草コインマーケットメイクのブラックボックス：プロジェクト側はどのように「レンディング＋コールオプション」で隠れた売り圧を生み出すのか？

著者：WuBlockchain

翻訳：TechFlow

TechFlow 編集者注：トークノミクスにおける「マーケットメーカーへの 5% 分配」とは一体何を意味するのか？借り入れなのか売却なのか？行使価格は 얼마？満期時にトークンを返還しなければならないのか？この 3 つの質問がアルトコインの 1 年間の価格動向を決定づけるが、個人投資家几乎从未看到答案。Movement Labs トークンプロトコルの意外な暴露により、このブラックボックスがどのように機能するかを初めて明確に把握できるようになった。

私と同じように、トークノミクスにおける「マーケットメーカーへの 5% 分配」が果たして何を意味するのか 궁금했던ことがあるなら、この記事は一読の価値がある。この 5% は借り入れなのか売却なのか？行使価格はいくらなのか？満期時にトークンを返還しなければならないのか、それともオプションを行使できるのか？この 3 つの質問の答えがアルトコインの 1 年間の価格動向を決定づけるが、個人投資家几乎从未看到它们。

引言

2025 年春、Movement Labs が MOVE トークンを発売してから数ヶ月後、暗号資産業界において既視感がありながらも珍しい出来事が起こった。

既視感があると言ったのは、この物語が標準的なアルトコインのシナリオに従っているからだ。TGE が価格のピークを示し、マーケットメーカーは継続的な売り投げを疑われ、プロジェクトは公然と疑いを否定し、そして価格が最も明確な裁決を下した。

珍しい点は、マーケットメーカープロトコル自体が暴露されたことだ。チャット記録、条項リスト、マーケットメーカーの保有状況、行使価格、借り入れたトークン数量が、X（旧 Twitter）、調査報告、コミュニティ議論を通じて徐々に公開された。業界は初めて、具体的なプロジェクトを通じて、標準的な MM 貸借構造——「トークン貸借 + コールオプション」プロトコル——が、本来流動性サービスであるべきものを、上場後のマーケットメーカーによるゼロコストでの売り投げチャネルへとどのように変貌させるかを理解できるようになった。

振り返れば、MOVE は例外ではなく常态だ。唯一の違いは、誰かがプロトコルを漏洩させたことだ。予定されたロック解除之外であっても、アルトコインに常见的な継続的な売り圧は、很大程度上同一タイプの_arrangement_に根ざしている。しかし大多数の場合、これらのプロトコルは PDF ファイル、暗号化された Signal グループ、そしてプロジェクト側とそのマーケットメーカーしか知らない非公式な理解の中に埋もれている。

過去 10 年の暗号資産市場の進化を一つの核心テーマに归结するならば、かつて少数のグループによって制御されていた能力——レバレッジ、ショート、情報を含む——が、オンチェーンプロトコルを通じて徐々に個人投資家へと移行したということだ。無期限契約はレバレッジ使用权の非対称性を打破した。Shortit などのプロトコルはショート権の非対称性を打破しつつある。MM 貸借の詳細をオンチェーン化することは、最後の砦を取り壊すことになる。プライマリーマーケットにおける情報の非対称性だ。

この 3 つの力が集結すれば、アルトコイン市場は初めて伝統的な資本市場に匹敵する価格発見構造を持つことになる。

本稿ではこの 3 つの民主化の波について探討する。它们如何出现、なぜ今集結しつつあるのか、そして実現された場合、アルトコイン市場はどのようになるのか。

アルトコイン価格発見の三重非対称性

アルトコインは株式ではない。これは自明に聞こえるかもしれないが、アルトコイン市場のほぼすべての構造的問題は、広く仮定されながらめったに明言されない事実、つまり金融市場の外観を持ちながら、その底层框架几乎を持たないという事実源于している。

米国株の IPO は、SEC 審査、引受会社による価格設定、ロードショー、ロックアップ期間、上場後のマーケットメイキングルール、インサイダー売り投げ開示要件を通過しなければならない。各段階は公開かつ執行可能なルールに拘束される。個人投資家はゴールドマン・サックスと同じテーブルに座っているわけではないかもしれないが、少なくともテーブルの形状は知っている。流通量の大小、インサイダーがいつ売り投げを許可されるか、マーケットメーカーは誰か、ネイキッドショート禁止の制限があるかなどだ。

