 제출해 BTC를 환매할 수 있어야 한다.하지만 2014년 10월 28일부터 그레이스케일 비트코인 트러스트는 환매 메커니즘을 중단했다.
게다가 GBTC는 1차 시장에서 발행된 후 6개월의 락업 기간을 거쳐야 2차 시장에서 거래될 수 있다.
코로나 팬데믹 이후 대규모 유동성 공급이라는 거시경제적 배경 속에서 암호화 시장은 기관들에게 매력적인 투자처로 부상했다. 미래의 비트코인 가격 상승에 대한 낙관적인 전망 아래, 2020년부터 2021년까지 장기간 GBTC는 지속적으로 프리미엄(정프리미엄) 상태를 유지했다. 즉, 투자자가 1개의 BTC를 대표하는 1000주 GBTC를 구입하기 위해서는 실제 1개 BTC를 구입하는 것보다 더 높은 비용을 지불해야 했다는 의미다.
그렇다면 왜 투자자들은 프리미엄이 붙은 GBTC를 굳이 사들일까? 직접 BTC를 보유하는 대신 말이다.
2차 시장에서 GBTC의 주요 보유자는 적격 개인 및 기관 투자자들이다. 대부분의 소매 투자자들도 401(k)(미국의 퇴직연금제도) 계좌를 통해 GBTC를 직접 매수할 수 있으며, 이때 양도소득세를 부담하지 않아도 된다. 따라서 GBTC의 프리미엄율이 소매 투자자들이 감당 가능한 수준 내에 있으면, 세금 회피라는 리스크 스프레드를 통해 수익을 얻을 수 있는 것이다.
또한 일부 전통 금융 기관들은 규제상 이유로 직접 암호화폐를 매수하거나 보유할 수 없기 때문에, GBTC를 통한 간접적인 암호화 투자를 선택한다.
또한 일부에서는 그레이스케일이 의도적으로 정프리미엄을 조장하여 더 많은 투자자의 참여를 유도했다는 추측도 있다. 영화 <월가의 제왕>(The Wolf of Wall Street)의 유명한 장면처럼,우리가 소비자에게 우리가 가진 펜을 사도록 만들고 싶다면, 수요를 창출하는 것이 최선의 방법이다. 여기서 정프리미엄이 바로 '수요'이며, 이는 곧 투자자들의 수익 추구 본능을 반영한 것이다.
정프리미엄은 암호화 기관들에게 안정적인 차익거래 수단이 되었다.BTC를 매수한 후 그레이스케일에 예치하고, GBTC의 락업 해제 후 2차 시장의 소매 투자자 및 기관들에게 더 높은 가격에 매도하는 방식이다.
이러한 전략은 2020년 하반기 BTC 가격 상승의 주요 동력 중 하나였다. 시장에서 구매 가능한 물량이 점점 줄어들면서 BTC 가격은 자연스럽게 상승했고, 미국 투자자들은 더욱 GBTC에 투자할 동기를 갖게 되었으며, 이것이 바로 GBTC가 장기간 정프리미엄을 유지할 수 있었던 근본적인 이유다.
GBTC와 그 희생양 기관들
GBTC 차익거래란,블록파이와 쓰리애로우 캐피털이 너무나 잘 알고 있던 게임이었다.
과거 그레이스케일이 공개한 SEC Form 13F 문서에 따르면, 블록파이와 쓰리애로우 캐피털 두 기관의 GBTC 보유 비중은 한때 11%에 달했다(기관 보유 비중은 전체 유통량의 20% 미만).
이것이 바로 신진 기관들의 레버리지 수단이었다.고객의 BTC를 차익거래에 활용하고, 이를 그레이스케일이라는 '들어가기만 하고 나오지 않는 피貅(貔貅)'에 묶어두는 것이다.
예를 들어, 블록파이는 이전에 투자자로부터 5%의 이자율로 BTC를 예금 유치했으며, 일반적인 비즈니스 모델상 더 높은 이자율로 대출해야 했다.하지만 실제로 비트코인을 빌려가는 수요는 크지 않았고, 자금 이용 효율이 매우 낮았다.
따라서 블록파이는 일견 안정적인 '차익거래 길'을 선택했다. BTC를 GBTC로 전환하는 것인데,유동성을 포기하고 차익거래 기회를 얻는 전략이었다.
이런 방식으로 블록파이는 과거 한때 GBTC 최대 보유 기관이 되었으나, 나중에는 또 다른 희생양 기관에 의해 그 자리를 내주게 되는데, 그것이 바로 쓰리애로우 캐피털(3AC)이다.
