イーサリアム2.0の経済モデルを詳解：トークンの需給とエコシステム参加者
TechFlow厳選深潮セレクト
イーサリアム2.0の経済モデルを詳解：トークンの需給とエコシステム参加者
イーサ2.0システムでステーキングされているETHの量が少ない場合、検証者（バリデーター）の年利回りは高くなる。ステーキングの参加者数と利回りがある程度均衡に達した後は、イーサリアムに対してより強い信念を持つ投資家のみが検証者になる選択をするようになる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察本稿は主にイーサリアム2.0の経済モデルを研究し、供給と需要の変化を重点的に分析するとともに、イーサリアム2.0がコンセンサスメカニズムを変更した後におけるエコシステム内の各参加者への影響について議論する。イーサリアム2.0システムにおいてステーキングされるETHの数量が少ない場合、バリデータの年間利回りは非常に高くなる。ステーキングの参加者数と利回りがある程度均衡に達した後には、イーサリアムに対してより強い信念を持つ投資家のみがバリデータになる選択をするだろう。
イーサリアム2.0には多くの改善点があり、そのうちPoWからPoSへのコンセンサスメカニズムの転換は重要な変更の一つである。このコンセンサスメカニズムの変更は、イーサリアム2.0の経済モデルに大きな影響を与える。
供給状況
ETHの供給は初期トークンと新規発行トークンの二つに分けられる。
初期トークン
2014年、イーサリアムは42日間にわたるプレセールを行い、販売されたETHの数量は60,102,216であり、合計で31,531BTCを調達した。当時のビットコイン価格に基づくと、これは約1,843万米ドルに相当する。同時に、イーサリアムコミュニティの初期貢献者およびイーサリアム財団はそれぞれ5,950,119個のETHを受け取った。イーサリアムの初期総供給量はおよそ7,200万ETHである。
新規発行トークン
新規発行トークンは通常ブロックの固定報酬と叔父ブロック（Uncle Block）報酬に分けられる。
当初、イーサリアムの固定報酬は1ブロックあたり5ETHであった。この固定報酬は2度の削減を経ている（下図1の赤矢印）。ブロック高さが4,370,000に到達した後（2017年10月）、固定報酬は3ETHに改定され、さらにブロック高さが7,280,000に到達した後（2019年3月）には2ETHに改定された。
イーサリアムのブロック生成時間は短いため、一時的なフォーク現象が非常に一般的である。そのため、イーサリアムでは叔父ブロック報酬を設けており、主な目的はマイニングの公平性とマイナーのモチベーションを高め、ネットワークのセキュリティを保護し、計算資源をより合理的に活用することにある。
時間経過に伴うETH数量の変化（出典：Etherscan）
ETHの構成（データ元：Etherscan）
イーサリアム2.0へのアップグレード後、参加者が新規発行トークンを得る方法はマイニングからステーキングへの参加へと変わる。より多くのユーザーがステーキングに参加するよう促すため、イーサリアム2.0ではバリデータの年間利回りをステーキングされたETHの量に連動させている。システム内でステーキングされているETHの量が少ないとき、バリデータの年間利回りは非常に高くなり、ステーキングされたETHの量が増えるにつれて利回りは低下していく。以下の表はEthHubが提示したETHの年間新規発行量であり、表中の発行量は最大値であり、バリデータがペナルティを受ける場合は実際の新規発行量はこれよりも少なくなる。
表1：イーサリアム2.0へのアップグレード後のETH新規発行量（出典：EthHub）
表2はETHの過去の新規発行量である。表1と表2を比較すると、イーサリアム2.0へのアップグレード後、ETHの新規発行量およびインフレ率は大幅に低下することがわかる。また、将来的にはEIP-1559の導入により、大量の取引手数料として使用されたETHがバーン（燃却）されることになり、これもETHの総量を減少させる要因となる。
表2：ETHの歴史的増加量（データ元：Etherscan）
供給状況の変化による主な影響は三点ある。第一に、PoWコンセンサス段階では一般ユーザーはマイニングに参加できず、保有者たちはETHの新規発行によって利益を損なっていたが、PoSコンセンサスに移行後は一般ユーザーもステーキングに参加できるようになり、これにより新規発行による価値希薄化の影響を相殺できる。第二に、ETHの新規発行量およびインフレ率の低下は、ETHの長期的価値にとってポジティブな要因である。第三に、ステーキング参加者の増加に伴い利回りが低くなっていくため、ユーザーの参加意欲が低下する可能性がある。また、新規発行量の減少は現在のエコシステム参加者が得られるリターンのコストパフォーマンスが悪化することを意味しており、一方で初期の大口保有者は「フリーライダー」としてエコシステムの発展恩恵を享受できるという不公平が生じる。
需要状況