アルトコインは異なる。起動からセカンダリーマーケット取引まで、ほぼすべての最重要変数に強制開示が不要だ。実質有効流通供給量、マーケットメーカーの身元と保有状況、オプション行使価格とロック解除スケジュール——価格予想を直接形成するすべての変数——は通常、個人投資家に対して隠されている。

この構造的な不透明さは、長期的にアルトコイン市場において 3 層の非対称性を生み出してきた。

第一層はレバレッジの非対称性だ。初期の暗号資産市場、特に 2017 年以前は、スポット取引がほぼ唯一の選択肢だった。個人投資家の判断が正しくても、レバレッジなしのスポットポジションでしか表現できなかった。相比之下、プロジェクト側、VC、マーケットメーカーは、OTC 貸借、デリバティブ取引デスク、自己資本配備を通じて、同じ方向性の賭けを何倍にも拡大できた。したがって、公開市場で 2 人の参加者が同じ情報を得ても、行動を起こす能力は全く平等ではなかった。

第二層は方向性の非対称性だ。無期限契約以前、暗号資産市場は本質的にロングのみの市場だった。BTC や ETH のショートポジションはスポット貸借を通じて辛うじて構築できたが、アルトコインのショートは几乎不可能だった。これは奇妙な均衡を生み出した。ほぼすべての市場参加者の限界インセンティブが同一方向、つまりまず価格を押し上げることに指向していた。価格上昇のみがリターンを生むため、ナラティブ、KOL、メディア報道、マーケティング予算はすべて同一方向に引っ張られるようインセンティブ付けられた。アルトコイン市場が長期的にナラティブに依存してきた理由の很大一部分は、構造的に単方向市場であったことに源于している。

第三層は情報の非対称性だ。個人投資家がレバレッジとショートツールを入手できたとしても、どの価格で、いつ行動すべきかは知らない。実質有効流通供給量、マーケットメーカーにいくら貸し出されたか、オプション行使価格、またはマーケットメーカーが異なる価格レベルで経済的に合理的な選択是什么か知らない。プロジェクト側は知り、VC は知り、マーケットメーカーは知る。個人投資家のみが蒙在鼓里だ。

この三重非対称性が共同で、過去 10 年のアルトコイン市場において最も持続的な権力構造を創造した。プロジェクト側、初期 VC、マーケットメーカーが同時に情報とツールを制御する。它们可以在每轮代币传递给散户之前重新定位，最終的に価格リスクを平等なアクセス権を持たない参加者へと転嫁する。これはアルトコイン市場設計における問題であり、特定のプロジェクトに特有な道徳的欠陥ではない。

次に、過去 10 年の暗号資産領域において最も重要な構造的転換の一つである、この三重非対称性がどのように崩れ始めたかについて述べる。

無期限契約：レバレッジの民主化

2016 年、BitMEX はセーシェルで当時としては奇妙に見える商品を発売した。無期限契約、つまり満期日なく、資金調達率を用いてスポット価格を追跡するデリバティブだ。

伝統金融にはこの発明の正確な等価物はない。伝統的な先物は常に満期日を持ち、これらの日がヘッジとアービトラージ構造を決定する。BitMEX は満期日を取り除き、資金調達率をポジション維持コストとして導入した。工学的視点から見れば、これは無期限レバレッジポジションを標準化し、清算可能かつ保管可能にした。

在此之前、レバレッジを望む暗号資産の個人投資家は CEX 上で「証拠金スポット取引」を使用するしかなかった。実質的には、取引所から借金をしてトークンを買うことを意味し、手順は煩雑で、コストは不透明、清算メカニズムは原始的だった。機関投資家は全く異なる方法で运作し、自己勘定取引帳簿、OTC 貸借、取引所間アービトラージを使用した。レバレッジは既に彼らのツールキットの標準的な部分だった。

