Coinbaseのトークン化株式が疑問視される――宣伝されている「実際の株式権利」は単なるキャッチコピー？
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Coinbaseのトークン化株式が疑問視される――宣伝されている「実際の株式権利」は単なるキャッチコピー？
Galaxyの研究部門責任者が、Coinbaseのトークンが米国株式市場に上場する際の致命的な欠陥を警告——SpaceXの失敗事例は、まだ記憶に新しい。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Alex Thorn（ギャラクシー・デジタル 研究部門責任者）
翻訳・編集：Saoirse（フォーサイト・ニュース）
コインベース（Coinbase）は今週、トークン化株式関連の計画を発表したが、その背後にある法的枠組みの詳細については一切明らかにしていない。この法的枠組みは、規制コンプライアンス、ユーザー体験、および業界の競争構造に極めて重要な影響を及ぼす。
6月16日に開催された「System Update」発表会において、コインベースは取引、貸付、支払い、ブロックチェーン上インフラの4分野にわたる21の新製品・新機能を一挙にリリースした。その中で特に注目されるのは、トークン化株式事業である。コインベースは、翌月より米国以外のユーザーを対象に、米国株式のトークン化サービスを開始すると発表し、資産は1:1で完全準備金方式で担保されると説明した。同社は、これらのトークンが保有者に「完全な株主権利」を付与し、配当を受け取ることや、トークンを貸し出して収益を得たり、担保として利用したりすることも可能だと主張しているが、米国居住者は本サービスを利用できないとしている。
コインベースはこうしたトークンを「実質的な株式所有権」を表すものと称しているが、その主張を支える法的枠組みについては一切開示していない。また、本製品の導入に合わせて、Baseパブリック・ブロックチェーン上で展開されるB20トークン標準も同時に発表された。これは、ポリシーに基づく管理機能を備えた階層型のコンプライアンス・ツールキットであり、Uniswap v4の「hooks」機能と同等の制御能力を持つとされるが、コインベースはB20標準を自社のトークン化株式システムにどのように統合するかについて、一切言及していない。
今回の発表におけるもう一つの注目ポイントは、「Coinbase Advisor」——アプリ内に組み込まれたAI投資ツールである。本ツールは、米国証券取引委員会（SEC）登録投資顧問（RIA）および米国全国先物協会（NFA）商品取引顧問の登録を完了しており、初期段階では米国内の「Coinbase One」会員のみが利用可能となる。今回リリースされたその他の新製品には、暗号資産および株式オプション取引、現実資産（RWA）およびIPO前銘柄のパーペチュアル・コントラクト（初の対象銘柄はSpaceX）、企業向け合规ブロックチェーン取引のためのBaseプライバシープラットフォーム、Betterとの提携によるビットコイン担保ローンなどがある。
当社の見解
現在、従来の金融と暗号資産業界の深層的融合が、まさに現実のものとなりつつある。
他のネイティブ暗号資産取引所と同様、コインベースは従来の金融商品への拡張を明確に目指しており、一方で従来の金融機関も継続的に暗号資産分野へ進出している。両市場は相互に融合しつつ、互いの顧客基盤を奪い合うという構図を呈している。コインベースが単に株式取引機能をアプリに追加するにとどまらず、あらゆる資産クラスに対しオプションおよびパーペチュアル・コントラクトを提供する計画である点からも、将来的にトークン化株式に対しても同様の派生商品が登場することは、容易に予想できる。
