SEC が 259 億ドルの DeFi 市場に狙いを定める：規制の対象はコードではなく、ユーザーに代わって意思決定を行う者

著者：Tiger Research

翻訳：TechFlow

TechFlow 解説：SEC 委員 Hester Peirce 氏による声明により、オンチェーンボールトとキュレーターが規制の焦点となりました。法的論理が全面的に適用された場合、影響を受けるのはボールトだけでなく、ユーザーに代わって投資判断を行うすべての DeFi 製品です。この市場の預かり資産総額は 259 億ドルに達します。規制はコードを攻撃するのではなく、コードの背後で意思決定を行う人物を正確に狙います。

主要ポイント

法的推論が広く適用された場合、影響範囲はボールトとキュレーターを超え、すべての裁量権を持つ製品に拡大します。この市場の預かり資産総額は約 259 億ドルです。

SEC は管轄範囲外のコードを標的としません。標的となるのは、コードに対して意思決定権を行使する具体的な運営者です。

Steakhouse Financial や Maple Finance を含むコンプライアンス重視型の DeFi チームは、すでにこのような規制の注目に向けて準備を進めています。

歴史的先例は、時間の試練に耐えられる結果が 2 つしかないことを示しています。現行の証券法に基づき完全に登録するか、立法を通じて新しい免除条項を創設するかです。

市場参加者が現在取り得る対策は、せいぜい過渡的な方案に過ぎません。資本が十分で、事後のコンプライアンスインフラを構築できるキュレーターのみが市場地位を維持できます。資源不足の小型キュレーターは淘汰されます。

SEC が注目するのはコードではなく意思決定権

2026 年 7 月 22 日、SEC 委員 Hester Peirce 氏は声明『Headstands and Summervaults』を発表し、現行の証券法に基づき、Howey テスト（1946 年の最高裁で確立された法的基準）をオンチェーンボールトおよび貸付戦略に適用できると主張しました。

Howey テストは、資金がどのように募集され管理されるかという経済的実質を評価します。これには新しい立法や規制規則の制定は不要で適用可能です。これは事実に基づく基準であり、技術的形式に関係なく、新しい金融ツールに継続的に適用できます。オンチェーンボールトや分散型貸付戦略は、ブロックチェーンアーキテクチャがどれほど複雑であっても、その構造がテストの 3 つの核心基準を満たせば、証券法下の投資契約と認定される可能性があります。3 つすべてを満たす場合、その製品は証券に分類されます。

この声明は単独の委員の見解仅代表するため、直接的な執行効力はありません。しかし、これは SEC 暗号資産特別タスクフォースで形成されている規制フレームワークが具体的な製品に初めてマッピングされたものであり、関連市場参加者の懸念を招いています。ボールトインフラプロトコル Morpho のトークン MORPHO は、声明発表直後に約 5% 下落しました。

この法的推論が実践に付诸された場合、規制目標はほぼ確実にボールトを駆動するスマートコントラクトではありません。リスクキュレーターおよび資産の配置方法に対して実際の意思決定権を持つ DeFi 参加者です。Morpho が構築したボールトインフラは資産管理の技術的ツールです。制御主体のないコード自体は規制制裁の自然な対象ではありません。

なぜキュレーターが標的になったのか

キュレーターは、ボールト内の資本がどこにどれだけ配置されるか、そしてこれらの資本がどのリスクレベルに晒されるかを決定します。この意味で、彼らは預金者の資産に対して真の意思決定権を持っています。ボールト自体はキュレーターがこれらの資産を管理するためのツールに過ぎません。大多数のボールトはスマートコントラクトとしてデプロイされており、管理者キーやアップグレード権限がないため、最初のデプロイ者でさえその実行を停止したり論理を変更したりできません。

金融規制の歴史的な前提は、召喚状を受け取り、資産を凍結され、または禁令を遵守できる識別可能な法实体が存在することです。制御主体のない不変コードにはそのような管理者はいません。

規制の結果として、執行の注意はコードから意思決定権へと移りました。以前 Tornado Cash や Uniswap Labs に関わる案件がこのパターンを示しました。

Tornado Cash 案件の核心は、不変コードが制裁可能な財産を構成するかどうかでした。Uniswap Labs 案件は、非託管インターフェースを運営する会社が実質的に未登録のブローカーまたは取引所として機能しているかどうかを問うました。両案件ともコードの法的地位と運営サービスの行為に焦点を当てました。証券責任の根拠としての投資決定権には触れませんでした。