レバレッジは久しく存在していた。無期限契約が真に変えたのはそのアクセス可能性だ。BitMEX は最大 100 倍のレバレッジを提供し、USDT を持つ任何人がポジションを開始できるようにした。Binance が 2019 年に参入後、このメカニズムをグローバルな個人投資家へと届けた。取引インターフェースは 2 つのボタン、ロングとショートに簡素化され、証拠金比率は自動計算され、清算キューは所有人に可視化された。

2021 年の強気相場がこの転換に対する最終検証を提供した。無期限契約の 1 日取引取引量はスポット取引取引量を超えた。暗号資産領域における価格発見の主要な場所はスポット市場から無期限契約へと移行した。

この転換はよく「個人投資家が無期限レバレッジによって収穫される」と表現される。この評価は半分しか正しくない。無期限契約は確かに大量の個人投資家が高レバレッジ使用時に清算される原因となったが、它们也首次给了個人投資家一个ツール，让他们能在平等条件下与機関投資家進行レバレッジ賭け。無期限契約之前、即使個人投資家正確に市場方向を予測しても、ポジションの最大規模はスポット取引に使用可能な資金量に制限された。無期限契約之後、トレーダーのポジション能力は個人のリスク許容度と証拠金管理のみによって制限される。

より頻繁な清算はレバレッジ民主化の代償だ。これはツールの固有特徴であり、必ずしも欠陥ではない。個人投資家と機関投資家が同じテーブルで賭けをする市場は、所有人に同じリスク構造を負わせる必要がある。

しかし無期限契約はレバレッジの非対称性のみを解決した。100 倍のレバレッジが可能でも、アルトコインの下落を予想する個人投資家は適切なツールがないことに気づくかもしれない。大多数のアルトコインには無期限契約がない。即使有、流動性はしばしば資金調達率がリターンを食い尽くすほど希薄だ。無期限契約は主要暗号資産のレバレッジと方向性の非対称性を解決したが、2 層の未解決問題を残した。アルトコインの方向性の非対称性と、すべてのトークンにおける情報の非対称性だ。

これらが次の 10 年で解決されるべき問題だ。

ショート権：方向性エクスポージャーの民主化

2023 年に特定のアルトコインが下落すると考えた場合——おそらく上場即ピークの L1、ファンダメンタルズから乖離した評価額の GameFi トークン、またはナラティブを使い果たした AI エージェントトークン——あなたは尴尬な現実に直面する。それをショートするほぼ方法がない。

CEX 上の無期限契約は少数の主要暗号資産のみをカバーする。時価総額ランキング 50 位外の大多数のアルトコインには、デリバティブがないか、流動性が極度に低い契約のみがある。オーダーブックは数万ドルの取引で価格を 5% 移動させるほど希薄かもしれない。資金調達率はショートに対して継続的にプラスであり、トレーダーは 8 時間ごとに「ショート税」を支払うことを意味し、清算閾値はポジション保有者に対して極度に不利だ。したがって、市場判断が正しくても、流動性制約がトレーダーの行動能力を侵食し、ショートを数学的に魅力のないものにする。

スポット貸借を通じてのショートはアルトコインに対して几乎存在しない。CEX は流動性不足かつ貸し手にとってリスクが高すぎるため、ロングテールトークンのために貸借市場を維持しようとはしない。

これはアルトコイン市場において長期的な構造的問題を創造した。それはロングのみの市場だ。

ロングのみの市場は一組の特定の均衡効果を生み出す。すべての市場参加者の限界インセンティブは同一方向に指向する。プロジェクト側は価格上昇を望む。VC は価格上昇を望む。マーケットメーカーはオプション行使前まで価格上昇を望む。KOL は価格上昇を望む。メディアは価格上昇を望む。セカンダリーマーケットの個人投資家は価格上昇を望む。市場内の所有人が価格上昇時のみ利益を得られる場合、ナラティブ、トラフィック、マーケティング、コミュニティ運営はすべて一つの質問に焦点を当てる。どうやって価格をもう少し押し上げるか？これはインセンティブ構造の問題であり、道徳的問題として枠組み化する必要はない。

