チャネル・ボーナスが限界に達し、DeFiプロトコルは巨大企業による収穫（ハーベスティング）から何をもってして自らを守るのか？
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チャネル・ボーナスが限界に達し、DeFiプロトコルは巨大企業による収穫（ハーベスティング）から何をもってして自らを守るのか？
大手企業が下位層を収穫する中、DeFi は横方向への突破口しか残されていない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Thejaswini M A
翻訳：Saoirse、Foresight News
映画『グッドフェローズ』において、レイ・リオッタが語る台詞——「余計なことは言わず、金をよこせ」——は、『ゴッドファーザー』のような作品が描くマフィアの道義を美化するロマンティックなフィルターを一撃で粉々に打ち砕き、組織犯罪が持つ冷酷さ、寄生性、そして唯物主義的な本質をむき出しにした。以下、この論理に近い視点から、大手テクノロジー企業について論じていく。
利益を支配することが、すなわち価値を支配することである。これを実現するには、自らブロックチェーンのプロトコルやプロジェクトをゼロから構築する必要すらない。これは、ルールなき利益獲得競争である。だが、Coinbase、Stripe、Krakenといった企業がこうした選択をしたことを非難するのは筋違いだ。
最も基本的なビジネスロジックから見れば、彼らの行動は、まるで巧みに展開された不動産戦略のようだ——すなわち、流量配信チャネルを先手で確保すること。今や彼らはそのチャネルにおける発言権を握り、高みから問いかけている。「果たして、誰が価格交渉の主導権を握っているのか？」
Coinbaseは独自のブロックチェーンを構築し、Stripeはインフラストラクチャーを11億ドルで買収（本来ならレンタルできた資産）、Krakenはデリバティブ取引所を15億ドルで買収、アップルはApp Storeを立ち上げた。この戦略の根幹にあるのは、「他社が市場を開拓し、初期リスクを負って成長させた後、その収益性が十分に高まった段階で、基盤となるインフラストラクチャーを自社へ取り込む」という発想である。本稿が探求する核心的課題は次の通りである。「流量配信チャネルがもはやコアバリューを有しなくなったとき、業界はどこへ向かうのか？」
Coinbaseは、1.1億人の本人確認済みユーザーを抱える。長年にわたり、同社がユーザー向けに提供してきた貸付商品は、オープンソースのプロトコルMorphoを基盤としており、すべてのプロトコル手数料はMorphoが受け取っていた。その後、Coinbaseは独自のL2ブロックチェーン「Base」を立ち上げた。MorphoはBase上への展開を選択したが、その理由は、Coinbaseが保有する膨大なユーザー数によって、取引量が確保されるという期待があったためである。現在では、Base上で行われるすべてのトランザクションから発生する並べ替え手数料（sequencing fee）が、MorphoではなくCoinbaseのポケットに入るようになった。
Baseは2024年に7600万ドル、2025年に7400万ドルの純粋な並べ替え手数料収入を創出した。2026年2月までは、ライセンス契約に基づき、CoinbaseはOptimismへ一部の収益を分配する義務がある。しかし最終的にCoinbaseは提携を断絶し、自社開発の基盤アーキテクチャへと切り替えた。これにより、現在の6400万ドルの収益はすべてCoinbaseが独占している。一方、Morphoは依然としてBase上に根ざしており、順調に成長を続け、プロトコルのロックアップ資産総額（TVL）は25億ドルに達している。ただし、Morphoが処理するすべての取引から、Coinbaseへ一定の収益分配が発生するようになった。
Baseの月次並べ替え手数料収入（出典：DeFiLlama）
Coinbaseは、Morphoの基盤技術を活用し、3億ドル規模のビットコイン担保貸付商品を立ち上げた。同社が発行するラップド・ビットコイン「cbBTC」は、Morpho内で最大の担保資産となっており、プロトコル全体のロックアップ資産の38％を占めている。こうして、相互に依存しあう関係が成立した：MorphoはCoinbaseの与信商品の基盤技術を掌握し、CoinbaseはMorphoのすべての事業活動から収益分配を受け取る。双方にとって、この協業関係を簡単に解消することは極めて困難である。
