Coinbase上場の裏側：中国資本が参入、時価総額は280億ドルに達する可能性
TechFlow厳選深潮セレクト
Coinbase上場の裏側：中国資本が参入、時価総額は280億ドルに達する可能性
資本の迷霧を剥き出しにし、TechFlowがCoinbase上場の背後にある秘密を深く解剖する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察8年越しで鍛え上げられたCoinbaseがついに上場申請！
12月7日、Coinbase Globalは米証券取引委員会（SEC）に上場申請を提出したことを発表し、暗号資産取引所として初の資本市場への参入を果たそうとしている。
上場という夢は、Coinbaseにとってすでに2年間の思いである。現在ビットコイン価格が過去最高値を更新し注目を集めている中で、2012年に設立されたこの暗号資産取引所も舞台の中央に立つ決断を下した。
Coinbaseの華々しい上場の裏側には、依然として多くの疑問が残されている。
CoinbaseはIPO方式で上場するのか、それとも直接上場（Direct Listing）を選ぶのか？ 最新の評価額はいくらか？ また、どのような支援資本が背後に控えているのか？
資本の霧を晴らし、TechFlowが徹底解剖するCoinbase上場の真実。
上場への想いは一朝一夕ではない
Coinbaseの上場話は以前から囁かれていた。
2018年10月26日、CNBCの司会者であり暗号資産アナリストでもあるRan NeuNer氏はツイッターで、Coinbaseの初期投資家であるAdam Draper氏との会話を明らかにし、「Coinbaseが5億ドル規模のIPOを開始する」と報じた。
IPOは優先株と普通株の2段階で行われ、同株異権となる見込みだ。
Ran NeuNer氏によると、当時Coinbaseは約2500万人のユーザーを抱え、そのうち約60万人がアクティブユーザーだった。2018年の収益は約13億ドル、利益は4億5600万ドルに達すると予想され、2017年の3億8000万ドルを上回る見通しだった。収益の80％は一般ユーザーから、15％は機関投資家から得られていた。
このIPO報道に対して、DGroup創業者の趙東氏は当時微博（ウェイボー）に「Coinbaseの上場は非常に滑稽なことだ」と投稿した。
多くの暗号資産関係者にとって、これはまるで梁山泊に登って「IPOを打倒し、金融を変革せよ」と叫んでいた宋江が、自分から招安を受け入れたようなものだった。
騒動の中、当時のCoinbase最高運営責任者（COO）Asiff Hirji氏はブルームバーグに対し、「近いうちにIPOを行う予定はない」と明言して否定した。
2018年末、暗号資産市場はさらに厳しい冬を迎えた。ビットコイン価格は急落し、これがCoinbaseが当時上場計画を凍結した主な理由とされている。
そして2年後の12月17日、ビットコインが再び過去最高値を更新する中、Coinbaseの上場挑戦が再浮上した。その背景には言うまでもない意味がある。
評価額は280億ドルに達する可能性
一部メディアでは、現在のCoinbaseの評価額を80億ドルと報じているが、これはすでに古くなったデータである。
2018年11月、CoinbaseはTiger Global Fundが主導するEラウンドで3億ドルを調達し、Andreessen Horowitz、Y Combinator、Wellington Management、Polychainなどが参加。この時点で評価額は80億ドルに到達していた。
つまり、80億ドルという数字は2年前のものなのだ。
2年前、ビットコイン価格はまだ約5000ドル前後で推移していたが、現在は2万3000ドルを超えた。
それならば、80億ドルという評価額はビットコインやCoinbaseの価値を低く見すぎていないだろうか？
現時点でのCoinbaseの最新評価額は依然として謎だが、多くの専門家が独自の分析を始めている。
TechFlowは、フィンテック分野に詳しい海外アナリストLex氏から2020年7月時点のCoinbase評価分析資料を得た。彼は取引事業、ホスティング事業、その他事業の収益を分析し、REV（企業価値／収益）20倍で算出。当時の評価額は約150億ドルと推定している。
ただし、この数値はあくまで7月時点のデータに基づくモデルによる試算であり、かつ20倍という保守的な倍率が前提となっている。現在のビットコイン価格を考えれば、評価はさらに高まるはずだ。
12月18日、Messariの研究員Mira Christanto氏は、Coinbaseの事業および取引データを詳細に分析し、潜在的評価額を280億ドルと判断した。
Messariのモデルでも、Coinbaseの事業を取引手数料、ホスティング手数料、デビットカードなどに区分している。
取引部門では、取引量の大半を機関投資家が占めるが、1人あたり平均保有額は703ドル。2019年のホスティング総額は70億ドル、2020年には200億ドルに拡大した。
過去の資金調達記録や、現在の資本市場における暗号資産企業への評価を踏まえて、Mira氏はこの結論に至った。
しかし最終的にCoinbaseの評価額は、市場が決めるものとなる。
アナリストLex氏はCoinbaseを高く評価し、「Bitmainよりも優れた投資対象だ」と述べる。なぜならCoinbaseは「ビットコインネットワークの利用」ではなく、「人間の本性」に賭けているからだと。
