シティグループが『2030年のアセット・トークン化市場の展望』を発表：6つのトレンドが8.2兆ドル規模の市場を創出する可能性

著者：シティグループ・リサーチ

翻訳・編集：佳欢（ジャーホワン）、ChainCatcher

6つの核心的見解

金融資産のトークン化、すなわち証券をブロックチェーン上のデジタル・トークンとして表現するプロセスは、実証実験段階から本格的な運用展開へと移行しつつあります。過去数年間、規制の不確実性、インフラの断絶、およびオンチェーン決済通貨の欠如という3つの課題により進展が遅れていましたが、現在では加速し始めています。

現在、世界全体のトークン化資産規模は約170億ドルであり、1年間で約3倍に増加しました。このうち、米国短期債・債券・マネー・マーケット・ファンド（MMF）が55％以上を占め、金やコモディティが約34％を占めています。

2030年には、基準シナリオで5.5兆ドル、悲観シナリオで2.7兆ドル、楽観シナリオで8.2兆ドルに達すると予測されています。成長の主な牽引役は公開市場証券であり、私募市場は依然として初期段階にあり、構造的な制約も存在します。

本稿の主軸は、以下の6つの核心的見解にまとめられます。

第一に、「成長予測」です。2030年のトークン化資産規模は、基準シナリオで5.5兆ドル、楽観シナリオでは8兆ドルに達すると予測されます。公開市場証券および流動性のある担保資産、特に米国株式および米国債が早期採用を牽引し、その配布範囲はデジタルネイティブ投資家へと拡大します。

第二に、「流動性資産のオンチェーン化」です。デジタルネイティブ投資家は、24時間365日アクセス可能な金融資産へのアクセスをますます期待しています。株式・債券・コモディティなどもオンチェーン化される可能性があります。仮に2030年までに米国の個人投資家の10％がオンチェーン・ソリューションを活用した場合、単に米国株式のトークン化だけで約2.6兆ドルの需要が創出される可能性があります。

第三に、「機関による推進要因」です。DTCC（米国証券決済公社）、NYSE（ニューヨーク証券取引所）、ナスダックが、トークン化機能を自社のコア・プラットフォームに組み込み始めています。実証実験が本番運用へと移行し、規制当局も並行して対応を進めている中で、従来の金融機関による採用は2026年以降に加速すると見込まれます。

第四に、「デジタル通貨が核となる支え」です。トークン化された金融資産は、トークン化された現金（キャッシュ）と伴走的に発展します。規制対象のステーブルコインおよびトークン化預金は、オンチェーンでの証券・資金同時決済（DvP）における信頼性を高め、資本効率を向上させ、決済リスクを低減します。

第五に、「エコシステム統合者（「資産発行」と「オンチェーン決済通貨トラック」の両方を支配する機関）の登場」です。トークン化は、プログラマビリティ・コンポーザビリティ・垂直統合型ビジネスモデルを通じて新たな収益源を創出し得ます。機関は、発行・流通・決済の全トラックを一元的に掌握することで価値を獲得しようとする一方、従来の仲介者は構造的な圧力を受けることになります。

第六に、「革命ではなく進化であり、ハイブリッド・モデルが主流となる」ことです。移行は漸進的であり、トークン化とレガシー・システムが共存する混乱期が一定期間続くでしょう。オンチェーンとオフチェーンの世界をつなぐハイブリッド・モデルおよび相互運用性（インターオペラビリティ）こそが、スケール化の鍵となります。

進捗は均一ではないが、方向性は明確

証券のトークン化は、より大きな変革の一環であり、その方向性は「プログラム可能な資産」「デジタルネイティブな決済」「常に稼働中の金融（always-on finance）」へと向かっています。トークン化資産とオンチェーン通貨の融合は、「オンチェーン金融（on-chain finance）」を指しており、これは原子的決済に基づくリアルタイムかつクロスボーダーの決済・担保管理・流動性の流れを意味します。

機関の参画は、すでに実証実験の域を超え、発行・取引・取引後処理（清算・決済）の各フェーズでトークン化が実際に活用されています。主要管轄区域において規制が明確化されつつあり、機関による採用に法的確実性を提供しています。

進化であり、革命ではない

この変革は、一過性の破壊ではありません。伝統的な市場がいきなり完全にトークン化された市場へと一気に移行することはありません。

採用は、資産クラスや管轄区域によって依然として初期段階であり、均一ではありません。相互運用性・法制度・流動性調整・投資家行動・市場慣行といった要素が制約となっています。これまでのインフラ変遷と同様に、トークン化の恩恵は徐々に積み重なっていくものであり、即座に実現するものではありません。

機関は、規制対象の枠組みおよび既存の顧客関係の範囲内で、発行・取引・決済を統合していくでしょう。これらのレイヤーを掌握することで、取引ライフサイクル全体においてより大きなシェアを確保できるためです。スケール化の可否は、相互運用性・統一標準・規制の整合性・信頼性の高いデジタルID・エコシステム横断の調整能力に依存しており、これらには時間がかかります。

シティグループの企業向けデジタル資産部門責任者Artem Korenyuk氏：「トークン化は単なる技術ではありません。それは、デジタルネイティブ世代にとってウォールストリートを解放するものです。」

実用化へ向けて：5つの推進要因

トークン化は新しい概念ではありません。2023年の『Money, Tokens, and Games』報告書では、より効率的でプログラム可能な市場を通じて数兆ドル規模の価値を解放できると指摘されています。

過去の一部予測は過度に楽観的で、ターゲット市場を数十兆ドル規模と想定していましたが、結果的には過大評価でした。これまでのトークン化の波は、スケール化に至らなかった理由として、規制の不確実性による実装・実行可能性の制限、二次市場の流動性不足、インフラの断絶、そして最も重要な点として、規制対象のオンチェーン・キャッシュの不在が挙げられます。