공개 정보에 따르면, 2020년 말 기준 3AC는 GBTC 지분의 6.1%를 보유하고 있었으며, 이후 줄곧 1위 보유 기관 자리에 머물렀다. 당시 BTC 거래가는 27,000달러, $GBTC 프리미엄은 20%, 3AC의 보유 자산 가치는 10억 달러를 초과했다.
"GBTC 최대 보유 기관"이라는 뉴스는 3AC를 산업계의 스타로 만들었지만, 동시에 많은 사람들이 궁금해했다.3AC는 어떻게 그렇게 많은 돈을 가지고 있는가? 이 많은 BTC는 어디서 온 것인가?
이제 모든 답이 드러났다.빌린 것이다.
TechFlow가 입수한 바에 따르면,3AC는 장기간 초저금리로 무담보로 BTC를 차입해 GBTC로 전환한 후, 다시 DCG 산하의 대출 플랫폼 제네시스(Genesis)에 담보로 제공하여 유동성을 확보했다.
강세장 사이클에서는 모든 것이 순조로웠다. BTC 가격은 계속 오르고, GBTC는 프리미엄을 유지했다.
하지만 좋은 시절은 오래가지 못했다. 캐나다에서 3개의 비트코인 ETF가 출시되자 GBTC 수요는 감소했고, 이로 인해 GBTC의 프리미엄은 급속히 사라졌으며, 2021년 3월에는 네거티브 프리미엄(역프리미엄) 상태로 전환되었다.
3AC뿐만 아니라 그레이스케일도 당황했다.2021년 4월, 그레이스케일은 GBTC를 ETF로 전환하겠다는 계획을 발표했다.
3AC 공동창업자들의 트위터 게시물 내용과 빈도는 사실상 3AC의 건강 상태를 나타내는 척도였다. 2021년 6~7월, 그들은 트위터에서 침묵했고, 전통 금융(TradFi)이나 헤지 전략을 언급하기 시작했으며, 한동안 암호화폐에 거의 언급하지 않았다.
새로운 퍼블릭 블록체인들이 이끄는 알트코인 시장이 열리면서 3AC의 장부상 자산 가치가 급등했고,창업자들도 트위터에서 다시 활기를 띠기 시작했다.
또한 3AC는 기관 대상 대출을 중심으로 운영되어 즉각적인 분산 상환 압박이 많지 않았지만, 블록파이는 일반 투자자들로부터 BTC를 모집했기 때문에 상환 압박이 훨씬 컸다. 따라서 블록파이는 역프리미엄 상태에서도 계속해서 GBTC를 매도해야 했으며, 2021년 1분기 동안 지속적으로 매도하며 보유량을 줄여나갔다.
2020년과 2021년 두 해 동안 암호화 시장이 대강세를 보였음에도 불구하고, 블록파이는 각각 6390만 달러 이상, 2.215억 달러의 손실을 기록했다. 한 암호화 대출 기관 관계자의 말에 따르면,블록파이의 GBTC 관련 손실은 약 7억 달러에 달한다.
3AC는 단기적으로 BTC 상환 압박이 없었지만,담보로 맡긴 GBTC는 강제청산 리스크에 노출되어 있었으며, 이 리스크는 DCG로 동일하게 전이될 수 있었다.
6월 18일, 블룸버그 터미널은 일시적으로 3AC의 GBTC 보유량을 0으로 표시했다. 블룸버그는 그 이유로 "2021년 1월 4일 이후3AC가 13G/A 파일을 제출하지 않았으며, 세 개의 화살표(3AC)가 여전히 $GBTC를 보유하고 있다는 확인 데이터를 찾을 수 없어 이를 오래된 데이터로 간주해 삭제했다"고 밝혔다.
하루도 채 지나지 않아 해당 데이터는 복원되었고, 블룸버그 측은 "그들이 해당 포지션을 더 이상 보유하지 않는다는 것을 확인할 때까지는 유지해야 한다. 이는 13G/A 파일을 확인해야만 가능하다"고 설명했다.
현재 확인되는 바로는, 6월 초까지 3AC는 여전히 상당한 규모의 GBTC 포지션을 보유하고 있었으며, GBTC가 3AC를 구원해주기를 기대하고 있었다.
