「トークン化米国株式」の緊急停止――SECが最終段階でブレーキをかけた
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「トークン化米国株式」の緊急停止――SECが最終段階でブレーキをかけた
米国資本市場におけるトークン化のルートは、互いに互換性のない2つのレールに分岐しつつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：小餅、TechFlow
5月22日、ブルームバーグ通信によると、米証券取引委員会（SEC）は今週正式に発表する予定だった「イノベーション免除」枠組みの草案をすでに完成させ、内部審査も一巡したが、ナスダック、Cboe、CMEグループなどの従来型取引所を背景に持つ業界団体による集中ロビー活動を受け、現在SECは発表時期を延期することを決めた。
米国資本市場におけるトークン化路線は、互いに互換性のない二つのレールへと分岐しつつある。
足止めされているのは政策ではない
まず、今回SECが発表しようとしていた「イノベーション免除」とは何かを明確にしておこう。
この「innovation exemption」の核となるのは、暗号資産原生プラットフォームに対して特別なルートを開くことである。すなわち、それらが非中央集権型取引所において、米国株式価格を追跡するトークンを発行・取引することを許可し、従来の証券取引所が遵守すべき一連のコンプライアンス手続を経る必要をなくすというものだ。SEC議長のポール・アトキンス氏は、これより前に公の場でこの枠組みを「ブロックチェーン上での株式取引の規制サンドボックス」と定義している。
一見すると非常に魅力的に聞こえる。しかし、その草案の具体的な条項の一つに潜む「悪魔」が問題を引き起こす：「第三者トークン」の流通を認める条項である。
ここでいう第三者トークンとは、上場企業自身が一切関与せず、承認もしていない「合成版株式」のことである。ある暗号資産プラットフォームが、例えばアップル社の株式を自ら購入して信託管理し、その後ソラナやアービトラムなどのブロックチェーン上で、アップル株価と1：1で連動するトークンを発行し、世界中のあらゆるウォレットアドレスから24時間365日取引可能にするという仕組みだ。アップル社はこのプロセスに関与せず、署名もしないし、これらのトークンの最終保有者が誰なのかさえ知らない。
このような運用はすでに実施されており、ただ米国内ではまだ行われていないだけである。xStocks（背後には昨年12月にクラーケンが買収したBacked Financeがいる）はソラナ上で60種類以上の米国株式トークンを発行し、半年間で累計のチェーン上および取引所での取引額が100億ドルを超えた。また、ロビンフッドはアービトラム上で943銘柄のトークン化株式およびETFを展開している。いずれも業界で「リベース（サードパーティ）」と呼ばれるモデルを明確に採用しており、これらプラットフォームと対象となる上場企業との間には、法的関係が一切存在しない。
SECが当初提案していた草案は、要するに、海外で既に実証済みのこのビジネスモデルに、米国への「帰国ビザ」を発行しようとするものであった。
だがこのビザは、誰もが見ているのに、誰もが先んじて口にしようとしなかった「窓ガラス」を破ってしまった：もしアップル社が自社「株式トークン」の保有者を一切把握できなければ、配当金はどのように支払えばよいのか？ 株主総会の議決権はどのように計算すればよいのか？ 制裁リストに掲載されたアドレスへの対応はいかにすべきか？
ファイナンスアナリストのオースティン・キャンベル氏は、この問題を率直にこう問うている。「企業が保有者を特定できない場合、配当支払いは技術的に解けない課題となる。また、暗号資産プラットフォームのKYCが不十分であれば、制裁対象の実体がオフショア経由で米国株式の経済的エクスポージャーを獲得することも十分に可能である。」
ナスダックが選んだ別ルート
多くの人が気づいていない事実がある：SECはすでにトークン化株式の取引を承認済みである。
今年3月、ナスダックのトークン化証券スキームがSECの承認を得た。続いて4月にはニューヨーク証券取引所（NYSE）も同様の承認を取得した。両者は同一のルートを選択している：トークン化された株式と従来の株式が同一の注文簿で並行して取引され、基盤となる決済インフラとしてDTCC（デポジトリ・トラスト・アンド・クリアリング・カンパニー）の企業向けブロックチェーンを活用し、トークンと株式の間に完全な株主権利の対応関係を維持するという方法である。
このルートは、現行の清算・決済システムを一段階アップグレードするものであり、株式を「トークン形態」で、コンプライアンスが確保され、KYCが徹底され、監視可能な環境下で取引可能にするものである。議決権も、配当も、株主名簿もDTCCが管理しており、誰も逃れられない。