こうした制約は今や緩和されつつあり、複数の独立した推進要因が重なり合い始めています。

T. Rowe Price社のデジタル資産戦略責任者Blue Macellari氏：「トークン化市場への移行は、E-ZPass電子料金収受システムに例えるのが最適です。私たちは一夜にして完全自動化された状態に到達したわけではなく、まず二つのシステムを並行運用し、道路を広げ、自動車専用レーンと従来型車両専用レーンをそれぞれ設けました。その過程でコストと複雑さは一時的に増大しましたが、その後徐々に収束に向かいました。真に問われるべき問題はただ一つ——完全自動化の終点にどれだけ速く到達できるか、ということです。」

補足：トークン化とは、資産の所有権・権利・請求権をブロックチェーンまたは分散型台帳上にトークンとして表現することを意味します。これは、既存資産のオンチェーン・ミラー（鏡像）であることもあれば、直接オンチェーン上でネイティブに発行される新規資産であることもあります。

これらのトークンには、資産属性・所有権・取引履歴・譲渡ルールが内包されています。単なるデジタル化にとどまらず、トークン化はプログラマビリティを導入し、利払い・コンプライアンス検査・担保管理・企業行動などの機能をスマートコントラクトにより自動実行可能にします。

推進要因①：機関参画の拡大

アセットマネジメント会社によるトークン化ファンドの運用はすでに数年続いていますが、今回参画しているのはシステムレベルのインフラ事業者です。

DTCCは2025年末に規制当局の許認可を得て、自社が託管する資産に対してトークン化サービスを提供する予定です。3年間の実証実験計画は2026年末に開始され、対象は株式・ETF・米国国債を含みますが、既存の法的権利関係および投資家保護は維持されます。

NYSEは2026年末までにトークン化証券プラットフォームを立ち上げる予定で、規制当局の承認を待っています。目標は米国株式およびETFの24時間365日取引、ほぼリアルタイムの決済、およびステーブルコインによる資金決済であり、従来の清算インフラとは別に運営される可能性があります。ナスダックはすでに米国証券取引委員会（SEC）の承認を得ており、一部の株式およびETFについてトークン化形式での発行・取引・決済を可能とし、引き続き既存の清算・決済インフラを活用します。

これらは暗号資産ネイティブ企業がブロックチェーンを推進しているのではなく、最も歴史が長く規模が大きい金融機関が新規インフラを採用し、並列システムを構築するのではなく、コア・トラックにトークン化を統合しようとしているのです。その優先事項は法的確実性および投資家保護です。

Consensys社のグローバル・インスティテューショナル・ビジネス担当責任者David Cunningham氏：「DTCCやNYSEがトークン化を資本市場に組み込むとき、それがまさに転換点です。そこには、米国金融力と世界の基軸通貨が大規模にオンチェーン化される姿が見えます。」

推進要因②：オンチェーン通貨がネイティブな決済を可能にする

初期のトークン化は法定通貨ベースの決済に依存しており、効率が低下していましたが、ステーブルコインの受け入れが広がったことで状況は変わりつつあります。

ステーブルコインの発行規模は2030年に1.9兆ドルに達すると予測されており、大手銀行もトークン化預金の開発を進めています。その規模はさらに大きくなる可能性があります。これら二つの並存は、トークン化証券のスケール化に必要な流動性基盤を提供し、原子的DvPおよび継続的市場運営を支えます。

米国におけるオンチェーン通貨は、ステーブルコインとトークン化預金の組み合わせとなります。欧州・インド・中国大陸では、政策的重点はステーブルコインではなく、中央銀行デジタル通貨（CBDC）およびトークン化預金となります。

推進要因③：規制の明確化——ただし、それは両刃の剣でもある

より明確な規制枠組みは、機関による採用の法的基盤を強化しますが、進捗は均一ではありません。明確化はスケーラビリティおよび市場信頼性を支援する一方で、地域ごとの規則の分断は市場を分裂させ、コンプライアンスコストを押し上げ、効率性の恩恵を希薄化させる可能性もあります。

欧州ではMiCA（暗号資産市場規制）およびDLT実証制度が整備されていますが、業界からのフィードバックによると、実証範囲および設計上の制限により、大規模なトークン化資本市場への有効性は限定的です。

米国SECは2026年1月、連邦証券法がトークン化証券にも適用されることを明確化し、技術中立性を再確認しました。これにより、機関はトークン化を単なる市場インフラの問題として扱えるようになります。

英国中央銀行および金融行為監視機構（FCA）はデジタル証券サンドボックスを導入し、FCAは2026年4月にファンドのトークン化に関する政策声明を公表しました。

アジアでは、香港で規制対象のトークン化債券発行が完了し、シンガポールのProject Guardianは実証段階に入っています。

推進要因④：小売投資家へのアクセス拡大とデジタル証券会社の進化

小売証券会社は、オンチェーン証券に対する認識を高めており、すでにEU顧客向けにトークン化された米国株式およびETFを提供するデジタル証券会社も登場しています。ただし、現時点での需要は主に暗号資産ネイティブユーザーに由来しています。こうした動きは、投資家が資産の分割投資・延長取引時間・継続的流動性に対して抱く期待を再構成しています。

Aptos Labs社の最高業務責任者Solomon Tesfaye氏：「2026年には、トークン化された公開株式などの流動性資産の勢いが加速しており、取引所・証券会社・フィンテック・プラットフォームが24時間365日のブロックチェーン・インフラへと収斂しています。」

推進要因⑤：市場インフラの成熟度向上

ネットワーク間の相互運用性が進展しており、資産のプラットフォーム横断的な流動性にとって極めて重要です。DTCCによるデジタル資産の託管・清算・資産移動に関する取り組み、およびNYSEの継続的取引・ほぼリアルタイム決済への転換が、この基盤構築を始動させています。