より深い結果は、誰も下落に賭けられない場合、ネガティブな情報は決して市場に価格付けされないということだ。有効市場には悲観論者と楽観論者が同一価格で対賭する必要があり、この価格のみが公正価値に近づく。過去 10 年の大部分の時間、楽観論者のみがアルトコイン市場で賭けできた。悲観論者の唯一の選択肢は買わないことであり、買わないことは価格にシグナルを残さない。

これが @youcanshortit などのオンチェーンショートプロトコルが解決しようとする問題だ。任何個人投資家が任何時間に透明な価格設定コストで任何トークンをショートできるようにする。核心メカニズムは以下のように簡略化できる。プロトコルは貸借プールを維持し、任何トークン保有者がトークンをショート者に貸し出すことを許可する。ショート者は CEX のブラックボックスではなく、プール内の需給によって決定される透明な金利を支払う。借り入れたトークンを売却して得られたステーブルコインはプロトコル内に証拠金として残される。トークン価格が上昇すれば、ポジションは清算される。下落すれば、ショート者は利益を得る。

伝統金融において、このメカニズムは証券貸借と呼ばれ、機関投資家のみに開放された専門市場だ。暗号資産領域において、これはオンチェーンで运作し個人投資家に開放されなければならない。CEX がロングテールトークンにこのサービスを提供しようとはしないためだ。彼らにとってこれは経済的に全く理にかなわない。

ショート権を民主化することの価値は誤解されやすい。大多数の人は、これは単に個人投資家が価格下落に賭け、崩壊から利益を得られるようにするだけだと考える。これは氷山の一角に過ぎない。ショートは数学的に常に困難であり、リスクも非対称だ。したがって、ツールがあっても、大多数の個人投資家は依然として利益を得られないかもしれない。それが真に変えるのはより深いものだ。トークンがショート可能になれば、過度に楽観的なナラティブはショート者によって検証され、過度に悲観的なナラティブはショートカバーによって検証される。アルトコイン市場は双方向の議論の形態を呈し始める。

しかし双方向ポジションツールがあっても、個人投資家は依然として根本的な問題に直面する。どの価格で、いつショートすべきか知らないことだ。アルトコインの中短期供給を決定する最も重要な変数、つまりマーケットメーカーの保有状況とオプション行使価格は、彼らにとって依然として不可視だ。

これが第三の非対称性であり、真のラストマイルだ。

マーケットメーカー貸借情報のオンチェーン化：情報の民主化

A. マーケットメーカー貸借の標準構造

なぜマーケットメーカー貸借がアルトコインの情報の非対称性の核心なのかを理解するには、まずその標準構造を理解する必要がある。暗号資産領域に多年いる個人投資家でさえ、「マーケットメーカー」という言葉を聞いたことがあっても、真のマーケットメーカープロトコルがどのようなものか見たことはないかもしれない。

アルトコインプロジェクトとマーケットメーカー間の契約は几乎常に同一のテンプレートに従う。貸借 + コールオプションだ。

TGE 直前、プロジェクトは「貸借」形式でマーケットメーカーに一定数量のトークンを提供し、通常は流通供給量の 1% から 5% に相当する。会計的視点から見れば、「貸借」という言葉は重要だ。プロジェクトはトークンを「売却」しないため、任何売上収入を開示する必要がない。トークノミクスドキュメントにおいて、これらのトークンは依然として「マーケットメーカー分配」または「流動性準備」として分類される。プロトコルは通常 12 から 24 ヶ月継続する。満期時、マーケットメーカーには 2 つの選択肢がある。同一数量のトークンを返還するか、 predetermined 行使価格で購入するか。金融用語で言えば、この買うか買わないかの選択はヨーロピアンコールオプションだ。行使価格は通常、TGE 価格より 25% から 100% 高く設定される。