今回は異なります。重要な問題はもはや誰がプロトコルを構築したかではなく、誰が預金者の資本をどの資産に晒るかを選択し、各市場にどれだけ配分し、どのように金利条件や担保パラメータを調整して収益に影響を与えるかです。あるキュレーターがより広範な市場から特定の貸付市場を選択し、リスク上昇時に資本を引き上げ、_weight_をより高収益の市場へシフトさせると仮定します。預金者が資本をそのキュレーターに預けるのは、底层スマートコントラクトを信頼してではなく、その判断を信頼してです。収益と損失は直接キュレーターの決定から生じます。この預金者に代わって行使される専門的決定パターンこそが、Howey テストが識別する投資契約の定義的特徴である「他人の努力から利益を得る期待」です。

キュレーターは、オンチェーンボールトエコシステムにおいてこの意思決定権を最も明確に行使する当事者です。これが規制フレームワークの中心にある理由です。

どのカテゴリが範囲に含まれるか

この法的推論が広く適用された場合、影響範囲はリスクキュレーターに止まりません。SEC の分析重点は、誰がユーザーに代わって投資決定を行っているかです。

流動性再ステーキング運営者は、どのバリデーターまたはアクティブバリデーションサービス（AVS）に資産配分を得るかを決定します。イールドアグリゲーターは貸付および流動性市場の収益とリスクを比較し、それに応じて資本を移動します。オンチェーン資産配分サービスは時間経過とともに保有ポジションと_weight_を調整します。特定のチームまたは運営者が継続的に資産選択と再配置の決定を行う場合、その機能は実質的にキュレーターと類似しています。

したがって、関連範囲はボールト製品カテゴリ自体よりも広くなります。特定のサービスがこの範囲に属するかどうかは、そのサービスにおいて、誰が資産を選択し、配置を変更し、損失エクスポージャーを制御しているかにかかっています。この基準によりカテゴリ横断的に潜在的なエクスポージャーを集計すると、預かり資産総額は約 259 億ドルです。

法的基準がこれらすべての参加者間で一律に適用される可能性は低いです。その強度は関与する意思決定権の構造に応じて変化します。

リスクが最も高く、規制審査が最も厳しいのは、預金者がリアルタイムにオンチェーンで検証できない不透明な方法で意思決定権が行使される構造です。例えばオフチェーン委託や過少担保貸付などです。

中程度のリスクは標準ボールトキュレーターと流動性再ステーキング構造です。これらは配置決定権を行使しますが、資本フローはオンチェーンで透明に記録され、タイムロックやガーディアンロールなどのガバナンスメカニズムに制約されます。

リスクが低く、最もコンプライアンスに近いのは、制御主体のない不変プロトコルデプロイメント、および証券法に基づき登録された金融製品です。

自身の法的リスクを最も正確に評価できるのは運営者自身です。これが、キュレーターおよび隣接市場参加者が委員声明発表之前に、投資家資格制限、第三者コンプライアンス安排、正式な私募免除を含むカスタマイズされた対策を策定し始めた理由です。

規制リスクを低減する 4 つの設計思路

これまで策定された対策は根本的な法的問題を解決していません。それらは主に規制適用の確率を低減し、運営实体の法的責任を制限することに焦点を当てています。

2 つの分析次元がこれらの方法を区別します。公认の法的免除を取得したかどうか、および実際の資産配置権が変化したかどうかです。これらの基準で衡量すると、市場現在の対応方式は 4 つのクラスに分類されます。

直接投資家資格審査：事前に検証し、適格投資家への販売のみを制限します。

規制された流通チャネルの構築：ユーザー KYC が完了した取引所または規制实体を通じて流通します。

担保資産レベルのホワイトリスト：資産発行元と協調して許可される担保資産を制御します。

構造的分離：許可制貸付と無許可の収益トークンを分離します。

4.1 投資家資格審査：Grove および GLDY

規制リスクを低減する最も直接的な方法は、いかなる資本を受け入れる前に投資家資格を制御することです。

Steakhouse Financial は 2025 年 6 月、Grove を機関限定のオンチェーン資本配置チャネルとして launches しました。アクセス権限は事前資格筛选された機関 RWA 投資家に限定されます。

Orca は 2026 年 5 月、Streamex Corp（ナスダック：STEX）と提携し、GLDY 資金プールを適格投資家のみへ開放しました。GLDY は実物金準備に裏付けられた収益型トークン化証券であり、米国証券法規制 D 規則 506(c)（私募免除）に基づき明確に発行されます。投資家アカウントは初期状態でオンチェーン送金が凍結され、Streamex の KYC および適格投資家検証通過後にのみロック解除されます。

両方法とも機関および適格投資家を対象とし、全面公開登録ではなく私募免除を使用する論理的根拠を確立します。

しかし、投資家資格認定は Howey テスト下での投資契約としての製品定性を消除しません。適格投資家ステータスは、証券が存在するかどうかという根本問題よりも、むしろ流通経路に直接関係します。これは現在の法的フレームワーク下的実用的リスク管理方法であり、法的性質の根本的変更ではありません。