アセットマネジメント視点からの補足：Blue Macellari氏はインタビューで、トークン化は段階的に進行する旅であると指摘し、既存商品のオンチェーン化による効率性の重ね合わせから、プログラマビリティと大規模カスタマイゼーションが駆動するより深い変革へと進化すると述べました。その鍵となる前提は、広範なトークン化証券のライブラリの構築です。

最も興味深いユースケースの一つは、マルチアセットおよびターゲット・デイト・ファンドのポートフォリオ管理の自動化です。これまでの3大障壁は、レガシー・インフラの改造よりもネイティブなオンチェーン化の方が望ましいという点、広く受け入れられた相互運用性標準の不在、そして非暗号資産ネイティブ顧客への流通ギャップでした。近年の普及は、顧客の実際のニーズというよりは、仲介業者および流通プラットフォームのコスト圧力に迫られてのものである可能性が高いです。

なぜトークン化が必要なのか

市場参加者は、現在の取引後処理および決済モデルが「常に稼働中の金融システム」に適しているかどうかを疑問視しています。今日のインフラは資本集約的であり、運用が複雑で、流動性および貸借対照表の変化への反応が遅いのです。

一方で、投資家の行動および流通モデルは変化しており、資産を投資家に届けること、デジタルネイティブな資金プール・企業財務部門・多様化を求める新富裕層へのアクセス拡大というニーズが高まっています。

537名の市場参加者を対象に実施された調査によると、DLT（分散型台帳技術）市場構造が取引後処理コストの削減、流動性および資産移動の改善、貸借対照表効率の向上をもたらすという期待が高まっています。特に取引後処理コストの改善については、2023年の32％から2025年には51％へと上昇し、流動性および資産移動については34％から43％へと上昇しています。

トークン化はまた、金融市場が「24時間365日稼働」へと進化するトレンドにも沿っています。投資家は、継続的取引・リアルタイム決済・ウォレットベースのシームレスなアクセスをますます期待しています。

初期採用は、特に担保および流動性管理といった恩恵が最も直接的なシーンに集中しています。また、私募株式・インフラ・不動産といった従来の非流動性資産へのアクセス拡大および流動性解放の可能性も秘めています。

バリューチェーンの観点からは、関係者全員が恩恵を受けるポイントを持っています。

発行者は、財務管理の自動化および動的資金調達を実現し、投資家へ直接アクセスできます。引受者は、リアルタイム簿記により引受リスクを低減し、跨資産の組み合わせ可能な構造化商品を提供できます。取引所は、原子的決済により相手方リスクを低減できます。信託保管機関は、複雑な企業行動の自動処理が可能です。アセットマネジャーは、ファンド運用コストの削減およびカスタマイズ可能なオンチェーン・アクティブ・ファンドの提供が可能です。最終投資家は、改ざん不能な所有権証明を取得でき、トークン化証券を貸し出して追加収益を生むこともできます。

Broadridge社の最高製品・戦略責任者Germán Soto Sanchez氏：「機関レベルでは、特にリポおよび担保領域において、トークン化のスケール化の初期証拠が既に見られますが、より広範な採用には流動性・参加度・そしてより整合性の取れたインフラおよび規制が不可欠です。」

市場規模はどれほどか

現在の規模は約170億ドルであり、米国短期債・債券・MMFが55％以上を占め、金およびコモディティが約34％を占めています。

第三者機関による2030年の予測は大きくばらつき、マッキンゼー社は1〜4兆ドル、ドイツ銀行リサーチは1.5〜2兆ドル、RippleおよびBCGは9.4兆ドル、ローランド・ベルガー社は10兆ドル、ARK Investは11兆ドル、BCGおよびADDXは16.1兆ドルと予測しています。

大多数の推定は10兆ドル前後に集中していますが、その幅の大きさ自体が、現時点における不確実性の高さを示しています。

Blockstream社の最高マーケティング責任者Peter Bain氏は、トークン化は採用曲線の極めて初期段階にあり、技術発展曲線はもう少し先に進んでいるものの、プラットフォームおよびインフラの収斂がなければ採用は遅れ続けると述べています。

Applied Blockchain社の創業者Adi Ben-Ari氏はより楽観的で、「論理は単純です。より高いリターン・より低いコストを実現できれば、2030年には1〜5兆ドル規模で十分に成立します。そのペースは規制によって形作られるでしょう。」また、ブラックロック社のLarry Fink氏およびRob Goldstein氏は、現在の段階を1996年のインターネット黎明期に例えています。

2023年の報告書では2030年を4〜5兆ドルと予測していましたが、この規模感は依然として妥当な範囲内にありますが、資産構成は変化しており、公開市場証券および高流動性担保資産の割合が増加し、私募市場はよりゆっくりとした成長となるでしょう。

基準値5.5兆ドルの算出は、全世界の潜在的なターゲット市場（TAM）392兆ドルを資産クラスごとに細分化し、浸透率を掛け合わせて導き出されています。悲観シナリオは基準値の約半分、楽観シナリオは約1.5倍です。ただし、トークン化は魔法の杖ではありません。基盤となる資産自体に需要があることが必須であり、米国公開株式市場は、既に実証済みの世界的需要を有しています。

以下に4つの細分化を示します。

公開市場の固定収益（固收）：総額168兆ドルで、基準浸透率0.9％に対応する1.4兆ドル。米国短期債については10％、MMFについては5％の浸透を想定しています。短期債は流動性が高く、標準化されており、リポおよび流動性市場のコア担保資産であるため、トークン化に天然的に適しています。

ステーブルコインの成長により、米国債への追加需要が約1兆ドル生じると予測されており、その一部はトークン化短期債およびオンチェーン担保構造へと移行するでしょう。MMFはより複雑で、ファンド構造および既存の市場インフラに依存しており、2020年および2023年の流動性圧力により規制当局の慎重姿勢が強まっています。

