SBF가 장문의 글을 통해 알고리즘 정산 메커니즘을 설명하며 비꼬았고, 양측이 도대체 무엇을 두고 논쟁 중인가?
CFTC(미국 상품선물거래위원회)는 5월 25일 워싱턴 D.C.에서 공개 원탁회의를 개최하여 파생상품 거래 산업계 대표들이 한자리에 모여 FTX 거래소가 제안한 '중개인 없는 거래' 방안에 대해 논의했다. 예상대로 FTX 창립자 SBF는 전통적인 선물 중개업체 및 브로커들로부터 강한 의문을 제기받았다. 과연 전통 금융권은 이 제안에 대해 어떤 점을 문제 삼고 있을까? 그리고 이러한 비판에 대해 SBF는 무엇을 주장하고 있는가.
FTX는 올해 3월 CFTC에 제안서를 제출하며, 기존의 FCMS(Futures Commission Merchant, 선물 중개상인)를 알고리즘으로 대체할 것을 건의했다. 고객이 담보를 예치하고 증거금 잔액을 실시간으로 계산하도록 하며, 증거금 비율이 일정 수준 이하로 떨어지면 몇 초 안에 정산을 시작한다는 내용이다.
원탁회의에서는 양측 간 치열한 논쟁이 벌어졌다.
이 제안에 반대하는 CME(시카고상업거래소), FIA(선물협회) 등은 알고리즘이 "예외 상황"에 대응할 수 없다고 지적하며, 때때로 여전히 인간의 개입이 필요하다고 주장했다. 반면 찬성 측은 24시간 실시간 정산이 더 높은 리스크 관리 능력을 제공한다고 보았다.
SBF는 이 방식은 고객이 포지션을 설정하기 전에 DCO(파생결제기관)에 직접 담보/증거금을 예치하게 되며, 현재처럼 DCO가 청산 회원사(FMCs)를 관리하고 FCMs가 증거금을 추징하는 구조와 다르다고 설명했다.
"내가 상상하는 방식은, 고객이 포지션을 만들기 전에 DCO에 미리 증거금을 예치하는 것이다. 이 증거금 자체가 담보다. FCMs의 신용에 의존하지 않는다는 의미다. 이런 구조라면 DCO는 효율적으로 리스크 관리 모델을 운영할 수 있으며, 누구나 거래할 수 있게 된다."
그러나 반대 진영은 명백히 동의하지 않았다.
CME의 임원인 숀 다우니(Sean Downey)는 알고리즘에 의한 자동 조절은 많은 가정에 기반하며, 증거금 시스템에 너무 의존하고 있다고 지적했다. 또한 증거금과 자본금은 서로 다른 개념이며, 시스템 내 자본 부족은 가격이 '가격 범위(price bands)'를 벗어날 경우 일련의 정산을 유발해 플래시 크래시를 일으킬 수 있다고 경고했다.
[주1]：FCM은 선물 거래 지시를 접수하고 고객으로부터 증거금을 징수할 수 있으며, 다른 중개 기관에 거래 및 결제 서비스를 제공할 수도 있다.
핵심 쟁점은 무엇인가?
현재 전통적인 선물시장의 정산 방식은 FCM이 증거금을 징수하고 추가 납부를 요구하는 것이다. 특수한 시기나 특정 고객의 경우, 사전 자금 지원 서비스를 제공해 고객의 포지션이 정산되지 않도록 한다.
비록 반대 진영이 알고리즘 기반 정산에 반대하지만, 흥미롭게도 양측 모두 암호화폐에는 알고리즘 자동 정산이 적합하다는 데 동의한다. 실제 논란은 이런 자동 정산 방식이 다른 상품에도 적용될 경우 시장 불안을 유발할 수 있느냐는 점이다.
FTX.US 정책 문서설명에 따르면, FTX의 제안이 승인될 경우 CFTC 관할 하의 DCO(파생결제기관)들이 위에서 언급한 서비스를 제공할 수 있게 된다. 즉 향후 DCO가 이 정산 방식을 다른 상품에도 확대 적용할 수 있다는 의미인데, 이것이 바로 반대 진영이 우려하는 핵심이다.
