SECがRippleの相場操縦手法を解明：機関投資家を抱き込んで利確売り、好材料と連動して価格を引き上げ

2020.12.25

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SECがRippleの相場操縦手法を解明：機関投資家を抱き込んで利確売り、好材料と連動して価格を引き上げ

TechFlowはSECの71ページに及ぶ告訴状を分析し、SECがRippleに対して抱く非難の内容や、RippleがXRPでマーケットメイキングを行い13億ドル以上の利益を得たとされる仕組みについて詳述する。

2020.12.25 - 09:04:46

RippleXRPSEC

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2023年12月23日、米国証券取引委員会（SEC）はマネーハット連邦地方裁判所にて、RippleおよびそのCEOブラッド・ガーリングハウス、共同設立者クリス・ラーセンを相手取り訴訟を提起しました。訴状では、被告らが2013年から登録されていないデジタル資産の有価証券発行を通じて13億ドル以上を調達したと主張しています。

このニュースの影響を受け、過去48時間のうちにXRPは0.58 USDTから一時0.32 USDTまで下落し、最大で44.8%の下落となりました。

TechFlowはSECの71ページに及ぶ訴状を分析し、SECが見るRippleの問題点、すなわちRippleがどのようにXRPを操作して13億ドル以上の利益を得たのかを詳しく解説します。

XRPには実際の用途がない

Rippleが宣伝するXRPの最初の潜在的用途は、銀行間の国際送金に用いられる「汎用デジタル資産」というものですが、これは実際に実現されたことはありません。

RippleがODLの真剣なテストを始めたのは2018年中頃からです。

ODLとは金融機関の日常的かつ長期的な財務運営を管理するためのエンタープライズ向けソフトウェア製品であり、現時点でXRPの使用をサポートしている唯一の製品です。

ODLを利用する場合、送金者は自国の法定通貨をXRPに交換し、XRPを受取人に転送した後、当該地域の法定通貨に再び交換します。

通常、為替業者は直接XRPを保有せず、XRPを現地通貨に変換しており、XRPの取引サイクルは約90秒程度です。

2018年6月21日、Ripple CEOのガーリングハウスは公開講演で、その時点でまだ誰もXRPを使って国際送金をしておらず、2018年10月になってようやくODLが商用化されたと説明しています。

導入以降、ODLは注目を集めることはほとんどなく、その理由の一部は利用コストが高いことにある。

2018年10月から2020年7月26日までの間に、ODLの利用可能性について合意した送金機関はわずか15社（いずれも銀行ではない）にとどまり、四半期ごとのODL取引量はXRP全体取引量の1.6％を超えたことは一度もなく、多くの場合はそれより大幅に低い水準でした。

さらに、ODLの大部分の利用は市場需要によるものではなく、Ripple公式による補助金によって支えられている。

RippleはODLを従来の決済手段よりも安価な代替案として宣伝していますが、実際にはコストがはるかに高く、Rippleからの多額の補償がなければ、機関側はこの製品を利用しようとはしません。

具体的には、2019年から2020年6月にかけて、Rippleは為替送金業者に2億XRPを支払い、これらの業者は受け取った当日に公開市場で即座にXRPを売却して資金化しました。これらの送金業者が開示したところによると、2020年9月までにRippleから5200万ドル以上の手数料および報酬を得ていました。

こうした為替送金業者は、登録されていないXRP販売の新たなチャネルとなり、Rippleは無意味なXRPの「利用」や取引量を誇示できるという追加的利益を得ています。

一方、Rippleは2016年からxCurrentおよびxViaという2つのソフトウェアシステムを販売し、金融市場へのアクセスを売りにしていました。2019年までにこれらから約2300万ドルの収益を得ましたが、これらのシステムにはXRPもブロックチェーン技術も使用されていませんでした。

2019年7月、Rippleの上級副社長がある暗号資産取引所米国法人のCEOにメールを送り、XRPの取引を可能にする協力を要請しました。

このメールの中でRipple幹部は、「XRPの現在の主なユースケースは投機であり、取引所がその主要な推進役である」と説明しています。

Rippleの収益源：XRPの販売

創業当初から、Ripple CEOのガーリングハウスは公然と、Rippleは共通の目的のために資金を集めるためにXRPを販売すると明言していました。

Ripple Wikiでも同様の記述があります：

「Ripple Labsは、運営費およびネットワークの普及活動の資金調達のためにXRPを販売している。これにより、Rippleプロトコルの開発と普及に専念できる高度な技術チームを擁することが可能となる。」