公開市場の株式：最大のセグメントで、総額191兆ドル、基準浸透率1.9％に対応する3.6兆ドル。米国市場については3％の浸透を想定し、2.6兆ドルとなります。

背景にある論理は、米国個人投資家の取引が市場活動の20〜25％を占めており、ボラティリティの高い時期（例：2025年4月）には約35％に達する可能性があり、そのうち約10％が徐々にトークン化流通チャネルへとシフトすると見込まれることです。これはミレニアル世代およびZ世代といったデジタルネイティブ投資家の影響を反映しています。

米国以外の浸透率ははるかに低く、約1％です。これは市場構造がより細分化されており、個人投資家の参加が少なく、規制および取引後処理の近代化が遅れているためです。

Alphaparty Capital社の創業者Rob de Rozario氏：「2030年までには、少なくとも一部の市場では公開株式の50％がトークン化される可能性があります。採用を駆動するのはスピードだけでなく、利便性です。」

私募クレジットおよび私募株式：それぞれ約100億ドルと想定しています。私募クレジットは取引および法的文書がより標準化されており、しばしば担保付きであるため、私募株式よりもトークン化に適しています。

私募株式およびベンチャーキャピタルは、保有期間が長く、Jカーブによるリターン特性、および二次取引への意欲が低いという点で、より困難です。現在のトークン化クレジット資産総額は約50億ドルで、そのうち担保付きクレジットが約20億ドル、企業クレジットが約7億ドルです。

不動産ファンド：約2000億ドルで、17兆ドルの総額の約1％を占めます。現在のトークン化不動産は約1.65億ドルですが、成長は極めて急速で、2024年には約50倍、2025年にはさらに6倍に増加しました。将来的には年平均約4倍の成長率に落ち着くと想定しています。

シティグループ・サービシーズ社のデジタル資産グローバル責任者Ryan Rugg氏：「トークン化資産がスケール化して運用されるためには、キャッシュおよび流動性の効率的な循環が不可欠であり、オンチェーン決済インフラはより広範なトークン化の基礎となるエンーブラーです。」

なぜこれまでトークン化が遅れていたのか

過去の障壁を理解すれば、現在がなぜ異なるのかが分かります。

第一に、「ネイティブな発行および全ライフサイクル対応の不在」です。初期の多くは既存のオフチェーン資産のデジタル・ミラーを作成するにとどまり、潜在的な効率性恩恵を完全に解放できませんでした。

問題点には、インフラの不完全性（配当・株式分割・投票・償還などを端から端まで処理する能力の欠如）、オンチェーン決済資産の不在（CBDCおよび銀行級預金トークンの不在により、最後の1ドルを従来のトラックに戻す必要があった）、および規制の不確実性（デジタル証券の法的地位・開示要件の曖昧さ）が含まれます。

第二に、「二次市場の流動性不足」です。トークン化証券は長期にわたって場外取引（OTC）中心・市場の断絶が顕著であり、マーケットメイカーには報酬誘因が乏しかった。多くの商品はハードルが高く、機関または適格投資家のみへの提供に留まりました。また、クロスボーダー取引および担保利用には規制上の制限がありました。欧州証券市場当局（ESMA）は、これらの障壁および標準化の欠如が、流動性のある二次市場の形成を妨げると指摘しています。

第三に、「クロスチェーン相互運用性の低さ」です。2025年5月時点で、金融機関は少なくとも72種類の異なる台帳を採用しており、これらは互いに接続されていない「デジタル孤島」になっています。ただし、市場は収斂しつつあり、業界はより少ないネットワークおよび相互運用性ソリューションへと向かっています。

Chainlinkのクロスチェーン相互運用プロトコル（CCIP）がその一例です。2023年にANZ銀行とChainlinkが共同で実施したデモンストレーションでは、プライベート・パーミッションド・チェーンとイーサリアムなどのパブリック・チェーンを接続し、トークン化資産のクロス環境決済を実現しました。

私募市場は本当に天然の適合先なのか

私募市場はしばしばトークン化のコア・ユースケースとみなされ、取引の遅さ・文書の煩雑さ・データの散逸性などが理由として挙げられますが、実際の体験は混合的です。

理論的には、トークン化によりコンプライアンス検査・出資呼びかけ・分配の自動化が可能となり、データをトークン化することでよりコントロール可能な共有も実現できます。また、ウェルス・チャネルを通じた私募資産へのアクセス拡大も可能です。さらに、ロイヤリティなどの収入流への投資家アクセスや、資産の担保利用といったより専門的な用途も、初期のフロンティアとして注目されています。

しかし、採用は依然として遅いままです。Hamilton Lane・KKR・アポロは、適格なウェルス投資家向けにトークン化私募株式およびクレジットを提供するフィーダーファンド（連結ファンド）を通じて参入していますが、その規模は全体のごく一部に過ぎません。規制および適格投資家要件は依然として参入を規定しており、大多数のアクセスは従来のチャネルを通じて行われています。

より根本的な問題として、私募市場の構造自体がトークン化の影響を制限しています。取引は高額・集中型であり、少数の企業が大部分の取引量を占めています。半流動性構造であっても、償還は制限されています。トークン化はアクセス拡大および運用摩擦の低減を可能にしますが、基盤資産の流動性属性そのものは変えられず、有意義な二次市場流動性および価格発見を創出することはできません。

トークン化が資本市場をいかに再構築するか

トークン化は資本市場構造の再構築を可能にする一方で、その恩恵は即座には実現せず、プラットフォームの断絶・ハイブリッド運用モデル・規制の不確実性がこの移行期を形作ります。