現在、ETHの主要な権益は「使用権」である。イーサリアムエコシステム内では、送金やスマートコントラクトの実行にGas手数料としてETHを使用する必要があり、マイナーはこのGas手数料を得ることができる。しかし、「誰が使うか、誰が支払うか」というGas手数料モデルは価値を適切に取り込むことができないという批判もある。イーサリアムエコシステムでのスマートコントラクト実行は性能制限により単位時間あたりの取引回数が高くなく、Gas手数料の消費量は限定的である。また、多くのイーサリアム上に構築されたプロジェクトはLayer 2でスケーリングを実現しており、このようなGasモデルではその価値を捉えきれず、ETHはこれらのプロジェクトの成長と連動して価値を向上させることができない。
1日あたりのGas手数料消費量（出典：Etherscan）
イーサリアム2.0へのアップグレード後、ETHの権益は主に「使用権」と「収益権」の二つを含むようになる。
イーサリアム2.0ではパフォーマンスが大幅に向上し、より多くのブロックチェーンプロジェクトがイーサリアム上で開発・運用されるようになる。これはGas手数料の消費量が増加することを意味し、エコシステム全体としてETHに対する実需が顕著に高まり、ETHの価値上昇を牽引する役割を果たす。ただし、Gas手数料モデル自体は変わっておらず、価値捕捉の問題を根本的には解決していない。
「収益権」とは、ETHをステーキングすることでリターンを得られることを指し、これがユーザーによるETHの新たな需要を生み出す。ステーキングに参加するユーザーはまず32ETHを保有し、その後スマートコントラクトを通じて32ETHを預け入れてバリデータとなる必要がある。イーサリアム2.0システム内でのステーキングETH量が少ない時期には、バリデータの年間利回りが非常に高くなるため、早期にステーキングに参加してリターンを得ようとするユーザーが集まる。ステーキングに投入されたETHは市場流通から一時的に退出するため、ETH価格に対して下支えの効果を持つ。
イーサリアム2.0へのアップグレードは、イーサリアムのガバナンスメカニズムに大きな変化をもたらすものではない。イーサリアム2.0のガバナンス体制はまだ確定していないが、現行の財団、ノード運営者、開発者の三権分立構造を維持し、引き続きオンチェーン外でのガバナンスを行う可能性が高い。PoS型ブロックチェーンの主流なガバナンスがオンチェーンガバナンスであっても、短期的にはETHにガバナンス権は付与されない見込みである。
エコシステム参加者への影響
イーサリアムエコシステムの参加者には主にマイナー、バリデータ、ノードサービスプロバイダー、取引所などがある。イーサリアムはブロックチェーン分野において非常に大きな影響力を持っており、コンセンサスメカニズムの変更はすべての参加者に影響を及ぼす。
マイナー
マイナーは最も大きな影響を受けるグループである。イーサリアム2.0へのアップグレード後すぐにPoWマイニングが停止するわけではないが、しばらくの間両方のチェーンが並行して動作する。その後、マイニング難易度が徐々に上昇し、マイナーが自らマイニングを放棄するよう促され、最終的には完全にPoSコンセンサスに移行する。その時点で、マイナーが保有するマイニングマシン、鉱山施設、その他の設備はイーサリアムエコシステム内で機能しなくなる。
マイナーが今後選ぶ可能性のある道は三つある。第一に、マイニングを完全に放棄し、イーサリアム2.0の新しい形態に追随して自身のポジションを見つけることだが、この場合大きな損失を被る可能性がある。第二に、現在のマイニングマシンを使ってETC（イーサリアムクラシック）などの類似通貨を掘ることで、イーサリアムコミュニティから離脱する。第三に、複数のマイナーが連携してイーサリアムをハードフォークし、フォーク後のチェーン上で引き続きPoWコンセンサスによるマイニングを行うことである。
現在、イーサリアムエコシステムのマイナーはハードウェア設備を整備し、電力を消費する必要があるが、ETHを保有する必要はない。逆に、電気代、人件費、維持費などを支払うためにETHを継続的に売却している。マイナーのリスクは主にETH価格の下落による、保有するマイニングマシンや鉱山施設などの資産価値の低下にある。
イーサリアムのマイナー同士は競争関係にあり、相互の協力やコミュニケーションは存在しない。どちらが先にナンス（Nonce）を見つけたかで、記帳権とブロック報酬が決まる。マイニング過程の不確実性を平準化し、リスク共有・利益共有を実現するため、複数のマイナーが「マイニングプール」という特別な協力関係を形成することができる。しかし、マイニングプール同士は依然として厳しい競争関係にある。イーサリアムの算力集中度は非常に高い。下図のイーサリアム算力分布図から、上位10のマイニングプールの算力合計が全ネットワーク算力の約83%を占めていることがわかる。
イーサリアム算力分布図（出典：Etherscan）
バリデータ
イーサリアム2.0へのアップグレード後、バリデータは新たに登場する参加者グループである。中央集権化の問題を回避するため、イーサリアム2.0は一般ユーザーがステーキングに参加するハードルを下げており、ユーザーはスマートコントラクトを通じて32ETHをステークすることでバリデータになれる。
