DeFiの連鎖清算という呪いを打破する——Vitalik氏が新たな解決策を提案
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DeFiの連鎖清算という呪いを打破する——Vitalik氏が新たな解決策を提案
Vitalik氏がオプションに基づく合成資産スキームを提案し、DeFiの大きな課題に直接対応。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Liam Akiba Wright
翻訳・編集：Chopper、Foresight News
要約（TL;DR）
- Vitalik Buterin は、オプションを基盤とする合成資産の構築を提唱し、DeFi の自動清算トリガー機構を設計段階から排除することを提案している。
- この設計の現実的意義は、最近の市場急落において実証された：集中した強制清算は短期的な下落を拡大させ、全市場規模のシステミックな売出し圧力へと発展する。
- 残された未解決課題として、投資家が資産価値のずれおよびヘッジ調整コストを許容できるか、また新たなセキュリティ脆弱性がこの新モデルによって生じる可能性がある点が挙げられる。
Vitalik Buterin は、DeFi が長年採用してきたリスク管理ロジック——担保資産価格がリスク管理ラインを下回ると、借入ポジションがシステムにより自動的に清算されるという古典的メカニズム——の根本的な書き換えに着手している。6月1日、Vitalik は、指数連動型の合成資産をオプションを基盤として構築するという提案を発表し、製品のネイティブ設計段階で担保付き借入構造そのものを完全に排除することを示唆した。
このアプローチでは、硬直的な清算ラインを設けず、代わりに「緩衝型リスク」を導入する。すなわち、ユーザーのポジションがターゲット・アンカー価格から徐々に乖離していく仕組みであり、ユーザーが自らヘッジ調整（リバランス）を行わない限り、その乖離は持続する。
この改善ロジックには極めて強い現実的根拠がある：旧来の清算メカニズムの欠陥は、極端な相場環境下で繰り返し露呈している。6月2日、ビットコイン価格が68,000米ドルを下回った際、1時間以内に市場全体で3.94億米ドル相当の強制清算が発生し、そのうちイーサリアム関連ポジションの清算額は約8,700万米ドルに達した。多数の高レバレッジポジションがシステムにより集中して決済されたのである。
今回の急落はちょうどVitalikの投稿の翌日に起きたものであり、業界に警鐘を鳴らす形となった：過密なレバレッジポジションと急速な価格下落が重なると、集中した自動清算が短期的な価格急落をさらに悪化させるという事実である。
本提案は現時点ではあくまで理論研究の段階にとどまり、即座にプロトコルとして実装されることはなく、イーサリアム公式ロードマップにも採用されておらず、AaveやMakerなどの既存プロジェクトおよび主要ステーブルコインを直接置き換えるものでもない。Vitalikは、担保バッファの最適化やオラクルの価格提供速度向上といった従来の思考枠組みを飛び越え、基盤アーキテクチャのレベルで問いかけている：極端な相場環境下において、「瞬間的かつ強制的な清算」がDeFiのリスク管理の必須要素である必要があるのか？
なぜ従来の清算メカニズムが市場の踏みつけ（ヘドジング）を助長するのか
大多数のDeFi借入プロダクトは共通の基本ロジックを採用している：ユーザーが資産を担保に預託して資金を借り入れ、そのポジションは所定の安全ラインを上回る状態を維持しなければならない。例えばAaveのリスク管理ルールでは、ポジションの安全性を「ヘルス・ファクター（健康係数）」で評価し、この係数が1を下回ると清算が発動する。清算者は借り手に代わって債務を精算し、担保資産および清算報酬を獲得する。
この設計の本来の目的はプラットフォームの支払能力を保証することだが、相場が急落すると、集中した売出し圧力を引き起こしやすい。イーサリアムなど担保資産の価格が急激に下落した場合、ユーザーには自主的な売却選択権が与えられず、システムが受動的にポジションを決済してしまう。清算者は条件を満たすポジションを競って清算し、その担保資産はすでに流動性が枯渇している市場へと押し込まれる可能性がある。
経済協力開発機構（OECD）が発行した「分散型金融（DeFi）における清算に関する作業報告書」によれば、主要な分散型取引プールにおいて、清算活動とその後の価格変動の間に正の相関関係が認められた。また同報告書は、清算者が極端な相場環境下における市場流動性に強く依存していること、そしてプラットフォームのリスク修復を目的としたこのメカニズムが、流動性枯渇状況では機能しないことを指摘している。