焦点は発行および決済トラックの支配に移り、信頼された枠組み内で両者を統合できる機関に有利に働くでしょう。新規参入者はイノベーションを推進する傾向がありますが、規模・貸借対照表力・顧客関係を有する既存機関も、適切に対応できれば恩恵を受けることができます。

資本市場構造の再構築

トークン化はコアの市場機能を消滅させることはなく、それらがどのように提供・接続・価格付けされるかを変えるだけです。

PwC社のグローバル・デジタル資産責任者Matthew Blumenfeld氏：「これは単なる技術アップグレードではなく、市場構造の変化であり、アクセス・流通・透明性の再設計です。」

資本コストの低減は可能ですが、短期的には断片化が進むでしょう。共有台帳により所有権移転および決済がほぼリアルタイムで発生し、調整および取引後処理層が圧縮されます。完全な仲介排除は現実的ではなく、決済の確定性・リスク管理・規制といったコア機能は維持されます。

効率性の見積もりでは、10億ドル規模の債券をオンチェーンで発行した場合、約200万〜300万ドルのコスト削減が見込まれます。また、取引コストの約24％削減を示す研究もありますが、恩恵の実現には時間がかかり、初期には資産が互いに接続されていない複数のプラットフォームに分散されるため、むしろ断片化が加速する可能性があります。

「資産からキャッシュへ」から「資産から資産へ」へと変化します。担保交換・証券交換・マルチアセットの原子的取引により、キャッシュを媒介とする依存が低減されます。

手数料の圧縮と同時に、新たな収益源が出現します。処理および仲介に関連する従来の手数料プールは圧縮される可能性がありますが、トークン発行の構造化・担保最適化・データ分析・スマートコントラクトのライフサイクル・サービスが新たな収益源となり、純粋なコスト削減ではなく、バリュースタック内の価値の再配分が起こります。

バリューチェーンの垂直統合：トークン化により、発行・取引・決済・信託保管がより緊密に統合され、コントロールポイントはインフラ提供者およびプラットフォーム運営者へと移動し、垂直統合モデルが有利になります。ただし、これは閉鎖型システムを意味するものではなく、クロスネットワークの相互運用性は依然として重要です。

決済資産が戦略的アンカーとなる：ステーブルコイン・銀行トークン・CBDCのいずれで決済するかは、流動性集中度・相手方リスク・規制受容度・相互運用性に影響を与えます。実務上、機関は自らが信頼し、かつ大規模にアクセス可能な決済トラックに発行および取引を整合させます。

リアルタイム担保管理：トークン化により、日内担保の動員が可能になり、例えば日内リポ取引では1日単位ではなく分単位での利子計算が可能となり、流動性が改善されます。

流動性および相互運用性がスケールを決定します。初期市場はプラットフォーム・プロトコル・流動性プールの断絶により断片化し、ネットワーク効果が弱まります。初期のオンチェーン債券発行は技術的実現可能性を証明しましたが、単独の取引に留まることが多く、投資家は個別の取引のために新しいプラットフォームに登録する必要があります。

より現実的なアプローチはハイブリッド・モデルであり、デジタル・ネイティブ・ノーティス（DNN）のように、デジタル発行と既存の取引後処理および決済トラックを組み合わせ、市場全体のスタックをオンチェーンに移す必要はありません。相互運用性とは、単にブロックチェーンを接続することではなく、トークン化資産と既存の信託保管・取引所・決済システム・ワークフロー・流動性プールを統合することです。

ハイブリッド移行モデルは、スケール化に先行する必然です。トークン化市場への道は直線的ではありません。近い将来の現実は、資産・キャッシュ・記録がレガシー・システム・プライベート・レジャー・パブリック・チェーンの間に散在し、調整・リスク管理・コンプライアンスの複雑性を招き、所有権・責任・クロスチェーン障害といった未解決の法的問題を生じさせます。

採用は、技術そのものではなく、このようなハイブリッドな複雑性をいかに操れるかに依存します。トークン化市場には、従来の資本市場能力とデジタル資産能力の融合が不可欠であり、これらのスキルを既存機関に統合することは、技術そのものと同じくらい難しいかもしれません。

Brevan Howard Digital社の最高投資責任者Chris Rayner-Cook氏：「トークン化のキラーアプリケーションは資本効率です。それは単なる高速決済ではなく、原子的決済をもたらし、機関が大規模な資本バッファを保持せざるを得ない相手方リスクを除去します。そこにプログラマビリティを加えることで、解放された資本がどれほど効率的に再配置されるかが決まります。」

現在最大のボトルネックは、特にプライバシーを考慮した統一的なデジタルID標準です。規制当局のコア制約は「取引ができるかどうか」ではなく、「取引相手が誰かを確認できるかどうか」です。グローバル投資家への「ラストマイル」流通に関しては、主なボトルネックも規制および投資家保護枠組みであり、技術ではありません。

誰がエコシステムを支配するか

運用摩擦が低下するにつれ、焦点は次の2つの構造的支配ポイントに集中します：資産の発行および流通の支配、および決済通貨トラックの支配です。

信頼された枠組み内で両者を大規模に統合できる機関は、構造的な優位性を獲得します：発起から発行・取引・決済・信託保管・担保管理までの完全な取引クローズループを内包化；資産層および通貨層の両方で収益を獲得；一方の価格設定で他方のプラットフォーム型ビジネスを補助する（アジアのスーパーアプリの論理を参照）；および相互運用性フレームワーク・担保資格・スマートコントラクト設計に影響を与え、標準を定義する。

この観点から、4つのプレーヤーに分類されます。

エコシステム統合者：一部の銀行・アセットマネジャー・ステーブルコイン発行者で、資産発行および決済トラックの両方を握り、市場設計および価値分配に影響を与えることができますが、その優位性は決済層での規模および規制受容度に依存します。