現在もRippleのウェブサイトでは、少なくとも540億XRPを保有しており、単一の最大保有者であることを明確にしています。

2013年から7年間にわたり、Ripple社は146億個のXRPを販売し、13.8億ドルの利益を得ました。

うち約7.8億ドルは投資および事業運営に使われましたが、支出の内訳や詳細な支払先については開示されていません。XRPの機関投資家でさえ、Ripple社が選択的に提供する情報しか得られません。

XRPの外部販売において、機関向け販売が主な部分を占めている。Rippleは機関向け販売を戦略的柱と位置づけ、個人投資家のXRPに対する投機的関心を引き出す狙いがある。

2017年1月24日にRippleが公式サイトに掲載した文書によれば、「Rippleの機関向けXRP販売は、XRPがより広範な資本市場での潜在力を有することを示している」と述べられています。

同時に、機関向け販売を通じてRippleは著名な機関からの信用背書を得ることもできる。

2013年以降、Rippleは少なくとも26の機関投資家にXRPを販売しており、そのうち少なくとも7社は市価格より4～30％安いディスカウント価格で購入しています。

Rippleの機関向け販売契約では、通常買主のXRP再販売能力に制限は設けておらず、短期間のロックアップ期間（通常3～12か月）または再販数量の上限のみを定めています。

Rippleは市価格より安い価格で販売することで、買い手が公開市場でXRPを売却して確実な利益を得られるように仕向けています。

例えば、2018年9月24日、Rippleは日本の機関Cと契約を締結しました。この機関Cは「暗号資産の販売および交換サービスを運営し、できる限り多くの人々に安全で信頼できる暗号資産取引を提供する」と自称しています。

契約内容によれば、Rippleは2018年11月1日から2021年11月1日までの間、機関Cが最大10億ドル相当のXRPを購入できるようにすることを約束し、うち8億ドル分はXRP市価格より15～30％安い価格で提供され、具体的な価格は機関Cが購入するXRPの総量に応じて決定されます。また機関Cは、自身によるXRPの販売または譲渡額を、XRPの市場における日平均取引量の10ベーシスポイント（1ベーシスポイント＝0.0001または1%の1/100）以下に抑えることに同意しています。

2018年から2019年末にかけて、Rippleは機関Cに1.7億ドル超のXRP（約7.19億XRP）を販売し、2020年9月末までに約3.61億XRPを販売しました。2020年12月15日頃には、少なくとも2000万XRPが残っていました。

RippleによるXRPのマーケットメイキング

SECに提訴された後、Ripple CEOのガーリングハウスはXRPは有価証券ではないと反論し、その理由の一つとして、XRPの市場価値はRipple社の活動とは関係なく、他の暗号資産市場の動向に連動していると主張しました。

しかし、SECの訴状では、RippleがいかにXRPのマーケットメイキングを行ってきたかが詳細に暴露されています。

創設当初から、ガーリングハウスはXRPに対して重大かつ有意義な取り組みを行うと公に約束しており、つまりXRPの価値はRippleという企業に依存しているということです。

2014年のプロモーション資料でRippleは、「Ripple Labsのビジネスモデルは『Rippleプロトコルが広く採用されれば、XRPの需要が高まり価格が上昇する』という信念に基づいている」と述べています。

少なくとも2014年以降、RippleはXRPの二次流通市場の構築および維持に努めると約束していました。

たとえば、Rippleの公式サイトでは、「XRPの他通貨に対する為替レートの安定または上昇をもたらすと予想される投資戦略に参加する予定である」と明記しています。

特に重要なのが、より多くの取引所にXRPを上場させることです。

2017年および2018年に、Rippleは少なくとも10の暗号資産取引所と契約を締結しており、これらのプラットフォームはいずれも米国証券取引委員会に登録されておらず、少なくとも2つのプラットフォームは米国内に主要事業所を置いていました。

RippleはXRPを用いてこれらの取引所に上場費用を支払い、XRPの取引を可能にし、また取引量目標を達成した場合にはボーナスを提供していました。

例えば、2017年5月、Rippleは米国に本社を置くある暗号資産取引所に1700万XRPを支払い、上場料および3か月間毎月最大6万ドルの取引手数料還元に充てました。

2016年10月から2017年10月にかけて、Rippleはこれらのプラットフォームに約2800万XRP（当時の時価約680万ドル）を配布しました。

さらに、Rippleはさまざまな手段でXRPの二次市場に介入しています。

発行期間中、ガーリングハウスやラーセンが指示した通り、RippleはXRP取引市場（価格および取引量を含む）の監視、管理、影響を与えるために大規模な努力を重ねており、その内容は以下の通りです：