過去の事例もこのリスクを裏付けている。2025年、Chainlinkオラクルの価格情報に異常が発生し、Euler Financeで50万米ドルを超える不適切な清算が発生し、再び弱い流動性環境下におけるオラクル価格設定ルールについての業界論争が巻き起こった。同年、イーサリアム価格が大幅に下落した際、イーサリアム系の借入ポジションのうち約3.2億米ドル分が清算ラインまでわずか20％の下落余地しか残っておらず、MakerDAOやCompoundの多くのポジションが重要な価格ポイントでギリギリの状態に陥っていた。
すべての問題の根源は「断崖式清算」にある。DeFiには、資産価値が債務を下回るポジションを処理する必要があるが、現行のモデルでは、価格がしきい値を下回った瞬間に一律に強制清算を実施しており、同一タイミングで借り手・清算者・オラクル・マーケットメーカーのすべてが圧迫される。機敏な投機家は清算ラインを注視し、空売りのための精密な戦略を展開することさえ可能である。
ユーザーの視点から見れば、プラットフォームは清算を通じて資金プールを守るが、一般の借り手は最も不利な価格帯で受動的に損切りを強いられる。ユーザーは元々イーサリアムを長期保有しようとしていたかもしれないし、現金需要をヘッジしようとしていたかもしれないし、あるいは価格の激しい変動が収束するのを待っていたかもしれない。しかし、しきい値を越えた瞬間、システムは支払能力の確保を最優先し、ユーザーの保有計画を一切無視してしまう。
オプションによる新アプローチ：断崖式清算を「価値の漸進的乖離」へと転換
Vitalikの代替案は、基盤となる資産の定義から出発し、「ポジションの資産価値が債務を下回ったら即時清算」という従来のモデルを放棄する。具体的には、1ETHを2種類のオプション様資産PとNに分割し、これらを価格指数・行使価格・満期日と結びつける。契約満期時にオラクルが指数価格を確定し、その後PとNそれぞれに割り当てられるETHの権益を決定する。
その核心的なロジックは、P資産とN資産の権益を合計すると常に1ETHに等しくなるというものである。システムは単に既存のETH所有権を分割するだけであり、ユーザーの担保資産を差し押さえることも、損失を埋めるために強制的にポジションを決済することもないため、清算イベントそのものが根源的に排除される。
担保型ステーブルコインとの違いは明確である：従来の債務モデルでは、ユーザーは一見ポジションが健全に見えるが、担保資産価格がしきい値を下回った瞬間に強制清算が発動する。一方、オプション方式では突然の清算は存在せず、ただしヘッジ対象の目標価値が徐々にずれていく。
具体例で説明しよう。ユーザーがETH市価2,500米ドル付近でドル建てのエクスポージャーを固定したい場合、行使価格1,500米ドルのオプションを購入すればよい。もしETH価格が継続的に下落し、行使価格に近づいた場合は、より低い行使価格のオプションへとロールオーバー（乗り換え）を行うことができる。ユーザーが能動的にヘッジ調整を行わなければ、ヘッジ効果は徐々に低下し、ポジションの価値は目標からゆっくりと乖離していく。これが新モデルの核心的なトレードオフであり、リスクは瞬間的に集中して放出されることはないが、ポジションの価値は相場に応じて徐々にずれていくのである。
従来の清算では、決済判断の権限はプラットフォームのルールおよび清算者に委ねられているが、オプション方式では、ヘッジ調整の選択権がユーザー自身、マーケットメーカー、あるいは自動ヘッジ調整ツールへと移転される。
Vitalikは、この方式がステーブルコイン用途において限界を持つことも率直に認めている。年率で小幅な価値のずれは、将来の支出をヘッジしたり、相対的な価値安定性を追求するような製品にとっては許容範囲内であるが、会計処理向けのステーブルコインには適用できない。こうしたコインは、支払い・記帳・納税などの用途で1米ドルと厳密に連動する必要があり、アンカー価格からの継続的な乖離は許容できない。
オラクルルールの変革
オラクルの最適化は、本提案の鍵となる特徴の一つである。担保清算はリアルタイムの価格供給に強く依存している：プラットフォームは即時の価格情報をもとにポジションのリスクを判定し、清算者が迅速に行動できるようにする必要がある。Vitalikは、高頻度のリアルタイム価格提供がオラクルのセキュリティ難易度を高め、価格異常が発生した際に紛争仲裁プロセスを実施する十分な猶予が得られないとの見解を示している。