キュレーターがボールト内で資産を選択し配置_weight_を設定する核心機能は保持不变です。这正是これらの准入制御が解決できない構造的制限です。

4.2 既存の KYC およびコンプライアンスインフラ：Sentora

Sentora は独自の資格フレームワークを構築するのではなく、既存の KYC ベースの流通チャネルと規制資産発行インフラを結合しました。

Kraken の DeFi Earn 製品が最も明確な例です。Veda がボールトインフラを提供します。Chaos Labs が Balanced および Boosted ボールトを管理します。Sentora は Advanced ボールトのリスク管理者として務め、クロスオンチェーンプロトコル間の資本配置を監督し、リスクと流動性を管理します。

この安排は後により広く採用されました。Coinbase は Morpho と Steakhouse Financial を結合し、Prime および High Yield ボールトを通じて USDC 貸付を launches しました。Binance はそのユーザーを Steakhouse および Gauntlet が管理する Morpho ボールトに接続します。

取引所レベルの KYC はユーザー身元を確認し、発行元コンプライアンスフレームワークは準備および償還構造をサポートします。両者とも、どの資産および市場がどれだけ資本を得るかを決定している者には関与しません。外部コンプライアンスインフラは資産および流通レベルのリスクを低減しますが、配置決定を行うリスク管理者の規制リスクまたは法的責任を吸収することはできません。

図：Sentora が既存の KYC およびコンプライアンスインフラを活用する構造——ユーザーは CeFi 取引所（Coinbase/Kraken/Binance）を通じて進入し、Steakhouse/Sentora/Gauntlet などのリスクキュレーターによって管理され、最終的に Morpho などの貸付プールへ展開されます。出典：Tiger Research

4.3 資産レベルのホワイトリスト：Aave Horizon

Aave は 2025 年 8 月、Aave Horizon を launches しました。これは機関 RWA 貸付市場です。この製品は構造的に核心プロトコルと分離され、機関資産管理に必要な仕様に基づき設計されています。

Aave Horizon のユニークな設計選択は、流通段階でユーザーアクセスを直接制限するのではなく、資産発行元と許可担保の制御権を共有することです。トークン化担保資産のホワイトリストは発行元自身によって管理されます：Circle、Ripple、Superstate および Centrifuge（Janus Henderson 製品を含む）。プロトコル自体はホワイトリスト資産を保有するあらゆるウォレットに対して無許可を維持します。

制御の核心は誰が市場にアクセスするかではなく、どの資産が条件を満たすかです。リスクパラメータは LlamaRisk の建議に従い、担保評価は Chainlink によりリアルタイム検証される NAV データにサポートされます。Aave Horizon は新しいチェーンまたは独立プロトコルを構築するのではなく、既存の Aave 貸付インフラ上に構築されています。

資産発行元と検証責任を共有することは、Aave Horizon がそのリスクパラメータ決定に対して持つ法的および運営責任を消除しません。

図：Aave Horizon プール運営構造——トークン化国債、株式、私募クレジットなどの RWA が担保として共有安定币プールへ進入し、発行元がホワイトリストを管理し、LlamaRisk がリスクパラメータを担当し、Chainlink NAV が価格データを提供します。出典：Tiger Research

4.4 許可貸付と無許可収益の構造的分離：Maple Finance

2024 年 4 月、Maple Finance はそのプラットフォーム全体をホワイトリスト構造へ変換しました。すべての貸付は現在完全に過剰担保であり、Maple Direct（その内部クレジットチーム）が直接借款人デューデリジェンス、継続的モニタリングおよび追加証拠金を行います。アクセスは承認された機関借款人および貸付人に限定されます。

Maple の設計で最も注目すべき側面は、許可貸付運営と無許可収益アクセス間の分離です。2024 年、Maple は Syrup プロトコルを launches し、小売ユーザーは KYC なしで USDC を預入し SyrupUSDC を獲得できます。これらの預入金は Maple Direct がすでにその適格借款人と管理している同一機関貸付プールへ流入します。貸付自体は厳格な機関コンプライアンス下で運営されます。貸付から生じる収益権は無許可トークンへパッケージ化され、あらゆるユーザーへ開放されます。

この構造は規制リスクを消除するのではなく再定位します。Maple Direct のデューデリジェンスおよび管理裁量権（借款人選択、担保条項および追加証拠金を含む）は保持不变です。機関貸付収益を SyrupUSDC 保有者へ伝達する安排は、そのトークンが Howey テスト下で投資契約を構成するかどうか、および個別の流通責任という新しい問題を生じさせます。

