トークン化株式は普及を目前に控えるが、伝統的な市場インフラは厳しい試練に直面している

執筆：Mike Cahill、Douro Labs 最高経営責任者（CEO）

翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News

トークン化株式は、実験室でのパイロット段階から実際の取引舞台へと加速的に移行しつつありますが、伝統的な株式市場の秩序ある運用を支える核心インフラストラクチャ——企業行動の処理、権益配分、参照データの維持、および決済メカニズム——は、複数の場所を跨ぎ、連続して途切れることなく取引されるこの新型資産の準備ができていません。今年初め、ナスダックとニューヨーク証券取引所は相次いで米国証券取引委員会（SEC）の承認を得て、ラッセル 1000 指数構成銘柄および主要指数 ETF のトークン化バージョンの上場を許可されました。同時に、預託信託決済会社（DTCC）も限定的な規模での生産取引を開始し、今年 10 月に完全な商業化ローンチを計画しています。50 社以上の機関が今回の実験に参加しており、これは基盤技術が基本的に成熟していることを十分に示しています——しかし、長期にわたって公共市場にサービスを提供してきた伝統的なシステムがペースに追いつけるかどうかは、依然として大きな疑問符です。

同一銘柄の株式、二つの異なる製品がコードを共用する可能性

SEC が現在承認している主要な経路は、依然としてトークン化資産を原有的所有権構造にしっかりとアンカーしています。トークン化株式は伝統的な株式と全く同じ統一証券識別手続き（CUSIP コード）を引き続き使用し、同じオーダーブックで取引され、T+1 の決済サイクルを厳格に遵循します。DTCC のパイロットプロジェクトも類似のモードを採用しています：基盤となる実際の株式は引き続き預託信託会社に保管され、トークンは所有権を記録する新しい表現形式となります。株主の法的権利と地位には実質的な変更はありません。

しかし、SEC が審査しているもう一つの経路は全く異なります。メディアの報道によると、いわゆる「イノベーション免除」により、暗号ネイティブ取引プラットフォームが上場会社自身の承認を得ずに株式価格に連動するトークンを直接上場できる可能性があります。SEC スタッフが今年 1 月に発表したガイダンスは、二大カテゴリを明確に区別しました：発行者または発行者を代表して発行されるトークン化証券、および無関係な第三者によって発行されるトークン——後者に付帯する権利は対象株式と一致する場合もあれば、異なる場合もあります。この免除は 5 月に発表の窓口に近づきましたが、規制当局は最終的に延期を選択しました。しかし、それが引き起こした核心的な問題は消えていません：法的な観点から見ると、単に会社の株価を追跡するトークンと、実際にその会社の株式所有権を表す権益は、本質的に別物である可能性があります。

この区別は一見技術的に見えますが、投資者保護と市場の公平性に直接関係します。もし第三者トークンが元の株式のすべての権利を完全に複製できない場合、潜在的な紛争と不透明なリスクが顕著に増加します。

株式を真に定義するものは、価格だけではありません

株価をリアルタイムでミラーリングするトークンを鋳造することは技術的にもはや難題ではありませんが、真の株式が担うすべての複雑な属性——単純な価格データフィードがカバーできる範囲をはるかに超える——を完全に複製することの難易度と重要性は同日に語れません。

配当金を例にとると、正確に計算し、正しく源泉徴収税を控除し、最終的な権益保有者に時機を逃さず支払う必要があります。株主投票は正確に実際の名簿に記載された所有者に送達されなければならず、スナップショットの時点でトークンを保有する任意の人物ではなくなければなりません。株式分割、配当、または会社の分割などの重大なイベントは、すべての取引場所で同期し、正確に実行されなければなりません。そうでなければ、同じ会社が異なる帳簿上で全く異なる資本構造を持つことになります。これらの精密なメカニズムは、グローバルな公共市場を数十年にわたって高度な一貫性と予測可能性に保ってきました。その設計基礎は固定された始値と終値時間を中心とした集中化システムです。しかし、トークン化資産は数十のブロックチェーン上で 24 時間体制、タイムゾーンを跨ぐ連続取引を実現する可能性があり、これは既存のインフラストラクチャに対して前例のない挑戦を構成します。

断片化：トークン化市場で最も現実的なシステミックリスク

証券業金融市場協会（SIFMA）を含む複数の業界組織はすでに公に懸念を表明しています：もし統一された相互接続標準と価格透明メカニズムが欠如している場合、トークン化市場は極めて容易に断片化に向かいます。そして、もし複数の無関係な第三者が同時に同一上場会社の株式トークン版を発行する場合、このリスクは倍増します。

複数の独立したプラットフォームがそれぞれ同一株式を追跡するトークン化製品を上場させ、しかし異なる決済ルール、権益取極め、および取引報告システムを採用すると想像してください。そうすると、この会社の価格発見過程は静かに互換性のないいくつかの孤島に分散します。投資者は情報非対称性、アービトラージ空間の歪み、さらには流動性の分断などの問題に直面する可能性があり、最終的に市場全体の効率と信頼を損ないます。

この変革は一つの資産クラスにとどまらない

トークン化株式は、金融システムがブロックチェーン技術を採用することによって引き起こされたインフラストラクチャの全面的な変革の縮図に過ぎません。ナスダックはすでに単独で規制当局に取引時間制限の緩和を働きかけ、ほぼ 24 時間取引へと邁進しています。ニューヨーク証券取引所も 24/7 運行専用に設計された専用インフラストラクチャを建設中です。しかし、取引時間がどのように延長されても、市場は依然としてペースに追いつける参照データ層と決済層を必要としています。伝統的な意味での「クロージングベル」がない場合、純資産価値（NAV）計算、証拠金要件、指数リバランスなどの核心プロセスは長期に依存してきた基準点を失います。

真に次の段階の発展をリードできる機関と企業は、分散されたトークン化取引場所を単一の整合的な市場システムに統合する能力を持つ先行者となります——どの「軌道」を通じて決済が行われても、投資者が一貫した権益保障、信頼できる企業行動処理、および信頼できる決済体験を得られることを確保します。

この波の中で、技術プロバイダー、伝統的な市場参加者、および規制当局は緊密に協力し、ブロックチェーンの効率の恩恵を解放しつつ、投資者保護の最低ラインを堅持する新しい市場アーキテクチャを共同で構築する必要があります。トークン化株式の実現は、技術の成熟度を試すだけでなく、金融システム全体が未来に適応する能力を試します。