マイナーと比べると、バリデータのハードウェア要件は大幅に低下するが、ステーキングに参加するにはETHの保有が必要であり、リスクは主にETHの流動性リスクと期間リスクにある。
イーサリアム2.0は大規模なプロジェクトであり、現在リリース予定ののはフェーズ0であり、送金やスマートコントラクトの実行はまだサポートされていない。おそらくフェーズ2になって初めてそれらの機能が実現される。したがって、イーサリアム2.0のステーキングに参加すると、ロック期間が非常に長く、おおよそ2年程度になる。こうした長く不確実性の高いロック期間は、ユーザーがステーキングに参加する障壁となる。
ETHの流動性を放棄するコストは、ステークするETHの量および期間に比例し、またETH保有戦略にも関係する。長期保有者にとっては、そもそもETHを売却する予定がないため、ロックのコストは低い。しかし、一般の投資家にとっては、ETH価格の変動が大きい中でETHをロックすることは高いコストを意味する。ロックコストとステーキングリターンを比較した場合、ETHの長期保有を志向する人々のみがステーキングに参加するインセンティブを持ち、そういった人々は往々にしてイーサリアムに対して強い信念を持っている。
ノードサービスプロバイダー
イーサリアム2.0は、すべてのPoSノードサービスプロバイダーにとって見逃せない機会であると同時に、非常に大きな挑戦でもある。
以下の表からわかるように、EOS、TRON、Tezos、Cosmosといった人気のPoSプロジェクトと比較しても、イーサリアムの時価総額はそれらの合計よりも大きく、イーサリアム2.0は直ちに時価総額最大のPoSプロジェクトとなる。また、以降のステーキング参加者数も非常に多くなる見込みである。したがって、イーサリアム2.0はすべてのPoSノードサービスプロバイダーにとって欠かせないチャンスである。
表3：人気PoSプロジェクトの時価総額（データ元：CoinMarketCap）
しかし前述のように、イーサリアム2.0では各アカウントに32ETHのステーキングが求められており、これはノードサービスプロバイダーにとって大きな制約となる。他のPoSプロジェクトでは、サービスプロバイダーは数台の大型サーバーで運用できるが、イーサリアム2.0では数百〜数千台のマシンとアカウントを同時に運用する必要が生じる可能性があり、これはサービスプロバイダーの運用管理能力に極めて高い要求を突きつける。
また、ノードサービスプロバイダーは異なる顧客に対して異なるサービスを提供する必要がある。ETHを多数保有する大口顧客に対しては、複数のアカウントにETHを分散させる支援が必要であり、32ETH未満しか保有しない小口顧客に対しては、他の小口ユーザーとの統合を支援する必要がある。規模が大きく信頼性の高いサービスプロバイダーはこれを中央集権的に実現できるが、規模の小さいプロバイダーはスマートコントラクトを活用してユーザーを惹きつける必要がある。さらに、サービスプロバイダー間の競争も激しい。よって、イーサリアム2.0はすべてのPoSノードサービスプロバイダーにとって小さな挑戦ではない。
取引所
現在、多くの取引所は独自のPoSマイニングプールを設立し、ユーザーが預け入れたデジタル資産を使ってステーキングを行い利益を得ている。イーサリアム2.0のコンセンサスメカニズム変更後、これらの取引所のマイニングプールも当然ステーキングに参加するだろう。また、ステーキング資産の流動性問題の解決において、取引所は独自の優位性を持つ。取引所は中央集権的な方法で流動性ソリューションを提供できる。例えば、ステーキング資産に連動するオプション型の新規コインを上場し、場内取引は可能にするが、引き出しは禁止するといった方法が考えられる。
まとめと考察
イーサリアム2.0には多くの改善点があり、PoWからPoSへのコンセンサスメカニズムの変更はその重要な一つであり、この変更はイーサリアム2.0の経済モデルに大きな影響を与える。供給面では、ETHの新規発行量およびインフレ率が大幅に低下し、需要面ではエコシステム全体のETHに対する実需が著しく高まる。したがって、需給の観点から見れば、イーサリアム2.0はETHの価値上昇を牽引する役割を果たす。
イーサリアム2.0のコンセンサスメカニズムの変更は、マイナー、バリデータ、ノードサービスプロバイダー、取引所などエコシステム内のさまざまな参加者に異なる影響を与える。各参加者は、コンセンサスメカニズムの変化に対して事前に適切な対応策を講じる必要がある。イーサリアム2.0は一般ユーザーのステーキング参加ハードルを下げた。イーサリアム2.0システム内でステーキングされるETHの量が少ない時期には、バリデータの年間利回りが非常に高くなるため、ユーザーは早期にステーキングに参加してリターンを得ようとする。しかし、イーサリアム2.0のステーキングは長期にわたりロックされるため、ステーキング参加者数と利回りがある程度均衡に達した後には、イーサリアムに対してより強い信念を持つ投資家だけがバリデータになる選択をするだろう。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