許可貸付と無許可収益の構造的分離は、規制審査の落点に対する意図的な再定位です。それは資本を管理する实体の法的責任または製品の根本的性質を変更しません。

図：Maple の許可貸付と無許可収益トークン分離構造——小売ユーザーは Syrup を通じて USDC を預入し SyrupUSDC を獲得し、Maple Direct が機関借款人に対してデューデリジェンス、モニタリングおよび追加証拠金を行います。出典：Tiger Research

上記のケースは異なる規制接触点を含みますが、共通の限界が存在します。それらは投資家、資産および流通チャネルを分離することで規制リスクを管理することを目的とした運営防御構造です。それらは法的リスクを消除する最終解決策ではありません。

前文で導入された 2 つの分析次元に基づくと：

明確な法的免除を取得した方法：Orca/GLDY 構造。直接規制 D 規則第 506(c) 条を適用します。

残りの方法は規制リスクを管理および制限します：Grove、Sentora、Aave Horizon および Maple Finance。機関資格制限、第三者コンプライアンスインフラおよび担保ホワイトリストの組み合わせを通じて。

流通を制限し資格を筛选することは、キュレーターまたはプロトコルの裁量資産選択および配置決定に付随する潜在的法的責任を解決しません。

5. 歴史が示す有効なもの

オンチェーン資産管理市場の未来はコードの表面的外観によって決定されるのではなく、裁量権範囲、開示透明性および法的責任分配を管理する確立された機関フレームワークによって決定されます。

上記で考察した措置は即時の規制リスクを低減し、既存の私募免除を使用する空間を提供します。それらはキュレーター配置決定を管理する基準および損失発生時に誰が責任を負うかという根本問題には答えません。

歴史記録はある一点で一貫しています：准入制限のみでは永続的な機関化を生み出しませんでした。

1920 年代および 1930 年代のクローズドエンドファンドにおいて、「ブラインドプール」構造は広く乱用され、管理者はその投資目標を開示しませんでした。1940 年投資会社法はこの問題を准入を制限することで解決せず、資産管理機能そのものを機関化することで解決しました。

2008 年、SEC が LendingClub の P2P 貸付票据を証券と認定した際、该公司は新規登録を停止し、その貸付に紐づく SEC 登録票据発行元へ再編し、最終的に 2014 年に公開上場しました。

2012 年、クラウドファンディング業界の資金調達制限低減への需要は、JOBS 法およびクラウドファンディング規制法規の創出につながりました。

これら 3 つのケースの共通点は、投資家准入を制限するだけに止まらなかったことです。それらは製品の法的性質、運営实体の義務、必要な開示範囲および損失分配を確立しました。新しい金融ツールの持続的成長は、市場参加者がその権利と法的責任を事前に予測できることを要求します。

オンチェーンボールトおよび DeFi 市場も同様の機関化課題に直面しています。利用可能なパスには以下が含まれます：

現行証券法に基づき完全に登録する。

適格投資家向けの私募免除。

裁量権を完全に消除する不変プロトコル設計。

オンチェーン金融向けの新しい規制免除。例えば Ava Labs および Solana Policy Institute が SEC へ提出した建議など。

どのパスを選択しても、核心任務は同じです：誰が投資決定を行い、どの開示が必要か、そして結果が不利な場合に責任が何处に帰属するかを確立することです。

6. 新たな参入障壁としてのコンプライアンスコスト

最終的にオンチェーン資産管理市場の競争地位を決定する要因は、構造的にコンプライアンスコストを吸収する能力および法的説明責任を示す能力です。

規制者がコードを直接制御できないため、人間行為者がその行使する裁量権に対して法的責任を負うフレームワークはさらに明確になるだけです。ある会社が過渡期においてどれほど効果的に位置づけられていても、正式登録または明確な免除フレームワークは最終的に各運営者に対してその管理構造の法的根拠および責任境界を示すことを要求するでしょう。その時、コンプライアンス義務（KYC インフラ、法務審査、オンチェーン資産評価、カスタム機関契約および損失吸収構造を含む）は行政経費ではなくなります。それらは継続的な資本投資を必要とする独立したコスト項目となります。

これらのコンプライアンスコストの内部化は、キュレーター市場の重大な再編を推進します。資本、運営規模および確立された機関関係を持つ大型キュレーターは、コンプライアンスコストを効果的に分散しその市場地位を巩固できます。独立インフラを構築する資本不足の小型キュレーターは、不均衡なコストを負担するか、より大規模な規制プロトコルまたは流通チャネルへ統合を受け入れるかの選択に直面します。

過渡戦略によって獲得された猶予期間の真の価値は、この期間中に構築されるものによって決定されます。この時間を利用して正式登録パスを設計し、実行可能な免除を識別し、事前に明確な責任構造を確立する者は、規制要件が障害ではなく競争優位性となることを発見するでしょう。遅延する者にとって、上昇するコンプライアンスコストは収益性を侵食し、最終的に市場参加を阻止します。

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