一方、オプション方式では、オラクルによる価格決定を契約満期日まで延期するため、オラクルリスクは依然として存在するものの、リアルタイムの相場動向による脅迫からは解放される。契約の遅延決済という特性により、プロジェクトはエラー耐性の高い価格提供方式（例えば予測市場型の価格提供）を採用することが可能になる。こうした方式は、瞬間清算システムでは全く実現不可能である。
したがって、本提案はステーブルコインの微調整にとどまらず、DeFi全体のリスク管理を再構築するものである：「リアルタイム価格に基づいて不可逆的な決済を発動する」という基盤ロジックからの脱却である。現在の清算メカニズムは、価格操作・MEVアービトラージ・オラクルアービトラージといったグレーゾーンを容易に生み出すが、その根源は明確な清算ポイントが投機家に狙い撃ち可能なトリガーラインを提供していることにほかならない。
最終的な効果は、具体的な実装方法次第である。ユーザーに代わって自動的にヘッジ調整を行うラップドコントラクトは利用のハードルを下げられるが、同時に新たな規則的なポイントを生み出し、ベテラン取引者がこれを予測してアービトラージを行う可能性もある。純粋にユーザー側で運用される自動化ツールはヘッジ調整のロジックを隠蔽できるが、ユーザーエクスペリエンスや取引コストの増加といった課題を抱える。DAO主導のチェーン上ラップドコントラクトは、厳密なルールと十分な流動性を確保する必要があり、再び定点的ショートターゲットと化すリスクを回避しなければならない。
「低速オラクル」の利点は、それに伴う周辺設計に依存しており、これは開発者にとっての課題でもある。価格提供のエラー許容幅は拡大するが、ユーザーがオプションポジションを円滑にロールオーバーできるよう、市場には十分な深さ（流動性）が必要となる。また、関連ルールも、ヘッジ調整行為が単なるアービトラージシグナルと化さぬよう、細心の注意を払う必要がある。過去のオラクル事故の本質は、誤った価格情報と即時強制執行の清算ルールが重なった結果であった；オプション方式は瞬間的な意思決定を回避するが、プロジェクト運営側は依然として指数の運用・流動性の供給・極端な相場における損失対応など、数多くの課題に向き合う必要がある。
実装の可否は、ヘッジ調整コストと流動性が鍵
この理論が従来の担保付き借入システムに対抗できるかどうかは、最終的には周辺の市場エコシステム次第である。Vitalikは、スリッページ（価格ずれ）によるコストが最大の懸念事項であると率直に述べている：通常のAMM（自動流動性プール）を活用したヘッジ調整では、オプションの繰り返しロールオーバーにより、特に激しい価格変動期には高額な取引コストが発生する。
彼は、ヘッジ調整市場には新しいマーケットメイキング方式が必要だと提言している。すなわち、即時成行注文を消化するのではなく、受動的で片方向の指値注文を長期間受け持つタイプのマーケットメーカーである。これこそが本提案の実装成功の試金石となる：ユーザーが断崖式清算を回避できたとしても、価値のずれ・高額なスリッページ・煩雑な操作によって元本が継続的に侵食されるなら、この設計は単なる理論論文にとどまり、商用化は実現できない。
製品の位置付けが、適用範囲を決定する。ヘッジツールや指数連動型エクスポージャー製品としては、このロジックの優位性が顕著であるが、1米ドルと完全に等価に連動する汎用ステーブルコインを主軸とする場合には、明確な弱点がある：継続的な価値のずれと定期的なヘッジ調整を要するトークンは、法定通貨との交換が保証された超過担保型ステーブルコインや従来のCDP（Collateralized Debt Position）型合成コインがユーザーに約束するものとはまったく異なる。
イーサリアムエコシステムにとって、この出来事の意義は、業界最高レベルの設計者が、強制清算をDeFiにおいて避けられない自然法則とみなさず、むしろ置き換え可能なアーキテクチャ上の選択肢と捉え始めた点にある。
今後の注目点は、どのプロトコルチームがこのオプションモデルを、テスト済みのラップドプロダクト・シミュレーションプログラム、あるいは十分な流動性を備えたリアルタイム市場へと実装するかである。
それまでの間、本提案は、DeFiの崩壊メカニズムに対する直接的な挑戦として解釈するのが最適である：業界は、清算スピードをさらに加速させ、担保の提供をより良くするという道を続けるか、あるいは、受動的かつ集中した清算を根本から告別するという全く新しい基盤設計を模索するという、二つの選択肢のいずれかを選ぶことになる。
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