野村レポート解説：長鑫、初日始値が 471% 暴騰、AI メモリ不足は 2030 年まで継続、目標株価 116 元

撰文：Rita

潮向导读

7 月 27 日，长鑫科技登陆科创板，开盘大涨 471%，市值一度冲破 3.3 万亿元。

野村证券同日发布首次覆盖报告，给出“买入”评级，目标价 116 元，对应 2028 年预期每股收益 5.8 元的 20 倍市盈率。以 8.66 元发行价计算，意味着超过 12 倍的潜在空间。

野村的核心逻辑是，AI 需求增速（60%以上）长期碾压供给增速（30%到 40%），DRAM 结构性短缺将成为常态。长鑫作为全球第四大 DRAM 厂商，正处于产能扩张和国产替代的爆发拐点。

技术追赶：5 年代差，正在缩小

长鑫目前主流制程 16 到 17 纳米（1x 到 1y 节点），DDR5 良率约 80%，DDR4 超 90%，与海外领先者仍有约 5 年代差。

但追赶节奏在加快。公司正推进 12 到 1a 节点（10 到 15 纳米）的技术迁移，不依赖 EUV 光刻机，计划 2027 年实现 HBM3 量产。HBM3 已向中国头部 ICT 公司送样，HBM3e 同步开发中。上海 HBM 封装厂（芯浦天美）规划 50kwpm 产能，预计 2026 年底投产。

定价方面，长鑫产品比海外低 0 到 20%，但优势有限，主要受益于政策支持而非成本领先。野村测算其 2026 年晶圆 ASP 约 14 到 15k 美元，随节点升级至 14 到 15 纳米，2027 到 2028 年有望提升至 21 到 25k 美元。

设备国产化率目前不足 40%。核心供应商包括中微公司（刻蚀）、北方华创、长川科技（测试）、盛美半导体（清洗）。野村认为长鑫将谨慎评估国产设备对良率和盈利的影响。

份额从 10%到 18%

中国消耗全球约 25%的 DRAM，但国内厂商产值份额仅 10%，自给率只有 30%。这是长鑫最大的增长驱动力。

野村预计长鑫全球份额将从当前约 10%升至 2028 年底的 18%，逼近美光的体量。客户包括阿里云、字节、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo 等。

财务数据已在验证趋势。2022 到 2024 年累计亏损超 300 亿元，2025 年扭亏为盈净利润 18.75 亿元。2026 年一季度营收 508 亿元（同比 +719%），归母净利润 247.6 亿元（同比 +1688%），单季利润已超 2025 年全年。公司预计 2026 年上半年营收 1100 到 1200 亿元，净利润 500 到 570 亿元。

产能扩张正在加速。2025 年底产能 280kwpm，预计 2026 年底达 350kwpm，2027 和 2028 年各增 100kwpm，2028 年底达 550kwpm。比特出货量复合增长率 40%到 45%，远高于行业均值。

AI 代理正在吃掉内存

野村报告的技术洞察很具体。一个完整的 AI 代理任务要经历 8 个阶段，用户请求到达、模型权重加载、预填充、推理规划、工具执行、上下文整合、多步迭代、响应生成。

最吃内存的阶段是多步迭代，KV-Cache 会指数级膨胀。即便考虑内存优化技术带来的最高 5 倍压缩效果，2026 到 2030 年 AI 驱动的内存使用量复合增速仍超 60%，总量增长 7 倍以上。

野村还提出了一个更激进的假设。如果 AI 机器人自主运行任务，不再受人类操作节奏限制，需求上限将仅受制于基础设施和资本支出，理论上没有天花板。

供给端跟不上，四大瓶颈同时卡住

需求端复合增速 60%以上，供给端野村预估只有 30%到 40%。

缺口填不平的原因很具体。半导体产能扩张面临四大瓶颈，洁净室、设备、材料和人才，每一项都需要数年时间才能解决。

野村认为，即便内存效率技术能在一定程度上缓解压力，也只是延缓而非逆转趋势。最终可能需要 NAND offload（容量高 100 倍但速度慢）和 HBF（超高带宽 NAND）等方案同时上阵，但这又可能反过来加剧 NAND 的供应紧张。

20 倍 PE，贵不贵？

116 元目标价等于 2028 年 EPS 5.8 元乘以 20 倍 PE。

野村给这个估值的逻辑分两步。美光过去五年平均 PE 约 10 倍。中美上市半导体设备股长期存在 1 到 3 倍的估值差，以 ACM Research 上海与美股母公司的对比为例。长鑫作为中国 DRAM 龙头应享受中国溢价，PE 区间 10 到 30 倍，取中位数 20 倍。

以发行价 8.66 元计算，对应 2026、2027、2028 年 PE 分别为 4.2 倍、2.1 倍、1.5 倍。

值得注意的是，东北证券同日给出 3.2 到 5.7 万亿元估值区间，野村 7.76 万亿元是前者的 1.4 倍。分歧核心在于长鑫远期份额天花板，东北证券基准假设 17%，野村则押注更大的份额空间。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（野村证券，2026 年 7 月 27 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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