(1) アルゴリズムを活用して、市場にXRPを販売する数量およびタイミングを決定する；

(2) 特定のマーケットメーカーに対し、XRPの取引量がある水準に達すれば報奨金を支払う。

Ripple内部では、これらの戦略は発行を通じて調達可能な資金額を最大化したり、「より多くの投機的購入」を実現することを目的としていると説明されており、一方で外部には「一般投資家のXRP投資を保護するための取り組み」と説明しています。

価格の安定的な上昇を目指し、Ripple内部には「XRPマーケットチーム」があり、XRPの価格および取引量を監視し、定期的にRippleのXRPマーケットメーカーと販売戦略について協議しています。一般的に、XRP販売額はXRPの日次取引量の一定割合（通常10～25ベーシスポイント）以内に抑えるようになっています。

遅くとも2017年から、Ripple共同創業者のラーセンとガーリングハウスがXRPマーケットチームの会議に参加するようになりました。

二次市場でのマーケットメイキング手法としては、好材料の発表と連動して価格を押し上げる方法がよく使われます。

2016年9月、Rippleはマーケットメーカーに対し、Rippleが当月の業績に関する公告を発表する前後に積極的にマーケットメイキングを開始するよう指示しました。9月20日、財務担当副社長がマーケットメーカーにメールを送り、「公告発表後24時間以内に30万ドル全額をXRP購入に使うべきだ」と伝えました。

2017年8月12日、ガーリングハウスは会社幹部宛てのメールで、特定のRipple従業員が積極的なXRP関連の情報を出して投機的取引価値を高めるよう試みるべきだと指示しました。

2020年6月、Rippleの従業員はガーリングハウスとラーセンに内部報告書を提出し、「2020年5月初旬以降、XRPのパフォーマンスがビットコインを下回っている」と指摘しました。その原因の一部としてRippleのXRP販売を挙げ、XRPの買い戻しなどの「供給抑制戦略」を提案しました。その後、ガーリングハウスは買い戻し計画を承認しました。

ガーリングハウスの決定後、Rippleは2020年11月5日付の第3四半期市場報告で、4500万ドル相当のXRPを購入したことを公表し、XRP価格は大きく上昇しました。

二人の幹部が6億ドルを獲得

Ripple社の二人の幹部、CEOのガーリングハウスと取締役会執行主席のラーセンは、XRPの販売を通じて約6億ドルの利益を得ました。

SECの報告書は二人の幹部によるXRP売却の状況を明らかにしています。

2017年4月から2019年12月にかけて、CEOのガーリングハウス（Brad Garlinghouse）はRippleから取得した3.21億XRP以上を市場投資家に売却し、約1.5億ドルの収入を得ました。

一方、2015年から2020年3月にかけて、ラーセンと妻はXRPが有価証券に該当する可能性を認識しながら、少なくとも17億XRPを市場に売却し、純利益で4.5億ドル以上を稼ぎました。

2015年および2017年、Rippleは共同創業者ラーセンの別会社「Ripple Works」に合計20億XRPを贈与しており、これはXRP関連プロジェクトへの投資を目的としていました。

しかし、RippleWorksの実際の役割はマーケットメーカーの代理人として、Ripple社が保有するXRPを公開市場に販売することでした。2015年半ば以降、RippleWorksは一般に約6.93億XRPを販売し、金額にして約1.76億ドルを稼ぎました。

Rippleの共同創業者であるラーセンは、以前にもSECから訴えられた経験があります。

Rippleの共同創業者で現取締役会会長のラーセン（Chris Larsen）は、2005年に共同創業した会社のCEOとして2011年まで在籍していました。この会社は2008年11月、証券法第5条(a)および(c)違反でSECに提訴されました。

公開資料によれば、2005年に設立されたこの会社はProsper Marketplaceであり、米国初のP2P融資会社です。PROSPERは「不適切な有価証券」を巡って多数の投資家から訴訟を起こされ、和解のために最終的に1000万ドルの和解金を支払っています。

有価証券としての定義

SECはXRPを「投資契約」と定義しており、これは有価証券の一種です。Rippleは仮想通貨事業ライセンスのみを持っており、有価証券ライセンスは保有していません。これがSECがRippleに対して提起する最大の非難の一つです。

Rippleは完全子会社XRP IIを通じて機関向け販売を行っています。XRP IIはNYDFS（ニューヨーク州金融サービス局）に「仮想通貨事業活動」の許可を申請しており、これは「投機目的でXRPを購入する機関およびその他の認定投資家」にXRPを販売することを意味しています。

もしXRPが有価証券であるならば、Ripple社はどのような義務を負うべきでしょうか？

米国議会の《証券法》第5条では、登録されていない有価証券の発行を禁止しています。発行体が有価証券を一般に販売しない場合は登録免除が可能ですが、それ以外の場合は登録が必要であり、発行体は定期的に財務報告および重要な出来事を開示し、投資家が十分な情報を得られるようにしなければなりません。