トークン化株式という分野に限って言えば、当社はこれまで多数の分析・評論を発表してきた。総合的に判断すると、コインベースは第三者発行主体による「ラッパー（wrapper）」方式を採用する可能性が極めて高く、現時点ではオフショア市場での運用に限定され、米国以外のユーザーのみを対象としていると考えられる。この構造はxStocksと極めて類似しており、具体的には、基礎となる株式を第三者投資ファンド等の媒介機関に預託し、その受益権をトークン化するというものである。生成されたトークンはオフショア取引所で流通可能であり、自己管理ウォレットへ引き出すこともでき、各種DeFiシーンで活用可能である。この方式は、ギャラクシー（Galaxy）やスーパーステート（Superstate）が推進する「発行主体直結型」モデルとは全く異なる。以下に示す図表は、当社が公開情報に基づき、2月時点で可能な限り整理したトークン化株式発行主体の業界地図である（注：その後業界はさらに拡大しており、例えばGLXYはすでにKaminoプラットフォームにおける担保資産として利用可能となっているほか、バックパック（Backpack）も今月初めにトークン化株式サービスを開始しているが、本図表は依然として高い参考価値を有している）。
注：本図表は2月に作成されたものであり、その後関連事実・データが変更されている可能性がある。すべてのデータは公開情報に基づき、当社が精一杯整理したものであり、正確な情報を得るには各発行主体へ直接お問い合わせください。
まさにこの「ラッパー方式」こそが、コインベースが掲げる「実質的な株式所有権」という主張に矛盾を生じさせている。もし中間に第三者ラッパー主体が存在する場合、配当や株主投票権などの権利に関する約束は、基礎となる株式を発行する上場企業からではなく、あくまでラッパー機関とのサービス契約に基づくものにすぎない。つまり、トークン保有者と上場企業との間には、法的関係が一切存在しないということになる。業界には、発行主体直結型と第三者ラッパー型の双方の長所を兼ね備えた成熟した折衷案は、現時点では存在しない。あるいは、何らかの株式権利メカニズムによってバランスを図ることが可能なのか？しかし、肝心の法的枠組みの詳細については、コインベースはいまだ一切公表していない。
第三者ラッパー方式は、最近になって複数回にわたり実務上のリスクを露呈している。先週発生したSpaceXのプライベート・マーケット株式の事例が、その典型例である。バイナンス・ウォレット（Binance Wallet）、バイビット（Bybit）、ビットゲット（Bitget）など複数のプラットフォームが、xStocks経由で調達したSpaceXのIPO予約株式を上場していたが、最終的には基礎株式の引き渡しが不可能となったため、全注文をキャンセルし、ユーザーへ返金処理を行った。Bybitはユーザーに対し、「xStocksは基礎資産の引き渡しを行えないため、当社はSpaceX株式のいかなる割り当ても受け取っていない」と通知した。一方、クラーケン（Kraken）およびxStocksの自社ユーザーに対しても、ごく一部の申込分しか割り当てられなかったという報告がある。トークンの発行自体の技術的ハードルは極めて低いが、真に困難なのは、基礎資産の集約・信託保管およびブロックチェーン上での権利確定である。これは、すべての第三者ラッパー型商品に内在する構造的リスクであり、上場企業の公式な協力が得られない限り、仲介機関が実際に基礎株式を十分な数量で保有していることを保証できないのだ。
以上のようなすべての事業展開は、以下の2つの未解決の規制政策を背景としている：
米国証券取引委員会（SEC）が当初計画していたトークン化株式向け「イノベーション・エクスエンプション（特例免除）政策」は延期された。報道によれば、政策の骨子を巡る意見の相違は、この特例免除の適用範囲が「第三者ラッパー型トークン」を含むか、それとも「発行主体直結型トークン」に限定されるかという点にあるという。論争の焦点は、第三者が発行するトークンの取引を認める条項であり、こうしたトークンが対応する株式のデジタル証憑は、基礎となる上場企業への事前通知や承認を得ずに発行されている点にある。SEC委員のヘスター・ピアス（Hester Peirce）氏は、この特例免除は、二次市場における純粋な株式のデジタル化証憑のみを対象とすべきであり、合成資産には適用すべきでないと公に表明している。
『CLARITY法案』は依然として米国上院で審議が停滞しており、ここ2週間で一切の進展がない。議会の残り審議期間もますます厳しくなっている。コインベースの本製品の核心的価値は、第三者ラッパー主体が、発行主体が直接保有する株式と同等の法的効力を有するかどうかに完全に依存しているが、現時点では規制当局による明確な見解は一切示されていない。
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