プロトコルには利益配分_arrangement_、最低保証条項、マーケットメイキング義務が含まれるかもしれないが、貸借 + コールオプションが底层框架だ。

この構造は双方にとって極めて魅力的だ。プロジェクトはトークンを直接売却することなく、即座のセカンダリーマーケット流動性を獲得する。会計的視点では売却がなく、トークノミクスナラティブはクリーンに保たれる。マーケットメーカーの状況はさらに有利だ。事前コストなしで大量の在庫を獲得し、上昇オプションを得て、下落リスクを几乎負わない。価格が TGE 価格を下回れば、マーケットメーカーはトークンを返還するだけでよく、減損損失を認識する必要がない。インセンティブは非対称だ。プロジェクトは機会費用を負担する。トークン価格が上昇しマーケットメーカーが行使すれば、プロジェクトはこれらのトークンをより高い価格で売却する機会を失うためだ。マーケットメーカーはすべての上昇収益を獲得し、几乎任何下落リスクを負わない。これが、個人投資家のほとんどがこのビジネスの実際の構造を理解していないにもかかわらず、マーケットメイキングが過去数年の暗号資産領域において最も儲かるビジネスの一つとなった理由だ。

B. この構造がどのように体系的に売り圧を駆動するか

プロトコル構造を理解すれば、なぜ多くのアルトコインがトークンロック解除之外であっても継続的な売り圧に直面するかが分かる。鍵は異なる価格区間におけるマーケットメーカーの合理的選択を研究することだ。

価格が行使価格より遥かに低い場合、マーケットメーカーが行使する確率はゼロに近い。市場価格が既に 0.50 ドルまで下落している場合、2 ドルの行使価格でトークンを購入することはない。この場合、借り入れたトークンはマーケットメーカーにとって長期的な所有権価値がない。最終的に返還しなければならないためだ。合理的な選択は、返還前に売却し、より低い価格で買い戻し、価格差をロックすることだ。每一輪の「高売り低買い」は、マーケットメーカーがプロジェクトから借りたトークンを使用して利益を生み出す。利益配分に拘束されない任何部分はマーケットメーカーの純利益となる。

価格が行使価格に近づくにつれ、インセンティブはより複雑になる。価格が行使価格を超えて上昇すれば、マーケットメーカーは満期時に借り入れたトークン行使価格で購入する必要がある。価格上昇はマーケットメーカーに有利だが、行使には依然としてコストがある。合理的な做法は、潜在的な行使義務を部分的に相殺するために、事前に売却してヘッジすることだ。市場視点から見れば、これは行使価格付近に見えない供給の壁を創造し、进而そのレベルを超える試みを抑制する。

この 2 つのメカニズムが共同で、アルトコイン市場において最も常见的だが説明が難しい現象の一つを生み出す。トークンロック解除之外における継続的かつ一見不規則な売り圧だ。個人投資家は価格下落を見るが、それを説明できる任何ロック解除イベントも見つからない。これは売り圧がプロジェクトまたはその VC からではなく、プロジェクトが「貸し出した」トークンを保有するマーケットメーカーから来るためだ。トークノミクスドキュメントにおいて、これらのトークンは「流動性準備」として分類される。しかし取引視点から見れば、它们实际上已经在流通し継続的な売り圧を生み出している。

これがいわゆる「価格操縦」の構造的基础だ。トークンの価格が特定の区間内に正確に制御されているように見え、每次上昇が繰り返し天井に触及し、每次下落が常に買い手を見つける場合、背後にはおそらくオプション駆動型のマーケットメーカー行動モデルが运作している。個人投資家は単にそのパラメータを見ることができないだけだ。

図：売り圧メカニズム示意——マーケットメーカーは行使価格より遥かに低い時に「高売り低買い」し、行使価格に接近すると事前売却を設定し、ロック解除外の継続的な隠れた売り圧を形成する。出典：WuBlockchain

C. どのオンチェーン情報を開示すべきか？

マーケットメーカー貸借がアルトコイン市場において最も重要なブラックボックス変数と考えられる場合、次の質問はどの情報を開示すべきかだ。

すべての詳細を公開する必要はない。マーケットメーカーの見積もりアルゴリズムとリスク管理パラメータはそのアルファの一部であり、它们をオンチェーン化することはビジネスモデルを破壊する。開示すべきなのは、個人投資家の価格予想に直接影響を与える最小情報セットであり、同時にマーケットメーカーの専有アルゴリズムを暴露しないものだ。貸し出されたトークン数量と関連ウォレットアドレス、契約期間、行使価格、ロック解除と返済スケジュール、利益配分メカニズム、以及任何最低保証条項と違約条項。