流通主導型のチャレンジャー：デジタル証券会社・フィンテック・ウェルス・プラットフォームです。発行ハードルが低下すれば、ボトルネックは製造から流通および顧客への接触へと移り、顧客関係およびデータを掌握する者が価値を享受します。

キャッシュ・インフラ提供者：ステーブルコイン発行者およびトークン化資産商品を持たない銀行で、決済フローの中心に位置し、準備金収益・浮遊資金・取引手数料を獲得しますが、資産発行または流通への拡張を行わない限り、インフラ層に留まり、競争激化により利益が圧迫される可能性があります。

最も衝撃を受ける者：従来の取引後仲介者です。どちらも掌握していないため、決済が高速化・自動化・原子化するにつれ、調整および複雑な処理に依存する収益は圧縮されます。彼らは消滅しませんが、担保管理・クロスシステム相互運用性といったより高付加価値のサービスへと転換する必要があります。

Securitize社のSuzy Singh氏およびGiang Bui氏：「資産のトークン化自体は容易であり、技術はすでに実証済みです。難しさは、資産がオンチェーン化された後の実用性および流通にあります。実用性がなければ、トークン化は静的な所有権記録にすぎません。」

流動性は最優先の課題であり、トークン化は資産の基盤となる流動性属性を変えることはできず、流動性を創出することはできません。重点は二次市場および取引インフラの構築に置かれなければなりません。

顧客ごとの採用パスの違い

機関顧客は信頼性および規模によって支配されます。大規模なアセットマネジャーおよび企業は、馴染みがあり規制対象の取引相手を好むため、トークン化は既存の関係に上乗せされるものであり、それを置き換えるものではありません。彼らは、並列プロセスを導入する断絶されたプラットフォームへと移行することはありません。

ウェルス顧客（高資産・超高資産）は、トークン化に対して現時点では概念的認識にとどまっており、誰も積極的にトークン化株式や24時間365日市場を求めているわけではありません。彼らを動かすには、実質的なメリットが必要です：より良い私募市場へのアクセス・より強い流動性・より優れた税務または収益結果などです。

より明確な可能性を持つのは、代替資産およびデジタルネイティブ資産です。そこではトークン化が分数所有・プログラマビリティといった新機能をもたらします。

小売顧客に関しては、トークン化はアクセス拡大を可能にしますが、アクセス＝参加ではありません。実際に利用できるかどうかは、シンプルさおよび価値の明確さに依存します。最終的に小売層の採用を駆動するのはトークン化そのものではなく、それが日常の金融活動にシームレスに組み込まれるかどうかです。

シティグループ・ウェルスのデジタル資産責任者Deborah Querub氏：「我々は、歴史上最大規模の富の移転の真っ只中にいます。次世代はテクノロジー・ネイティブであり、価値がデータのように迅速に流動することを期待しています。」

総合的な判断として：制約は技術ではなく、投資家の採用です。価格・収益・流動性・リスクといった経済的合理性は、基盤となる決済メカニズムよりも常に重要であり、トークン化が明確な経済的優位性をもたらすか、あるいは既存のプロセスにシームレスに組み込まれるかしない限り、投資家行動は変わらないでしょう。

新たな市場参加者の登場

新たな市場構造により、より広範な参加者が資産ライフサイクルに直接参入できるようになります。新規参入者は、レガシー・システムの負担を背負わず、ブロックチェーン・ネイティブ・インフラ上で直接構築でき、製品開発が迅速で、実験が柔軟です。

彼らは、以下のいくつかのコア機能に集約されるでしょう：発行および構造化インフラ、取引および流動性供給、信託保管および資産サービス、ID・コンプライアンス・信頼層、基盤インフラおよび相互運用性。

ただし、技術的ハードルが低い＝参入ハードルが低い、というわけではありません。ライセンス・信託保管・コンプライアンスといった規制要件は依然として重く、機関の採用は信頼性・安全性・運用の堅牢性に依存します。真の差別化は、インフラ・規制整合性・スケール化された流動性を組み合わせる能力にあります。

既存機関の進化と適応が必要

既存の金融機関はエコシステムの中心に留まり続けますが、新規参入者との競争に直面します。収益化は既存および新規サービスの両方から可能です。

近い将来の機会は、発行プラットフォーム・信託保管・コンサルティング・ブローカージ・トレーディング・サービスにあります。新規機会は、マーケットメイキングおよび流動性供給・データ分析・収益生成型商品（構造化商品・貸付・担保融資）・資産運用にあります。

イーサリアム共同創設者・Consensys創設者Joseph Lubin氏：「米国トップクラスの金融機関は、24時間365日のオンチェーン市場を提供するために分散型インフラを採用しており、オープンプロトコルおよび共有インフラに基づく新たな金融システムの地盤が築かれ始めています。」

最も困難な近い将来の課題は、トークン化システムとレガシー・システムの共存です。機関はハイブリッド環境で運用し、二つのプロセスを並行して実行し、接続を構築し、新たなコンプライアンスおよび調整要件を管理しなければならず、初期コストは高くなり、効率性の恩恵の実現は延期されます。

インフラ設計の選択肢

基盤アーキテクチャの選択は、オープン性（流動性および流通）、速度（スケーラビリティ）、およびコントロール（コンプライアンスおよび相手方管理）の間のバランスを取ることです。3つの主要なモデルは以下の通りです。

パブリック・チェーン（無許諾型）：誰でもアクセス可能で、理論上の流動性は最高、相互運用性も高いが、プライバシーは低く、すべての取引が可視化されます。スケーラビリティはL2およびモジュラー・アーキテクチャによって改善され、代表例はイーサリアムおよびソラナです。

プライベート・パーミッションド・チェーン：閉じたネットワークで、高いスループットとプライバシーを実現しますが、流動性は限定され、ネイティブな相互運用性は弱く、代表例はHyperledger FabricおよびR3 Cordaです。

