삼화위기와 리먼 브러더스 사태의 유사점과 차이점은 무엇인가?
글: yikiiiii.eth
최근 중국 내외 미디어들은 3AC(쓰리 아로즈 캐피털)의 정산 사태를 "암호화폐계의 레만쇼크"에 비유하는 것을 좋아하지만, 두 사건이 어떤 의미에서 유사하며 어디서 어떻게 다른지에 대해서는 깊이 있는 논의가 부족하다.
나는 2008년 금융위기의 전말을 되짚어보고 이를 3AC 위기와 비교 분석해, 전통 금융의 역사적 교훈을 암호화폐(Crypto) 리스크 관리 및 규제 예측에 참고하고자 한다.
두 차례 금융위기는 발발점과 확산 논리가 매우 유사하지만, 그들이 속한 금융 생태계의 위치가 다르기 때문에(은행&부동산 대비 헤지펀드&디지털화폐) 영향 수준은 비교할 수 없을 정도로 다르며, 정부의 구제와 규제 의지도 극명하게 갈린다.
다음은 2008년 레만 위기에 대한 간략한 회고와 3AC와의 비교 정리이다:
2008년 서브프라임 모기지 위기는 증권화 은행이 부동산 담보 대출을 채권으로 묶어 판매하면서 시작되었다. 이러한 주택담보대출은 각각 위험 등급이 달랐지만, 이후 폭로된 바와 같이 많은 차입인들이 실직 상태였거나 소득이 전혀 없어 상환 능력이 전무했다.
그러나 증권화를 통해 패키징함으로써 하위등급 대출 전체는 이론상 리스크 분산 효과를 얻었고, 더 높은 신용등급을 획득해 원활히 판매될 수 있었다. 이렇게 유동성이 낮은 담보채권(MBS, Mortgage-backed Securities)은 은행에게 현금흐름을 창출하는 자산이 되었다.
여기서 증권화 은행의 채권 판매 행위는 전통은행의 단순한 예금-대출 방식과 본질적으로 다르며, 고레버리지 리스크가 이로부터 발생한다. 전통은행은 중앙은행이 지정한 준비금률에 따라 엄격한 규제를 받으며, 중앙은행이 최후의 대출자(Lender of Last Resort)로서 안전판 역할을 하지만, 증권화 은행이 발행한 증권의 가격은 시장이 결정되므로 사실상 담보율도 시장에 의해 결정되며, 중앙은행이나 정부의 보증은 존재하지 않는다.
하지만 왜 누구는 실업자에게 대출한 이런 '쓰레기 채권'을 사게 된 것일까?
바로 주택 가격 상승에 대한 기대감 때문이다. 단기간 내 집값이 오른다면, 상환능력이 없는 사람들도 집의 시세차익으로 부채를 상쇄할 수 있다고 믿었던 것이다.
경제 호황의 열기 속에서 사람들은 종종 임박한 위기를 보지 못한다.
MBS의 취약성은 바로 집값 상승세가 멈추거나 하락하기 시작하면, 공감대가 붕괴되면서 도미노처럼 연쇄 반출과 데스 스파이럴이 시작된다는 점이다. 주택담보 대출의 연체가 발생하면 MBS 담보자산의 질이 떨어지고, 시장 기반 가격 책정에 따라 MBS 가격이 하락하며, 부동산 신용 공급이 줄어들고, 시장은 다시 상환능력을 우려하게 된다. 이러한 예상은 자기실현적이며 자기강화적이어서 반출이 발생하고, 은행은 MBS 담보자산을 강제 매각하게 되며, 단기 유동성 부족으로 인해 집값이 폭락하고, MBS 가격은 또 다시 하락하며 하락 사이클이 반복된다.
마찬가지로, 2022년 삼화자본(Three Arrows Capital)의 폭락 역시 유사한 논리를 입증해주었다.
삼화자본은 암호화폐 1차·2차 시장을 투자하는 헤지펀드로, 최정점 시점에 100억 달러 이상의 자산을 운용하며 암호화폐 분야에서 가장 활발한 투자기관 중 하나였다. 동시에, 이들은 가장 큰 차입자 중 하나이기도 했으며, Celsius, BlockFi, Genesis 등이 모두 삼화자본과 관련이 있다. 증권화 은행과 유사하게, 이것이 곧 그들의 부채 리스크를 암시하고 있었다.
공개된 정보에 따르면, 삼화자본의 유동성 위기는 암호화폐 시장 하락에서 비롯되었으며, LUNA 붕괴, Celsius 정산, BTC 투자 실패와 관련이 있다.