Coinbaseはビットコインネットワークに依存して運営されるわけでもなく、マイニングマシンのハードウェア競争に巻き込まれることもない。若者が魅力を感じる新興資産――ビットコインの取引に人々を引き続けるだけでよいのだ。
IPOするのか？
現在Coindeskなどのブロックチェーンメディアや『ニューヨーク・タイムズ』などの伝統メディア、さらにはGrayscaleのCEO Barry Silbert氏も「Coinbase IPO」という表現を使っているが、Coinbase自身はIPO方式での上場を明確にしていない。
CoinbaseはSECにS-1フォームの登録声明草案を非公開で提出したことを確認しただけであり、これはIPOではなくても必要な手続きだ。IPOであろうと直接上場であろうと、S-1の提出は必須である。つまり、多くのメディアが「IPO」を広義の「上場」の意味で使っているのである。
2020年7月、ロイターは最初に報じた。CoinbaseはIPOをスキップし、直接上場を選択する可能性があると伝えた。
IPOと比較して、直接上場は投資銀行への費用を数千万ドル節約できる。例えば、昨年6月に直接上場したチャットソフトSlackは投資銀行へのコンサルティング料として2200万ドルしか支払っていないのに対し、規模が似たライドシェア企業LyftはIPO関連で7000万ドルを費やした。
SpotifyからSlackへ、テックユニコーンたちはIPOを見直し、直接上場を選ぶことが新たなトレンドになりつつある。
直接上場のもう一つの特徴は、新株を発行せず、早期投資家が売却制限期間（ロックアップ期間）の縛りを受けないことだ。ただし、その反面、上場直後のキャッシュフローと株価に大きな変動リスクが伴う。
IPOではなく直接上場を選ぶ姿勢は、Coinbaseがウォール街に抵抗する個性を反映している。『暗号資産の王者（King of Crypto）』の著者でありフォーブス記者のジェフ・ロバーツ（Jeff Roberts）氏は、ポッドキャスト「Unchained」で「なぜCoinbaseは直接上場を選ぶのか？」と問われ、「これはウォール街に対する反撃だ。弁護士や銀行家たちはIPOで儲けるからだ」と答え、同時に「内部関係者全員が一気に富むことができる」と語った。
また、Coinbase共同創業者のフレッド・エアシャム（Fred Ehrsam）氏は、ブロックチェーン上でデジタルトークンを提供する形での上場も提案している。
ロバーツ氏がフォーブスに寄稿した最新記事では、「SECがIPOを承認するかどうか不明であり、もし拒否された場合、Coinbaseは直接上場という選択肢を模索することになるだろう」と述べている。
また、彼はツイッターで最近の上場噂について「まだ情報はない。従来型か、直接上場か、あるいはトークン形式かのいずれかだろう」と返信している。
したがって、現時点ではCoinbaseの上場方法は未定である。
Coinbaseを支える中国資本
企業が上場すれば、最大の恩恵を受けるのは経営陣だけでなく、背後の投資家たちでもある。
現在、Crunchbaseのデータによると、CoinbaseはEラウンドまで完了しており、累計で5.47億ドルを調達し、投資家は合計59社にのぼる。
主要な投資家トップ5はA16Z、Tiger Global、IVP、DFJ（Draper Fisher Jurvetson）、三菱東京UFJ銀行。その他にもNYSE（ニューヨーク証券取引所）、Union Square Ventures（USV）などが著名な投資家に含まれる。
特に注目すべき投資家が何人かいる。
2012年、CoinbaseはAラウンドで資金調達を実施し、Union Square Venturesが主導したが、このラウンドには中国資本のIDG Capitalも参加していた。
当時のIDG Capitalパートナー李豊氏はこの投資を確認している。彼によれば、ビットコインは全く新しい刺激的な分野であり、IDG Capitalは2012年9月にシリコンバレーのCoinbaseに投資し、主要投資家の一人となった。また、中国国内でビットコイン関連企業に投資した最初のファンドでもあるという。
その後、李豊氏は2013年にリップル（Ripple）の初期投資にも参加し、2015年のAラウンド追加投資後にはRipple Labsの取締役に就任した。
2015年4月、USDC発行元CircleもIDG Capitalの投資を受けた。同年、李豊氏はIDGを離れ、フェンルイ・キャピタル（Fengrui Capital）を設立した。
2017年、IDG CapitalはBitmainにも出資した。
Bitmain、Ripple、Coinbase、Circle、imToken、KuCoin……IDG Capitalは今やブロックチェーン業界において最も成功したバリュー・ハンターの一つとなっている。
次に注目すべきは、有名な女子テニスプレイヤーのセリーナ・ウィリアムズ（Serena Williams）である。
2019年、世界的テニス選手セレナ・ジャメカ・ウィリアムズ（Serena Jameka Williams）はInstagramで、自身のベンチャーキャピタル「Serena Ventures」が2014年に設立され、現在約30以上の企業に投資していると明かし、その中にCoinbaseも含まれていると述べた。