次にStripeの事例を見てみよう。2025年初頭、同社は11億ドルを投じてBridgeを買収した。それ以前、Stripeのステーブルコイン事業はCircleのインフラストラクチャーに全面的に依存していた。Circleはステーブルコインの発行権を握り、準備資産に対するフロート金利収益も得ていた。当時、Stripeが取り扱っていた兆単位ドル規模のステーブルコイン取引から生じるすべての収益は、Circleへと流れ込んでいた。Bridgeの買収は、この状況を根本から逆転させた。Bridgeは自社ステーブルコイン「USDB」を発行し、その担保にはブラックロックのマネーマーケットファンドが採用された。USDBへの切り替えにより、この巨額の準備資産から生じる金利収益は、すべてStripeのエコシステム内部に留められるようになった。Stripeの年間支払い取引規模は1.4兆ドルに達しており、競合他社のインフラを長期にわたって賃借していたことで、毎年数億ドルもの利益を失っていたのである。
パトリック・コリソン氏はかつて、ステーブルコインを「金融業界の常温超伝導体」と称した。この基盤ツールを11億ドルで完全に買収することは、競合他社へ継続的に「通行料」を支払い続けるよりも、はるかにコスト効率が良い。
単なるスポット取引所には、自然な成長の天井が存在する。ユーザーは数百種類のトークンしか取引できないからだ。しかしKrakenは、機関投資家および専門的な個人投資家を惹きつけようとしている。こうした層は、主に先物および清算デリバティブを用いて取引を行う。デリバティブ事業を運営するには、米国商品先物取引委員会（CFTC）への登録、全米先物協会（NFA）への加盟、証券取引業者ライセンスの取得など、数年を要する包括的なコンプライアンス体制が必要となる。ゼロから自社で構築しようと試みても、規制当局はさまざまな不可測の理由からライセンス申請を却下する可能性がある。
だからこそKrakenはNinjaTraderに注目したのだ。2025年1月に行われた15億ドル規模の買収は、170万口座の入金済み取引口座を獲得したことに加え、より重要なのは、Krakenが自社で短期間で再現困難な証券取引業者ライセンスを一括で取得できたことである。
既存のコンプライアンス資格を買収することで、Krakenは外部パートナーへの依存から完全に解放された。現在、Krakenはすべての技術基盤とライセンスを自社で完全に保有しており、他者への依存も不要となり、また何年もかけて規制当局の審査を待つ必要もなくなった。
「大企業が小規模なプロトコルを吸収するのは、業界の日常的な光景ではないか？ それになんの新奇性があるのか？」——そう反論する声もあるだろう。
Morphoの総ロックアップ資産は64億ドルであり、そのうち33.08億ドルがイーサリアム上、24.88億ドルがBase上に配置されている。仮にCoinbaseがMorphoをBaseから削除し、自社開発の貸付プロトコルに置き換えようと決断すれば、Morphoは直ちに39％のロックアップ資産を失うことになる。だが、イーサリアム上には依然として52％の資産が残り、さらにHyperliquid L1、Monad、Arbitrumなど複数のL1ブロックチェーンへの展開も着実に進められており、全体としての事業安定性は損なわれていない。
Morphoの各L1ブロックチェーンにおけるロックアップ資産分布（出典：DeFiLlama）
Base上のAerodromeという事例は、L1ブロックチェーンの運営主体が自社の競合プロダクトを優遇することによる業界への影響を、端的に示している。AerodromeはBase原生の分散型取引所（DEX）であり、そのアーキテクチャーはBaseに最適化されている。Coinbase Venturesは約2000万ドル相当のAEROトークンを保有しており、これは同社が行う流動性関連トークン投資のなかで最大規模のものである。また、プロジェクト側はAEROトークンのロックアップによる投票権を活用し、流動性をCoinbase傘下の製品（特にcbBTC資金プール）へと誘導している。AerodromeはBaseにおけるDEX取引量の約51％を占めており、2024年9月にはピーク時に77％まで達した。44のL1ブロックチェーンに展開するUniswapは、Base上では第2のDEXであり、取引量シェアは30％を占める。単一のチェーンで首位を失ったとしても、Uniswapは消滅していない——2025年にはBase上で2120億ドルの取引額を記録し、全チェーン平均の月次取引規模は推定730億ドルに達している。
Baseにおける分散型取引所（DEX）の取引量シェア（出典：DeFiLlama）
この事例は、マルチチェーン展開がプロトコルにとって天然のモア（護城河）であることを裏付けている。単一のL1ブロックチェーン上のみに展開するプロジェクトは、チェーン運営者の思惑に完全に左右される——相手はいつでも自社の競合プロダクトを優遇し、自社の生存空間を圧迫できる。一方、マルチチェーン展開を実現しているプロトコルは、ある1つのチェーンを失ったとしても、他のチェーンでの事業を安定的に継続できる。Morphoは、UniswapがBaseでAerodromeに取引量を奪われたのを目の当たりにした後、迅速に複数のL1ブロックチェーンへの展開を加速させた。大規模な流量プラットフォームは、下位レイヤーへと浸透してインフラを構築する一方、オープンソースプロトコルは横方向にマルチチェーン展開を行い、リスクを分散させる。