●시장 판단 오류, GBTC 괴리율 확대. 레버리지를 이용해 BTC를 매수했으나 BTC가 계속 하락하면서 마진콜(추가 증거금 요구)이 발생했다.
● 이전에 Luna 프로젝트(수백억 달러 증발)에 참여한 적 있음. Luna(현재 LUNC) 프로젝트 투자에서 삼화자본은 수억 달러를 투자해 99.9% 손실을 입었다.
● Celsius 폭락으로 인한 청산이 발생해, 삼화자본이 차입자로서 채무 상환을 강요받았다. stETH를 계속 매각(stETH → ETH)하여 채무를 갚았고, stETH의 앵커 탈착으로 시장 공포가 심화되어 추가 하락했다.
레만과 삼화자본의 리스크 핵심 요소는 매우 유사하다: 과도한 부채, 불안정한 담보물, 시스템적 리스크에 대한 잘못된 판단—이것들이 하락장에서 이들을 취약하게 만든 이유다.
● 우선, 부채 과다 및 담보물의 불안정성.
청산 및 극단적 상황에서 레만의 MBS와 삼화자본의 stETH 등의 담보물은 단기간 유동성 부족이라는 특성을 드러내며 큰 가격 변동을 초래했다. 또한 국채와 달리 MBS는 제3자의 상환 능력에 의존하므로 제3자 디폴트 리스크 노출이 존재한다.
● 다음으로, 시스템적 리스크에 대한 예측 부족.
예를 들어 MBS 리스크 평가에서는 뉴욕과 일리노이 등 서로 다른 지역 부동산의 상관관계를 낮게 평가하여, 이를 함께 묶으면 리스크가 분산된다고 여겼다. 그러나 실제로는 묶는 행위 자체가 상관관계를 만들었고, 시스템적 리스크를 초래했다. 삼화자본 역시 동일하게, LUNA에서 Celsius로, 그리고 BTC로 이어지는 암호화폐 간 상관관계와暴跌 시의 시스템적 리스크가 더욱 명확하게 나타났다.
다만, 서브프라임 위기가 초래한 금융 시스템 리스크가 너무 컸기 때문에 미국 정부는 결국 마지막 조정자이자 안전판으로 나섰다. 파산 재편 및 인수 추진, 일부 파산 금융기관 국유화, 파산 은행에 대출 제공, 금리 인하를 통한 경기 부양 등이 포함된다.
● 그러나 암호화폐 세계에는 정부의 안전판이 없다.
전통 금융 세계에서는 정부가 인수를 주도하지만, 삼화자본 폭락 후에는 대형 기관 간의 상호 청산만 발생한다. 삼화자본이 다른 기관으로부터 돈을 빌릴 때, 파산 기관에 대출하는 것은 대부분 기관의 리스크 관리 범위를 넘어서므로 거절당할 가능성이 크다. FTX 등 일부 더 강력한 거래소만이 중앙은행처럼 시장 구제에 나서고 있지만, 2008년 미국 정부의 강력한 개입에 비하면 그 힘은 매우 미약하다는 것을 느낄 수 있다.
역사는 항상 반복된다. 2008년 이후 미국 정부의 새로운 규제 정책은 암호화폐 시장의 미래에 참고 가치가 있을 것이다.
2008년 이후 미국 정부는 금융 감독을 대폭 강화했다. 시스템적 금융 리스크를 줄이기 위해 금융기관의 규모를 제한하고, 상업은행과 투자은행을 분리하는 규정을 마련했다.
이와 대조적으로, 암호화폐 시장의 진동은 2008년 금융위기의 리스크에 비할 바가 아니며, 규제 당국의 관심을 어느 정도 끌 수는 있겠지만, 정부가 직접 시장에 개입해 구제할 가능성은 거의 없다. 6월 22일 연준 의장 파월은 암호화폐가 더 나은 규제를 필요로 한다고 언급했지만, 지금까지 암호화폐의 급격한 하락은 명백한 거시적 영향을 미치지 않았다고 말했다.
앞으로 암호화폐 시장의 규제가 강화될 경우, 차입 및 레버리지율을 규제하고, CeFi 기관에 자금 사용 내역의 투명성과 보고를 요구하며, 고시가 DeFi 프로젝트에 채권 발행 및 APY 출처 설명을 요구하는 등의 조치들이 예상 가능한 방향이 될 수 있다.
끝으로, 2008년 이후 미국은 물론 세계 경제도 실제적인 침체에 빠졌고, 신용 축소, 소비·고용·생산의 대폭 감소가 발생했으며, 투자는 2013년에야 비로소 위기 이전 수준으로 회복되었다.
암호화폐 세계는 앞으로 어떤 미래를 맞게 될까?
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