しかし今年10月、CoindeskはSerena Venturesの公式サイトに掲載されたポートフォリオからCoinbaseが消えていたことを指摘し、彼女がCoinbaseへの投資をすでに手放した可能性があると報じた。
さらに、2019年、ブルームバーグは、世界最大の主権財産基金の一つであるシンガポール政府投資公社（GIC）が2018年にCoinbaseに投資していたと報じたが、Coinbaseはこれを正式に開示していない。
ただし注目に値するのは、2018年にGIC傘下のVertex VenturesがBinanceに対して戦略的投資を行ったことである。
Coinbaseの物議を醸す歴史
2016年、中本聪ラウンドテーブル会議の後、ビットコイン界の伝説的人物「四海」はCoinbaseのCEOについてこう評した。「完全にビットコインを支配しようとする政治的な人物であり、手段は巧妙で極めて危険だ。」
過去の出来事を振り返ると、Coinbaseには確かに並々ならぬ野心があった。
2016年7月のビットコイン2回目の半減期以降、Coinbaseはビットコインのブロックサイズを巡る論争に介入し、影響力を拡大しようとした。
2015年8月の『ガーディアン』紙が報じたように、ビットコインは「内戦」状態にあった。より大きなブロックサイズを支持するグループは「Bitcoin XT」というハードフォークを使用していた。
CoinbaseはBitcoin XTを支持することを表明し、これにより当時のビットコイン布教者たちの怒りを買った。
しかし間もなく、Bitcoin XTは実際に普及する前にマルウェアによって破壊された。
2016年2月、中本聪ラウンドテーブル会議終了後、Coinbase CEOのBrian Armstrong氏はビットコインコア開発チーム「Bitcoin Core」に異議を唱え始めた。彼は「Bitcoin Coreが唯一の開発チームとなることはビットコインにとって『最大のシステミックリスク』だ」と主張。Coreの「コミュニケーション能力の欠如」と「成熟度不足」が他の開発者を遠ざけており、さらに開発者は「十分良い解決策」ではなく「完璧な解決策」を求めすぎており、それはしばしば怠惰の言い訳になると批判した。
最後に彼はこう結論づけた。「我々は新たなビットコインプロトコル開発チームを作り、ビットコインを多党制システムにする必要がある。Coreが唯一の開発チームとなるリスクを回避するために。」
その後、ビットコインのもう一つのフォーク通貨BCH（ビットコインキャッシュ）でも、Coinbaseは物議を醸し、裁判沙汰にもなった。
2017年12月20日、CoinbaseはGDAX取引プラットフォーム（現Coinbase Pro）でビットコインキャッシュ（BCH）の上場を予定より約1か月早く実施。BCH価格は瞬間的に跳ね上がり、他取引所との価格差は最大で6000ドルに達した。
その後、投資家たちが集団訴訟を起こし、内部取引や社員による事前ポジション取得（ネズミ講）を疑った。その後、米地区裁判所のVince Chhabria判事がこの訴えを退けた。
2018年11月、原告側は再度上訴し、CoinbaseがBCHの内部情報を悪用して利益を得たとする新たな手法を提示：価格を吊り上げ、差益を得たというものだ。
訴状によれば、BCH上場時、取引所では買い注文のみ可能で売り注文ができない状態となり、価格が暴騰した。この高騰を利用して、Coinbaseは公告後数分で取引を停止。事前に情報を得ていた内部関係者はこの間に高値でBCHを売却し、巨額の利益を得たとされる。
“Coinbaseの目的はBTC価格を下げ、BCH価格を押し上げ、ユーザーの取引を促進することで自らの収益を高めることだ。”と原告は主張した。
さらに訴状では、BCH価格が一時9000ドルまで上昇したが、Coinbaseがこの価格履歴を削除したとも述べられている。
最近では、Coinbaseと政府との過剰な接近が再び物議を醸している。
2020年6月、TheBlockの報道によると、米国薬物取締局（DEA）および米国税務当局（IRS）は、暗号犯罪対策のために、大手取引所Coinbaseが提供するブロックチェーン分析ツール「Coinbase Analytics」の購入を検討している。
投資家からの反応は衝撃的で、多数のユーザーがCoinbaseから撤退した。
BeInCryptoが6月11日に報じたところによると、米政府のこの取引発表後、ユーザーはCoinbaseから2億ドル以上を引き出した。Coinbaseは「機密性の高いユーザー情報は当局と共有しない」と強調したが、あまり信じられていないようだ。
Coinbaseにとって、政府による規制順守は解放と自由である一方で、鎖でもある。
2012年6月に誕生したCoinbaseは、暗号資産市場の萌芽、発展、低迷、そして隆盛をすべて見てきた。現在、ビットコインはますます多くの機関投資家に受け入れられ、投資対象として認知されている。一方でCoinbaseは資本市場への上場を選んだ。暗号資産はもはやギークたちの「自己満足」の世界ではなく、無視できない金融エコシステムとなった。
*TechFlowは投資家各位に高値警戒を呼びかけます。本記事の内容はいかなる投資助言にもなりません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