もし自社の基盤インフラストラクチャーを所有していなければ、自社のビジネスを真に支配しているとは言えない。基盤を支配する者は、あなたを凌駕する価格交渉力を握り、あなたの製品体験を定義し、最終的にはあなたの運用の安定性を左右する。このような企業規模においては、この依存関係は日々、実質的な利益を蝕む。
このビジネスロジックは、暗号資産業界に固有のものではない。アマゾンはAWSを基盤に壁を作り上げ、アップルはかつてインテルのチップ設計路線に縛られ、自社チップの開発に何年も費やして束縛からの脱却を図った。
誰もがリアルタイムで、CoinbaseがBaseの並べ替え手数料からどれだけ収益を得ているかを確認でき、またMorphoが各L1ブロックチェーンでどれだけのロックアップ資産を抱えているかも明確に把握できる。このように、価値の「剥奪」は完全に公開・透明であり、アマゾンのような従来型インターネット企業が内包するインフラ収益のように、非公開の黒箱ではない。
業界には、将来的にCoinbase、Stripe、Kraken、そしてごく少数の銀行が市場を完全に支配するという潜在的なシナリオが存在する。これらの巨大企業は、基盤プロトコルからペイメントカードに至るまでの全バリューチェーンを統合し、オープンソースプロトコルは、まだ巨大企業が手をつけていない細分化された隙間市場を埋める補完的存在にすぎなくなる。これはフィンテック分野において、十分に実現可能な発展の道筋である。オープンソース技術は、もはや自由で広大なイノベーションの沃土ではなく、巨大企業がまだ収益化の方法を模索中の微細な隙間に張り巡らされた「補修用テープ」に過ぎなくなるだろう。皮肉な言い方をすれば、「この優れたオープンソースの小さなプロトコルを見ろ。すぐ上に商業化されたエコシステムを構築して、そのトラフィックを収穫しよう。」
しかし筆者は、やや楽観的な見通しを採用する。現在進行中の複数の買収事例を総合的に見れば、このような完全な寡占状態が実現する確率は、表面的に見えていたほど高くはない。基盤プロトコルは、流量チャネルのように巨大企業によって独占されにくい。Morphoは新しいL1ブロックチェーンへの展開を数週間で完了できる。また、機関投資家との業務に深く組み込まれ、実践で検証済みの貸付プロトコルの代替コストは非常に高く、外部からはその難しさを容易には理解できない。Coinbaseの3億ドル規模のビットコイン担保貸付商品は、今なおMorphoに依拠している。なぜなら、Morphoのセキュリティ基盤をゼロから再構築するには数年の歳月がかかるだけでなく、Coinbaseが引き受けたくないような重大なセキュリティリスクを伴うからである。
この巨大企業による統合の波を乗り切れるプロトコルには、一つの共通条件がある。それは、「流量を握る巨大企業が自社エコシステムを構築する前に、すでにマルチチェーン展開を完了させ、主要企業のバックエンドシステムに深く組み込まれており、自社を置き換える経済的コストが高すぎて現実的でない」状態になっていることである。たとえば、大量のユーザーを抱える流量系企業Robinhoodでさえ、第三者のゼロ知識証明永続取引所Lighterを取引基盤として採用している。Robinhood Venturesは、Lighterの6800万ドルの資金調達にも参加しており、創業者ウラド・テネフ氏はプロジェクトチームと緊密な連携を維持している。
もし唯一の壁が流量チャネルにしかないとすれば、RobinhoodはCoinbaseと同じく、基盤技術をすべて自社開発することも可能だったはずだ。だが、そうしなかった。中央集権型取引所と同等の取引速度を実現しながら、マッチングロジックをゼロ知識証明で検証可能にするという技術は、極めて高度な専門分野であり、Lighterチームは1年以上かけてようやく実現した。Robinhoodは、成熟した技術の使用権を直接購入する方が、ゼロから自社開発するよりもはるかにコスト効率が良いと判断したのだ。
現在、Morphoはこの双方向のバランスを取る有利な立場にあり、Uniswapはこの戦略の先駆者である。機関投資家の拡大スピードと、オープンソースプロトコルのマルチチェーン展開スピードが互いに拮抗し合い、その結果が最終的に業界の構造を決定づけるだろう。
StripeやCoinbaseといった巨大企業の基盤事業は、現時点でも依然としてオープンソース技術に依拠している。短期的には、オープンソースプロトコルはまだ安泰な位置にあるが、2年後の業界構造については、改めて検討する必要がある。
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