ナスダック、Cboe、CMEにとって、これは受け入れ可能なトークン化である。彼らの手数料構造、マーケットメイカー網、そして規制ライセンスの価値はすべてそのまま維持される。ブロックチェーンは単に新たな「軌間」に過ぎず、列車の機関車は依然として彼らのものである。
だが、暗号資産原生プラットフォームが望んでいるのはこれではない。彼らが求めるのは、完全にチェーン上に構築され、24時間365日稼働し、相互運用可能で、DTCCに依存しない並列市場である。xStocksのトークンはレイディウム上で担保として利用可能であり、DeFiのレゴのように組み合わせ可能であり、あらゆるウォレットが任意のUSDCで即座に購入できる。この仕組みの魅力は、まさに従来のレールから外れている点にある。
したがって、SECが今直面しているのは、「トークン化株式を許可するかどうか」という問題ではなく、すでに許可されている。真に問われているのは、二つの異なる基盤アーキテクチャ、二つの異なるコンプライアンス前提、二つの異なる利益構造を持つトークン化スキームを、米国内で同時に存在させることを認めるかどうかという問いである。
もしイノベーション免除が発行されれば、SECは将来的に米国に二つの並列的な米国株式市場が存在することを黙認したことになる：一つはDTCCを通じ、すべての伝統的権利を保持する「ホワイト・マーケット」、もう一つはパブリックブロックチェーン上で動作し、第三者発行者が支える「グレイ・マーケット」である。同じアップル株式でも、DTCCのトークンでは180ドル、ソラナ上の何らかの流動性プールでは流動性の問題から178ドルで取引される可能性があり、裁定取引者が差額を埋めようとするだろう。しかし、法的に「アップルの株主」が誰なのかという問いは、かつてないほど曖昧なものとなる。
世界取引所連合（WFE）からの、やや失礼な書簡
11月21日、世界取引所連合（WFE：ナスダック、Cboe、CMEなどを含む）がSECに書簡を送付した。この書簡の内容は27日まで公開されなかったが、その後数ヶ月間に起きた出来事は、ここから始まった。
WFEのこの書簡の主張は、以下の一文に凝縮できる：「暗号資産企業に、従来型取引所が得られない規制上の高速道路を開設することは、『投資家保護の希薄化』、『市場競争の歪み』、そして『否定的かつ、おそらく急性の結果を招く』ことになる」。
これを言い換えれば、「規制をかけないならそれでもいいが、かけるならば公平に一律に適用せよ。暗号資産企業に裏口を開くのは、我々にとって不公平である」。
今回の取引所連合のロビー活動には、以下の特徴がある。
第一に、単一企業ではなく業界団体が主体となって行動しており、これは集団的合意が成立したことを意味する。
第二に、タイミングが極めて正確で、SEC内部の草案がまだ審査中であった段階で行われた。
第三に、Ondo Finance（コンプライアンス重視のトークン化機関で、市場シェア第2位）やCboeも、ナスダック案の承認意見書において、DTCCの清算ガイドラインが未整備であることを理由に延期を希望している。
つまり、反対勢力は従来金融のみならず、コンプライアンス陣営内部のトークン化プレイヤーまでもが、SECの慎重さを求めている。その理由は明らかである：もし第三者トークンがDTCCを合法的に迂回可能となれば、Ondoのような、誠実にコンプライアンスを遵守し、譲渡代理業務や株主権利の確立に取り組むプレイヤーこそが、枷をはめられたまま踊る愚かな存在になってしまう。
規制当局にとって最も難しい相手は、常に自分に反対する者ではなく、自分と同じ側に立ちながらも、歩む道が異なる者である。
ヘスター・ピアース委員のツイート
SEC内部では、この件について意見が一致しているわけではない。
5月21日、つまり草案が凍結された前日に、SEC委員のヘスター・ピアース氏がツイッターに投稿した文章の中に、極めて重要な一文がある。「この免除措置に対する私の期待は、常に『すでに公開された二次市場で取引されている株式証券のデジタル表現に限定される』ものであった」
この文を二度読んでほしい。ここに隠された意味は：合成トークン（synthetic token：実際の株式を裏付けとせず、純粋に価格エクスポージャーを模倣するデリバティブ）は、そもそも免除の対象外であるということである。
ピアース氏のこのツイートは、ほぼ同時刻に境界線を引いている。彼女は市場に二つのメッセージを伝えている：第一に、免除は死んでおらず、単に慎重に扱われているだけであること。第二に、暗号資産界で最も友好的な「暗号資産のママ」と呼ばれる彼女自身が、純粋な合成商品や裏付け資産を持たない商品に対しては、一切の例外を認めないつもりであるということ。
ピアース氏の表明と反対連合の圧力を併せて見れば、SEC内部の分裂構造は明瞭となる：
- アトキンス（議長）：免除措置を早期に発行し、トークン化を米国フィンテックの競争力の一環として確立したいと考えている；