FCMs 폐지를 둘러싼 막대한 이해관계 외에도, 실물 인수도를 포함하는 선물계약은 자동 정산에 완전히 적합하지 않다. 앞서 언급했듯이, 가격 변동이 가격 범위를 넘어서면 정산이 트리거되어 상품 가격이 급락하거나 급등할 수 있다.
전국 농민 협동조합 위원회의 넬슨 니얼(Nelson Neale)은 자동 정산은 암호화폐에는 잘 맞지만, 에너지 또는 식품 가격의 안정성을 필요로 하는 사람들에게는 바람직한 해결책이 아니라고 지적했다.
"자동 정산 방식 하에서 (극심한 가격 변동이 발생하면) 암호화폐 트레이더에게는 물론 좋지 않은 일이겠지만(즉 정산됨), 미국 농민들에게는 암호화시장보다 훨씬 더 심각한 문제가 될 수 있다."
SBF의 입장
원탁회의 시간이 길었음에도 불구하고 모든 의견에 충분히 답하기 어려웠기에, 회의 후 SBF는 트위터를 통해 추가 설명을 게시했다.
시스템 자본 부족에 대한 비판에 대해 SBF는 FTX가 이미 자본을 투입했다고 반박했다:
"우리는 이 시스템에 자본을 이미 투입하고 있다. 최근 시스템에 2억 5천만 달러를 예치했으며, 자본 부족은 문제가 되지 않는다."
SBF는 또한 FTX가 '가격 범위(Price Bands)'라는 가격 안정 장치를 갖추고 있음을 강조했다:
"가격 범위는 플래시 크래시를 방지한다. 우리는 분명히 가격 범위를 설정하고 있는데, 왜 일부 사람들이 우리가 그런 장치가 없다고 생각하는지 모르겠다."
이어 SBF는 FTX의 알고리즘 정산 방식과 기존 모델의 차이점을 상세히 설명했다.
SBF는 선제적으로 증거금을 예치하는 방식이 실제로 고객을 더 잘 보호하며 시스템적 리스크를 줄인다고 말했다. 가장 좋은 예로 FTX는 현재 수백억 달러 규모의 자산을 증거금으로 보유하고 있다는 점을 들었다.
또한 ICE의 견해에 동의하며, 시스템이 제3자가 정산 위험이 있는 고객에게 신용을 제공할 수 있도록 해야 한다고 밝혔다.
다만 SBF는 이 시스템의 긴급 신용지원은 다른 사용자의 자금이 아닌 제3자의 자산을 사용하며, '실시간 정산'이라는 특성상 증거금 추가 요청에도 일정한 시간 제한이 있다고 강조했다.
"솔직히 말해서, (기존 모델에서) DCO 리스크 매니저가 대형 고객과 통화하면서 그들의 신용을 믿고 증거금을 추징하지 않을 때, 사실상 다른 고객들의 자산을 위험에 빠뜨리는 것이다. 이건 정말 무서운 발상이다!"
증거금 외에도 SBF는 FTX가 보증기금(Guarantee Fund)을 별도로 운영하고 있음을 다시 한번 강조했다:
"다시 말하지만, FTX는 신용에 의존하지 않기 때문에 신용을 뒷받침할 추가 자본이 필요하지 않다. 하지만 초기 증거금과 보증기금은 존재한다.
이상한 것은, 이런 비평들이 우리 제안서에 명확히 나와 있듯이, 우리가 증거금 외에도 보증기금을 운영하고 있다는 사실을 완전히 망각하고 있다는 점이다."
SBF는 FTX의 자동 정산 메커니즘이 기존 FCMs를 반대하는 것이 아니라고 호소했다.
사실 그는 실물 인수도가 관련된 경우 자동 정산 메커니즘이 모든 상품에 적합하지 않을 수 있다는 점을 인정하지만, 중요한 것은 시장 메커니즘으로 돌아가 고객이 스스로 거래소와 정산 방식을 선택할 수 있어야 한다고 강조했다.
SBF의 긴 트윗은 주로 제기된 의문을 명확히 하고, 이러한 메커니즘의 작동 방식과 배경 의도를 설명하는 데 집중했다. 그러나 일부 근거 없는 비평에는 여전히 신랄한 반응을 보였다.