しかし、Rippleはこれまで登録声明を提出したことがなく、投資家に年間販売データを提供したこともなく、定期的な財務および経営情報の開示も行っていません。

Ripple社は有効な登録声明を持たないままXRPを貨幣化し、市場における情報の非対称性を利用して自らの利益を得ながら、投資家に大きなリスクを負わせてきました。

被告Ripple社は上記行為により、《証券法》で禁じられる未登録の有価証券の申込みおよび販売を行っており、ラーセンおよびガーリングハウスはRipple社のこれらの条項違反を幇助および教唆しています。

Ripple社は8年前からリスクを認識していた

実は2012年、Rippleは法的助言を受け、ある条件下でXRPは「投資契約」、すなわち連邦証券法上の有価証券と見なされる可能性があると警告されていました。しかし、Rippleはこの「違法な有価証券発行活動」を停止せず、米国SECにXRP販売の登録を行わず、また免除申請もしませんでした。

RippleはXRPの分配および貨幣化に関連する法的リスクについて、ある国際法律事務所に相談したことがあります。その事務所は2012年に2通の覚書を提出しました。

覚書では、連邦証券法の観点から、XRPが「投資契約」（したがって有価証券）と見なされるリスクが存在すると指摘しており、それはさまざまな要因に左右されると述べています。個人がXRPを「投機的投資取引」のために購入した場合、あるいはRippleの従業員がXRPの価格上昇を宣伝した場合、XRPが投資契約（したがって有価証券）と見なされるリスクが高まると警告しています。

《外国為替法》によれば、XRPは「通貨」と見なされる可能性は低く、伝統的な通貨とは異なり中央政府の支援を受けておらず、法的通貨でもないためです。

両覚書とも、Rippleおよびラーセンに対し、米国証券取引委員会に連絡して、XRPが連邦証券法上の有価証券に該当するかどうかを明確にするよう勧告しています。

しかし、Rippleおよびラーセンはこの法的助言に従いませんでした。

ラーセンは2014年のメールで、Ripple設立時に受け取ったXRPは、「有価証券発行体と見なされるリスク」を個人が負ったことに対する補償であると説明しています。

つまり、ラーセンはリスク（XRPが有価証券と定義されること）を認識した上で、大量にXRPを売却していたのです。

ガーリングハウスも、複数回の公開および非公開の場で、XRPが「有価証券的特徴」を持つと警告され、理解していました。

2017年3月11日、当時のRipple最高コンプライアンス責任者がガーリングハウスにメールを送り、「XRPには確かに『有価証券的』特徴がいくつかあり、我々は外部へのメッセージを改訂する必要があります」と述べました。

2018年2月、ヤフーファイナンスのインタビューでガーリングハウスは、「本当に使えるアプリケーションがなければ、それは有価証券の発行になる。そして有価証券の発行であれば、規制の不確実性などはない。有価証券として規制されるべきだ」と認めています。

法的覚書はまた、ビットコインとは異なり、Rippleという特定の実体がXRPの販売およびRippleネットワークのプロモーション、マーケティング機能を担っている点を指摘しています。

2018年4月26日の内部メールで、ある株式投資家AはXRP Ledgerがビットコインブロックチェーンのように「51％攻撃」を受けないか疑問に思い、その結論は「現在のステークホルダーのインセンティブを考えると、これは長期的な問題になりやすい。つまりRippleにはXRP Ledgerを守るインセンティブがある」となりました。別の従業員も同意し、「それが常に問題の核心だ。Rippleはビットコインのような分散型実体ではなく、1つの実体によって支配されている」と述べました。

SECの訴訟請求

訴状では、被告（Ripple社、ラーセン、ガーリングハウス）が永久に差止命令および禁止命令を受けない限り、彼らは今後も上述の行為、慣行および事業を続けると指摘しています。

《米国法典》および《証券法》に基づき、SECは裁判所に対し以下の最終判決を求めております：

被告およびその代理人等に対し、XRPを第三者に交付すること、またはXRPの未登録なオファーまたは販売を実現するためのあらゆる措置を直接または間接的に取ることを含め、《証券法》に違反する行為を永久に禁止すること。
訴訟対象期間内のすべての不正利益の返還および利息の支払いを求めること。
いかなるデジタル資産有価証券の発行にも関与しないことの禁止。
《証券法》第20条に基づき、民事罰金を科すこと。
投資家の利益を公正かつ適切に保護するために裁判所が判断するその他の救済措置を講じること。