더블록(The Block)의 보도에 따르면, 6월 7일부터 3AC 산하 OTC 거래 회사 TPS Capital은 대규모로 GBTC 차익거래 상품을 판매했다.TPS Capital이 12개월 동안 비트코인을 락업하고 만기 시 반환하며, 비트코인 대신 수표를 받고 20%의 운용 수수료를 부과하는 구조였다.
한 암호화 기관은 TechFlow에 3AC가 6월 8일 경 자신들에게 접근해 차익거래 상품을 소개하며,GBTC 차익거래를 통해 40일 만에 40%의 수익을 얻을 수 있다고 주장했으며, 최소 투자 금액은 500만 달러라고 밝혔다고 전했다.
이론적으로, 심각한 역프리미엄 상태의 GBTC 역시 여전히 차익거래 공간을 가질 수 있다.
DCG는 현재 미국 SEC에 GBTC를 비트코인 ETF로 전환할 것을 적극적으로 신청하고 있다.
신청이 성공하면 ETF는 비트코인 가격을 더욱 효과적으로 추적하게 되고, 할인과 프리미엄이 사라지게 된다. 즉, 현재 35% 이상의 역프리미엄이 사라져 차익거래 기회가 생기는 것이다.
또한 DCG는 GBTC 운용 수수료를 낮추고, 거래 장소를 유동성이 낮은 OTCQX에서 NYSE Arca로 업그레이드하겠다고 약속했다.
GBTC 최대 보유 기관인 주수(Zhu Su)가 오랫동안 기대해온 것은 GBTC가 조기에 정식 ETF로 승격되는 것이었다. 트러스트에서 ETF로 전환되면 보유 자산 가치가 40% 이상 급등할 수 있기 때문이다.
2021년 10월, 그레이스케일은 GBTC를 비트코인 스팟 ETF로 전환하기 위한 신청서를 미국 SEC에 제출했으며,SEC의 승인 또는 거부 마감일은 7월 6일이었다. 그래서 3AC는 다수의 기관들에게 '40일 만에 40% 이상의 수익을 얻을 수 있다'고 주장한 것이며, 본질적으로는 SEC가 신청을 승인할 것이라는 점에 걸었던 도박이었다.
하지만 이러한 차익거래 상품에 대해 블룸버그 ETF 분석가 제임스 세파트(James Seyffart)는 다음과 같이 말했다.
"전통 금융에서는 이런 상품을 '구조화 채권'이라고 부르지만, 어쨌든 그들은 당신의 비트코인 소유권을 취득하며, 동시에 당신의 BTC로 수익을 얻는다. 그들은 당신의 BTC를 가져가고, 어떤 경우이든(GBTC가 ETF로 전환되든 아니든) 투자자로부터 수익을 빼앗아간다.비록 3AC/TPS가 지불 능력을 갖추고 있다 하더라도, 이는 투자자 누구에게나 절대적으로 나쁜 거래다."
알려진 바에 따르면, 3AC는 이 상품을 통해 큰 외부 자금을 유치하지 못했으며, 3AC를 기다리는 것은 혹독한 청산뿐이었다.
6월 18일, 제네시스 CEO 마이클 모로(Michael Moro)는 트위터를 통해 "한 '대형 거래 상대방'의 담보물을 청산했다. 이 상대방이 증거금 추가 요구를 충족하지 못했기 때문이다"라고 밝히며, "모든 가능한 수단을 통해 발생 가능한 잔여 손실을 적극적으로 회수할 것이며, 잠재적 손실은 제한적이며, 회사는 이미 리스크에서 벗어났다"고 덧붙였다.
모로는 3AC를 직접 언급하지 않았지만, 현재 시장 상황과 블룸버그가 하필 그날 3AC의 GBTC 보유 데이터를 삭제한 점을 종합하면,시장은 해당 대형 거래 상대방이 대부분 3AC라고 판단하고 있다.
성패가 모두 차익거래에 달려 있었고,레버리지를 타고 춤추던 스타는 결국 레버리지에 의해 추락하고 말았다.
츠바이크의 말처럼,아마도 그때는 아직 너무 어려서, 운명이 선물로 준 모든 것에는 이미 어둠 속에서 가격이 매겨져 있었다는 것을 몰랐던 것이다.유동성 위기 앞에서 아무도 예외일 수 없다. 기관들이 BTC를 매수하면서 이끈 기관 강세장은 결국 기관들의 레버리지 자산 청산으로 인해 사라지고 말았다.
그들의 이름은 역사의 강물 속으로 사라지겠지만, BTC는 여전히 BTC일 뿐이다.
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