CME의 숀 다우니가 "기존 정산 시스템은 지금까지 잘 작동해왔으며 문제된 적이 없다"고 말하자, SBF는 "LOL Ni(니켈)"이라며 반응했다. LOL은 크게 웃는다는 의미이며, Ni는 최근 LME(런던금속거래소)가 니켈 가격 폭락으로 인해 거래를 중단했던 사건을 비꼬는 표현이다.
또한 일부 사람들이 '셀프 인증(self-certification)' 이전에 원탁회의가 반드시 필요하다고 여기는 것에도 만족하지 않는 듯했다.
셀프 인증이란 CFTC의 감독을 받는 DCO가 새로운 상품을 출시할 때, 해당 상품이 법규에 부합함을 입증하는 서류와 사전 승인 요청서를 제출하면, CFTC가 위반 사항을 발견하지 못할 경우 다음 영업일부터 신상품을 출시할 수 있는 제도를 말한다.
과거 CME가 비트코인 선물을 출시할 때도 이 방식을 사용한 바 있다.
SBF는 다음과 같이 비꼬았다:
"경쟁사들이 모두 자가인증 이전에 충분한 소통을 위한 원탁회의가 필요하다고 말하는 걸 보니 참 기쁘다. 그럼 앞으로 자기네들이 자가인증으로 새 상품을 출시할 때마다 원탁회의를 열 것을 지지할 것 같나?"
또한 일부 사람들이 자동 정산 메커니즘을 제대로 이해하지 못하면서도 마치 전문가처럼 평가하는 것에 대해서도 비판했다:
"사람들이 모두 가격 안정 장치가 필요하다고 말한다! 일분 안에 극심한 변동이 발생할 때 사용자를 보호하기 위해 말이다.
하지만 일부 사람들은 FTX 사용자보다도 암호화시장을 덜 이해하고 있다. 그런데 오늘날 그런 사람들이 사용자 보호를 논하며 당당하게 나서는 모습을 보게 되다니."
서로 다른 정산 로직, 아직 합의점을 찾지 못한 상태
요약하면, 양측의 정산 접근 방식은 근본적으로 다르다.
전통 금융의 관점에서 보면, 파생상품의 변동성은 일반적으로 암호화폐만큼 크지 않고, 고객들은 자금 운용 효율을 추구하기 때문에 FCM이 고객의 신용을 심사하는 방식을 선호한다. 고객의 신용이 탄탄하고 FCM이 정산 자금을 대신 지급할 수 있다면, 이러한 정산 모델은 충분히 성립된다.
반면 암호화폐 시장의 높은 변동성을 고려할 때, FTX가 설계한 정산 제도는 담보 기반의 실시간 정산을 필요로 한다. 그 이점은 제3자를 거치지 않기 때문에, FCM이 다른 고객의 자금을 위험에 빠뜨릴 가능성이 없다는 점이다.
숙박업소에 비유하자면, 전통 금융의 사고방식은 손님의 신분을 확인하고 배상 채널이 마련되어 있다면, 손님이 돈이 부족하더라도 호텔이 비용을 대신 지불하고 이자를 번다는 것이다.
SBF의 생각은 손님이 방 안의 설비를 파손할까 걱정되어 입실 전에 보증금을 내게 하고, 퇴실 시 호텔이 설비 손상 여부를 확인한 후 보증금을 돌려주는 방식이다.
따라서 SBF는 중요한 것은 시장 메커니즘으로 돌아가 고객이 스스로 거래소와 정산 방식을 선택할 수 있어야 한다는 점이라고 본다. 다만 혁신은 언제나 반대 목소리를 불러일으키기 마련이다.
SBF의 트위터 요약처럼, FTX는 분명히 어떤 일을 올바르게 해왔다.
"우리가 하고 있는 일이 이 자리의 모두를 토론하고, 논쟁하게 하며, 배우게 만든다면, 우리는 분명히 무언가를 올바르게 해온 것이다.
재크, 브라이언, 줄리와 팀 전체의 노력이 없었다면, 우리는 이렇게 멀리 오지도 못했을 것이다."
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