パブリック・パーミッションド・チェーン：オープンですがアクセスが制御されており、流動性は中間的で、プライバシーはゼロ知識証明などにより設定可能です。代表例はCanton NetworkおよびProvenanceです。

しばしば見落とされるもう一つの次元は「決済資産」、つまりどの通貨レイヤーを使用するかです。機関は、しばしばインフラを孤立して選ぶのではなく、まず信頼できる決済トラックを選択し、それに資産発行を整合させます。

コンプライアンスも、ますますアプリケーション・レイヤーで実装されるようになっており、ID・KYC/AML・送金制限はスマートコントラクトおよびミドルウェアを介して埋め込むことができ、パブリック・チェーンでも規制対象のシナリオをサポートできるようになります。これにより、オープン性とコンプライアンスの間の従来のトレードオフが弱まります。

初期の機関は、プライベート・パーミッションド・チェーンまたはハイブリッド・モデルを多く採用していましたが、最近では、特にマネー・マーケット・ファンドおよび政府証券といった標準化・流動性の高い資産を中心に、パブリック・チェーンへの発行が増加しています。

ブラックロック社のトークン化米国債ファンド「BUIDL」は、イーサリアム上での立ち上げ後、複数のチェーンへと拡大し、フランクリン・テンプルトン社のオンチェーン政府MMF「FOBXX」は、ステラからイーサリアムなどのネットワークへと拡大しました。トークン化が成熟するにつれ、重要な設計課題は「パブリック・チェーンかプライベート・チェーンか」ではなく、「インフラ・コンプライアンス層・決済資産をいかに一貫した運用モデルとして統合するか」へと移行しています。

トークン化に関連するリスク

規制当局が指摘する脆弱性のほとんどは、技術的問題ではなく、所有権・決済の完全性・投資家保護といったコアな金融原則がオンチェーンで再構築された際に、それらが守られるかどうかという点に集中しています。

プライベート通貨による決済リスク：ステーブルコインによる決済は、信用・流動性・換金リスクを導入する可能性があり、ストレス状況下では中央銀行通貨への交換能力が損なわれる恐れがあります。

現在のステーブルコインには、事前資金調達などの構造的制限があり、市場は規制対象の銀行が発行するトークン化預金およびトークン化MMFを探索しており、これらは収益性・高品質・拡張性の高いオンチェーン流動性を提供する可能性があります。複数のデジタル通貨が共存することは、金融信頼を支える通貨の単一性という課題をもたらし、ストレス期間中に感染リスクを拡大させる可能性もあります。

所有権および権利の不透明性：トークン化により、経済的エクスポージャーと法的権利が分離される可能性があり、トークンの保有が必ずしも基盤資産に対する執行可能な権利を意味しない場合があります。破産・信託保管・クロスボーダー執行の際に曖昧な領域が生じる恐れがあります。ネイティブ発行のトークン化資産はこの点を緩和できますが、司法管轄区域がこれを認めているかどうかに依存します。

投資家保護および開示のギャップ：トークン化資産は従来の証券と同様に包装されることがありながら、権利・リスク・基盤構造について不明瞭な場合が多く、誤販売リスクが高まっています。CLARITY Actをはじめとする立法的努力は、トークン化ツールが従来の製品と同等の開示および保護基準を満たすことを確保することを目的としています。

ハイブリッド・モデルおよび断片化リスク：オンチェーン資産とオフチェーン・プロセスの組み合わせは、不透明性・運用の複雑性・責任の不明確化を招き、相手方リスクといった従来の問題を再び引き起こす可能性があります。プラットフォーム間の断片化は、流動性効率を低下させ、ネットティング（相殺）による恩恵を制限します。

資産選択および流動性リスク：トークン化はすべての資産を均等に改善するわけではありません。初期には取引需要よりも発行の容易さに焦点が当てられることが多く、基盤資産に流動性や買い手がなければ、トークン化自体は基本的な状況を変えられず、薄い取引および断片化した流動性プールの結果を招きます。

新規のシステミック・リスク：発行・流通・決済のコントロールが少数のプラットフォームに集中すると、流動性をアンカーする、または決済トラックを支配する機関がキーノードとなり、システムが少数の参加者への依存度を高めます。

相互運用性は効率性を高める一方で、感染を拡げる新たなチャネルを開きます。原子的決済は相手方リスクを低減しますが、スマートコントラクト・オラクル・クロスチェーン・ブリッジへの依存を新たに導入し、これらのコンポーネントの障害は決済フローを乱す可能性があります。

次のステップ：オンチェーン金融

トークン化資産およびオンチェーン通貨の規模が拡大した後、次のステップはそれらがオンチェーン金融システム内でどのように使用されるかです。これまでのところ、DeFi（分散型金融）は主に暗号資産ネイティブ資産および独自の流動性プールに依存しており、結果として流動性の断片化およびボラティリティの高さを招いてきました。

トークン化はこの点を変えることができます：債券・ファンド・預金といったより高品質な担保資産をオンチェーンに持ち込み、より安定した流動性を支えること。さらに、原子的決済およびプログラマビリティを活用して、資産とキャッシュが一緒に流動し、資本効率を向上させ、オンチェーン活動と従来の市場構造をつなぎます。

ただし、DeFiが従来の金融を置き換えることはなく、むしろハイブリッド・モデルへと進化し、担保および資金管理といった高品質・高流動性のシナリオからオンチェーン化が進むでしょう。

暗号資産ネイティブDeFiから機関採用へ

デジタル資産は、単なる暗号資産取引から、トークン化資産およびオンチェーン通貨（ステーブルコイン・銀行トークン・将来的にはCBDCも含む）を統合したより広範な金融アーキテクチャへと進化しています。