- ピアース：免除を支持するが、範囲は厳密に「真正なトークン化」に限定し、裏付け資産を持たない合成商品は一切排除すべきだと主張している；
- 職員層（staff）：取引所のロビー活動と上場企業のガバナンス懸念の間で、さらに慎重な姿勢をとろうとしている；
- 投資家諮問委員会（Investor Advisory Committee）：すでに3月に、トークン化枠組みの推進を正式に勧告しており、委員会レベルでは支持している。
これは典型的な「政策意思決定は最高層にあり、技術的障壁は中間層にあり、コンプライアンス懸念は外部に存在する」という三層構造である。アトキンス氏はスピードを重視し、ピアース氏は厳格さを重視し、職員層は安定性を重視し、外部の利害関係者は慎重さを重視している。その結果は、誰もが知っている通り、草案は完成したものの、発表に至っていない。
なぜこの出来事が重要なのか？
トークン化株式の話題は、過去2年間、暗号資産コミュニティ内で繰り返し登場してきたが、ほとんどの場合それは単なる「物語」として語られ、RWA（リアル・ワールド・アセット）物語の一部として扱われ、一時的に熱が上がり、価格が跳ね上がり、そして終息していた。
しかし、2026年のこの一連の動きは、本格的な政策的駆け引きである。その理由は三つある。
第一に、規模が拡大した。 xStocksの100億ドルの取引高、ロビンフッドの約10億ドルのチェーン上株式資産、Ondo＋Backed＋Securitizeの合計6億ドルを超えるコンプライアンス対応トークン化株式の在庫——これらの数字は決して大きくはないが、すでに従来型取引所にとって脅威を感じさせるに十分な規模となっている。ある新規事業の規模が小さすぎて無視できる段階では、誰もそれを阻止しようとはしない。だが、それが注文流の一部を切り取るほどの規模になると、すべての既得権益者が一斉に現れるのだ。
第二に、ルートが確立された。 海外では第三者トークン化がビジネスモデルとして成功しており、今や米国に門を叩いている。一方、ナスダックとNYSEは国内でコンプライアンス対応ルートを確立し、DTCCと共に基盤を構築している。もし両ルートがともに許容されることになれば、米国には先例のない「二元化された米国株式市場」が誕生することになる。
第三に、タイム・ウィンドウが閉じつつある。 ピアース氏はすでにレジェント大学ロースクールの教職を受諾しており、2026年末に退任する。彼女はSEC内で暗号資産に対して最も友好的な委員であり、彼女の退任後、次期委員の姿勢は不透明である。アトキンス氏は議長ではあるが、全委員会および職員の協力を必要とする複雑な枠組みを、議長一人の力で推進することはできない。このウィンドウが開いているのは、最長でもあと1年程度である。
もし第三者トークン化ルートが米国で永久に遮断されれば、海外（特にシンガポール、スイス、香港）のトークン化インフラが、グローバルな資産トークン化の事実上の標準となり、クラーケンによるBackedの買収、xStocksのTON／トロン／マントル／BNBチェーンへの拡大といった産業チェーンが、米国を回避して成長していくだろう。逆に、米国が最終的に免除を認めた場合、この産業チェーンは米国へと吸収され、ステーブルコインのドル連動の物語が再び上演されることになる。ただし今回は、裏付け資産が米国債ではなく、株式となる。
最後に、私自身もまだ明確な答えを持っていない問いを一つ残しておく。
もし将来、DTCCのホワイト・マーケットとパブリックブロックチェーンのグレイ・マーケットという二つの並列的なトークン化米国株式市場が本当に成立した場合、上場企業が配当を宣言したとき、チェーン上の第三者トークン保有者は、DTCC保有者と同等の待遇を要求できるのか？
もし可能なら、誰がそれを執行するのか？ スマートコントラクトか？
もし不可能なら、これらのトークンが実際に保有しているものは一体何なのか？ 経済的エクスポージャーか？ 合成デリバティブか？ それとも、規制当局が黙認しているものの、法的根拠を全く持たない「準株式」というべきものか？
この問いに、SECは答えられない。アトキンス氏も答えられない。ピアース氏も答えられない。ウォールストリートの法律界全体が、まだ答えを見出せていない。
そして、これがSECが最終段階で急ブレーキを踏んだ真の理由である。彼らはナスダックのロビー活動によって説得されたのではない。彼らは、自らが作成した草案に恐れをなしたのだ。自分が発行しようとしている政策が、法的には存在しないにもかかわらず、実際には毎日100億ドルの取引が行われている資産を創出してしまうとき、理性的な対応は、もう一度読み直すことである。
今回の「イノベーション免除」の延期は、今後2年間における米国暗号資産政策の行方を判断する上で、最も重要な観察ポイントの一つとなる。
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