この 6 つのフィールドを合わせることで、個人投資家は標準的な金融分析を用いて異なる価格区間におけるマーケットメーカーの合理的反応を推論するのに十分な情報を得られ、現在のブラックボックスをモデリング可能な供給曲線へと転換できる。マーケットメーカーの具体的な取引行動はそのアルファを構成し、開示する必要はない。開示すべきなのはこの行動の背後にあるインセンティブパラメータだ。

図：オンチェーン開示すべき 6 大フィールド——貸借数量とアドレス、契約期間、行使価格、ロック解除と返済計画、利益配分、最低保証と違約条項。出典：WuBlockchain

技術実装は複雑ではない。標準化されたスキーマ、各トークン貸借をオンチェーン登録簿に記録することを要求する契約、およびアナリストがクエリできるインデックスサービスは、数百行の EVM コードで構築できる。真の課題は決して技術ではなく、インセンティブだ。どのようにしてプロジェクトとマーケットメーカーを説得し、これらの情報をオンチェーン化するか。これは次の節で討論する問題だ。

D. 開示後アルトコインエコシステムに何が起こるか？

この開示が現実になれば、アルトコイン市場は即座にいくつかの変化を起こす。

売り圧構造は読み取り可能になる。トークノミクスドキュメントに報告される「流通供給量」は初めて、マーケットメーカーに貸し出されたトークン数量と分離される。個人投資会は直接計算できるようになる。

報告された流通供給量 + マーケットメーカーに貸し出されたトークン = 実質売却可能供給量

行使価格が公開されれば、行使価格付近の価格変動は市場によって事前に価格付けされる。行使価格はアルトコインのテクニカル分析における新たなキーレベルとなり、株式市場における「機関投資家のコストベース」に似ているが、契約に書かれているためより正確だ。Shortit などのショートツールと組み合わせることで、個人投資会は初めて行使価格を中心に対称的なポジションを構築できるようになる。

説明責任は執行可能になる。今日、トークンが大幅に下落した際、プロジェクトはこれを「市場行動」と主張でき、マーケットメーカーはこれを「受動的ヘッジ」と主張できる。開示後、マーケットメーカーウォレットの各流出は公開契約に対応し、任何売り圧も具体的なプロジェクト - マーケットメーカーペアに帰属できる。評判コストは初めてマーケットメーカーの決定関数に入る。プロジェクトも同時に「チームには売り圧がない」と「私たちはトップクラスのマーケットメーカーと協力している」と言うことはできなくなる。開示後、彼らは二者択一を迫られる。

最も重要な二次効果は「透明性プレミアム」だ。一部のプロジェクトが主動的に開示を開始すれば、開示しないプロジェクトは最悪の状況と仮定される。証明準備有点像。個人投資会はこれらのプロジェクトが大量のトークンを貸し出し、低い行使価格を設定し、寛大な最低保証を提供したと仮定し、相应して評価額を割引く。したがって開示はコストからシグナルへと、自己制約から評価額プレミアムを獲得するツールへと転換する。これは任何開示メカニズムを持続可能にする内生的インセンティブだ。これはコンプライアンス圧力によって駆動されるのではなく、市場価格決定圧力によって駆動される。

もちろん、上記で説明したのはすべて理想シナリオだ。実際には、実施は極めて困難だ。

3 つの力が集結した後のアルトコイン市場

レバレッジ、方向性、情報。前面的章節で討論した 3 つの非対称性は、過去 10 年間で 3 つの異なるタイプのプロトコルによって解決された。この 3 つの民主化の波を一緒に考慮すると、新しい市場構造が浮かび上がる。

図：レバレッジ、ショート、情報の 3 つの民主化の波が集結した後の新しいアルトコイン市場構造。価格発見は「ナラティブ + 流動性」から「情報 + 予想」へと転換。出典：WuBlockchain