DeFiは明確ではあるが変動の激しい成長を遂げました。総ロックアップ・バリュー（TVL）は2021年にピーク時約1800億ドルに達しましたが、2022年には暗号資産市場の調整および一連の暴落により大幅に減少し、その後回復し、2025年にはピーク時約1700億ドル、現在は約1000億ドルとなっています。

次の段階の発展は、投機活動ではなく、現実および金融資産のオンチェーン化によってより確実に推進され、担保の基盤を拡大し、より持続可能な収益を支えるでしょう。

Broadridge社のGermán Soto Sanchez氏：「エンドユーザーにとっての価値は単なる効率性ではなく、収益へのアクセス（例：貸付プロトコル）、分数所有、そして多くの人にとってこれまでアクセスできなかった資産クラス（例：私募資産）へのアクセスです。」

DeFiには、従来のシステムがなかなか再現できないいくつかの特徴があります：24時間365日の継続的市場は、グローバルな担保のリアルタイム流動性・クロスボーダー・クロスカレントの為替資金フロー・大規模な財務運用に特に有用です。DvP（証券・資金同時決済）をネイティブにサポートする原子的決済。そして資産層および通貨層のプログラマビリティにより、マージン・利払い・担保トリガーなどのロジックをコードに直接書き込むことができます。静的な保有から能動的に活用可能な担保へとシフトすることが、DeFiの価値主張の核です。

トークン化は、オンチェーン金融の駆動力として、以下の3点で機能します：オンチェーン資産の宇宙を拡大し、より安定的で馴染みやすい担保を導入；トークン化資産とオンチェーン通貨をペアリングすることで、DvPおよび担保の流動性がオンチェーン上でネイティブに発生し、オフチェーン調整を削減；そして既存のツールと同様の資産を提供することで、機関の参入を容易にします。

米国では、Digital Asset Market Clarity Actがより構造化された規制枠組みを指向しており、デジタル資産のより明確な分類およびSECとCFTCの監督分担の明確化が含まれます。法案はまだ上院で審議中ですが、規制がますます明確になる方向です。

ステーブルコイン収益およびオンチェーンインセンティブを巡る議論は、イノベーションと金融安定性の間のトレードオフを浮き彫りにしています。クロスチェーン・標準・決済資産の断絶は、シームレスな相互運用性を制限し、採用は漸進的になるでしょう。最近の実装は、高品質担保および資金管理に集中しており、長期的には証券化および構造化ファイナンスなどのより広範なクレジット市場へと拡大する可能性があります。

機関の視点と技術標準

グローバル標準制定機関の視点

4つの機関は基本的に一致した見解を示しています：トークン化は依然として初期段階にあり、その結果はインフラ・規制・決済枠組みの進化に依存します。

金融安定理事会（FSB）は金融安定への影響を注視しており、2024年の報告書では、トークン化の現時点での規模は小さく、グローバル金融安定への実質的リスクは構成していないと指摘していますが、採用が加速すればリスクが浮上する可能性があるため、継続的な監視が必要だと警告しています。

国際証券監視機構（IOSCO）は現行市場を注視しており、活動が少数のユースケースおよび管轄区域に集中しており、効率性および透明性の恩恵はまだスケール化されていないと指摘しています。断片化・相互運用性の欠如・広く使われているオンチェーン決済資産の不在が主な制約であり、リスクは概ね従来の市場と一致していますが、新たな形で現れています。

国際決済銀行（BIS）はシステム全体の視点を取り、トークン化を貨幣・金融システムの進化の次のステップと捉えています。中央銀行準備金・商業銀行通貨・政府債を統合したトークン化統一台帳がこの変革を支える可能性がありますが、システムは単一性・弾力性・完全性といったコア原則を守らねばなりません。

国際通貨基金（IMF）は、トークン化を周辺的な効率性改善ではなく、金融アーキテクチャの構造的変革と位置づけており、その恩恵は明確な政策枠組み・法的確実性・安全な決済資産・強固なガバナンスに依存します。これらの前提が欠如すれば、トークン化はその極めて速い流動性・過度なノード集中・市場の断片化により、むしろ金融システムの不安定性をさらに拡大させる可能性があります。

IOSCO・BIS・IMFの見解を総合すると、3機関はコアのボトルネックに対する懸念が高度に一致しており、相互運用性・法的確実性・決済メカニズム設計の3点です。これらの3大難関を克服できない限り、トークン化の発展は冷温のままに留まり、いわゆる効率性の恩恵は局所的なシナリオにとどまることになります。

トークン化標準および相互運用性

市場が進化するにつれ、相互運用性・コンプライアンス制御・システムのスケーラビリティにおける技術標準の重要性はますます高まっています。これらの基盤標準こそが、デジタル資産がクロスチェーンおよび異なる台帳環境において、どのように規範的に発行・移転・決済・ガバナンスされるかを厳密に定義します。

イーサリアム・エコシステム内では、ERC-20およびERC-721が同質化および非同質化資産の基礎枠組みを確立しました。一方、次世代のERC-1400などの証券型トークン標準は、転送制限・ホワイトリストによるID検証・投資家権限・コンプライアンス制御といった精密なロジックを強制的に組み込んでおり、厳格な規制対象資産のオンチェーン化を堅固に支えることを目的としています。

ブロックチェーン以外の伝統的領域でも、共振が加速しています。例えば、支払い分野の巨大な業界連合であるPCIセキュリティ基準委員会（PCI SSC）は、極めて機密な支払いカードデータを置き換えるためにトークン化（Token）技術を利用する際の詳細なガイドラインを策定しています。

より高度な標準化を推進することで、市場の断片化を打破し、プラットフォームおよび決済資産間の運用を円滑化し、より広範な機関の参入を促進することができます。

しかし、このプロセスは現在、拓殖の初期段階にあり、複数の技術フレームワークが異なる司法管轄区域・基盤アーキテクチャが異なるネットワーク・複雑なビジネス・シナリオの中で激しく競い合っています。