レバレッジの民主化は、個人投資家が市場方向を正確に判断した際に賭けを拡大できるようにする。ショートの民主化は、価格下落を予想した際にポジションを持てるようにする。情報の民主化は、初めてどの価格で、どの時間に賭けるべきかを知れるようにする。3 つが揃って初めて、個人投資会は终于一套完整的ツールを持ち、機関投資家と同じテーブルで競争できるようになる。

3 つのツールが到位すれば、価格発見メカニズム自体も変化し始める。

アルトコインの価格発見は長らく 2 つの要因によって支配されてきた。ナラティブ、つまり誰の物語が最も多くの注目を集めるか。流動性、つまり誰が最も多くの資金を配備し価格を特定のレベルまで押し上げられるか。この 3 つの民主化之前、両者は常にプロジェクト、VC、マーケットメーカー間の協調を通じて制御されていた。個人投資会は常にナラティブの受信者であり流動性の提供者だった。前者は他们が何を買うかを決め、後者は他人がいつ彼らに売り圧をかけるかを決める。

この 3 つの非対称性が打破されれば、価格発見の核心駆動力は「ナラティブ + 流動性」から「情報 + 予想」へと転換する。個人投資会はもはや KOL の呼びかけと K 線図のみを見るのではなく、読み取り可能なマーケットメーカー契約開示、透明な貸借プール、およびモデリング可能なオプション行使価格のセットを見られるようになる。ナラティブは継続して存在するが、もはや単独で価格を駆動することはできない。情報は即座にこれらのナラティブが創造したバブルに価格付けする。

注意すべきは、これがプロジェクトとマーケットメーカー間の協調空間を消除しないということだ。老練なプレイヤーは引き続き新しい戦略を見つけるだろう。例えばオプション構造をオンチェーン下位プロトコルに分割し、マルチレッグデリバティブを通じて行使価格を分散させるか、DAO ガバナンストークンを用いて直接のトークン貸借を代替するなど。每次開示ルール進化は新しい回避方法を創造する。これは任何金融市場において正常だ。

しかしこの協調の限界コストは著しく上昇する。今日、プロジェクトとマーケットメーカーが個人投資家に損害を与える契約を設計する際、限界コストはゼロに近い。誰も見ることができないためだ。開示後、市場は识别し、任何過度に積極的な条項に価格付けする。契約設計自体が公開博弈となる。共謀は消失しないが、リターンは大幅に低下する。

より重要な二次効果は、市場参加者の構成がシャッフルされることだ。

引言で討論した MOVE は具体的な例だ。しかし類似プロジェクトは過去 3 年間でアルトコイン市場の新供給の大部分を占めた。它们の核心ビジネスモデルは「低流通 + 高 FDV + 積極的マーケットメイキング + ナラティブ駆動型のポンプ」だ。開示メカニズムの下、它们は即座に実質供給曲線に従って再価格付けされ、其の存在的経済基礎を消除する。これらのトークンの退出はアルトコイン市場全体の評価額ベースラインを著しく低下させる。

真の需要があり、主動的に開示しオンチェーンマーケットメイキングを採用するプロジェクトは、評価額プレミアム、より安定した個人投資家保有者基盤、およびより長い市場ライフサイクルを獲得する。このようなプロジェクトは今日少ないが、開示メカニズムはセカンダリーマーケットにおいて彼らのために正のフィードバックを創造し、其の数量を指数関数的に成長させる。

新しいタイプの参加者も出現する。オンチェーンマーケットメイキングプロトコル自体だ。マーケットメイキング_arrangement_のすべての重要パラメータがオンチェーンに記録されなければならなくなれば、マーケットメーカーの役割は部分的にプロトコル化される。完全にスマートコントラクトによって駆動される「アルゴリズムマーケットメーカー」が出現する。プロジェクトは公開パターンに基づいてパラメータを構成し、契約は自動的にマーケットメイキングとトークン返済を実行し、GSR や Wintermute などの会社が代表する仲介層を移除する。マーケットメイキングビジネスは「関係駆動 + 情報の非対称性」から「プロトコル駆動 + 標準化」へと転換し、最終的にアルトコインマーケットメイキング業界の産業構造を再構築する。