Hyperliquid 上で長鑫存儲の「株価」が 8.64 ドルまで急騰した。IPO 前、この価格はどのように決定されたのか？
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Hyperliquid 上で長鑫存儲の「株価」が 8.64 ドルまで急騰した。IPO 前、この価格はどのように決定されたのか？
この仕組みを理解して初めて、Pre-IPO 契約が実際に何を取引しているのか分かるのです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集：呉説ブロックチェーン
要約
● 株式ではない：CXMT は Trade.xyz が HIP-3 を介してデプロイした Pre-IPO 永続契約であり、長鑫科技の A 株 1 株あたりの米ドル予想価値を追跡するもので、株式所有権、IPO 割当、配当、または議決権を提供しない。
● オーダーブック駆動価格：Trade.xyz により 5 ドルの初期参考価格が人為的に設定され、その後、実際の約定価格は主に Hyperliquid 上のオーダーブックの売買需給によって決定される。上場前に取引可能な現物が存在しないため、契約価格は 8.66 元の IPO 発行価額に近づく必要はない。
● 多重メカニズムによる変動制御：内部 oracle はオーダーブックの impact price に基づき、30 分 EWMA で平滑化して更新される。マーク価格は oracle、150 秒の価格乖離 EMA、および売買注文データを総合し、損益計算と清算に使用される。
● 価格ガードレールは動的に移動可能：CXMT の単一段階の Discovery Bound は 20% であり、上方向・下方向にそれぞれ 7 回ずつ再アンカーすることが許可されている。そのため、価格は常に 5 ドルの上下 20% に制限されるのではなく、次第に 6 ドル、7.2 ドル、8.64 ドルに達した。
● 上場後の外部価格への切り替え：長鑫科技が上場し十分な市場データが生成された後、契約は通常の株式永続契約へ転換される予定であり、oracle は A 株の人民元価格を米ドルに換算するものに変更される。転換前後の価格差により、損益の急変や清算の発動を引き起こす可能性がある。
長鑫科技はまだ正式に科創板に上場していないが、Hyperliquid 上にはすでに 24 時間取引可能な「株価」が出現している。
7 月 14 日、Trade.xyz は Hyperliquid の HIP-3 フレームワークを通じて長鑫科技 Pre-IPO 永続契約を上場させた。コードは xyz:CXMT。この契約は 5 ドルを初期参考価格とし、最大 5 倍のレバレッジをサポートし、USDC で決済される。
契約上場後、価格は次第に 6 ドル、7.2 ドル、8.64 ドルに達した。7 月 16 日 02:13 UTC 時点で、Hyperliquid 上のチェーンデータによると、CXMT のマーク価格は約 7.37 ドル、24 時間の取引高は約 5056 万ドル、建玉名目価値は約 2307 万ドルであった。
同時に、長鑫科技は A 株の発行価額を 1 株あたり 8.66 元、発行時評価額を 5791.8 億元と確定し、7 月 27 日の上場を予定している。人民元対米ドルの為替レートを約 6.77 として換算すると、Hyperliquid 上の 7.37 ドルの契約価格は約 49.9 元に相当し、発行価額の約 5.76 倍である。発行後約 668.8 億株で計算すると、約 3.34 兆元人民元の隐含時価総額に相当する。Reuters の報道によると、一部の投資家は長鑫の上場後の評価額予想を 3 兆元から 5 兆元に集中している。
しかし、ここでの 7.37 ドルは長鑫科技の実際の株価ではなく、Trade.xyz が何らかのプライマリー市場データベースから読み取った評価額でもない。これはオーダーブック、内部 oracle、マーク価格、資金レート、および価格ガードレールによって共同で生成されたデリバティブ価格である。
これは将来の株価に関する契約である
Trade.xyz の公式定義によると、Pre-IPO Perpetual（略称 IPOP）は、現金決済型の線形永続契約であり、企業上場後の公開株式価値に対する市場の期待を取引するために使用される。
CXMT 契約が具体的に追跡するのは、長鑫科技の普通 A 株 1 株あたりの米ドル価値であり、会社の総時価総額ではない。上場後、oracle は長鑫科技の人民元株価をその時の為替レートで米ドルに換算する。
CXMT 契約を保有することは、長鑫科技の株式を保有することを意味しない。トレーダーは IPO 割当、配当、議決権を得ることはなく、上場後に契約を実際の株式に交換することもできない。ロングとショートが取引するのは、長鑫の将来の公開市場価格に対する判断のみである。
したがって、Hyperliquid 上で取引されているのは「長鑫が現在いくらで値打ちがあるか」ではなく、「この契約に参加するトレーダーが、長鑫上場後の 1 株がいくらになる可能性があると考えているか」である。
Hyperliquid が取引システムを提供し、Trade.xyz が市場ルールを策定する
CXMT は Hyperliquid コアチームによって直接上場されたものではなく、Trade.xyz によって HIP-3 を介してデプロイされたものである。
HIP-3 は、サードパーティの開発者が HyperCore 上で独自の永続契約市場を構築することを許可する。HyperCore はオンチェーンオーダーブック、マッチング、証拠金、清算、決済を担当し、デプロイ方は取引対象、oracle 方法、レバレッジ上限、リスクパラメータを決定し、必要に応じて転換または決済を実行する責任を負う。
言い換えれば、このシステムには 2 層の分業が存在する：
環節 主要責任者 役割 指値注文と約定マッチング HyperCore トレーダーの実際の売買約定価格を決定 初期参考価格と契約パラメータ Trade.xyz 市場の開始点と運用方法を定義 内部 oracle と一部の mark price 入力 Trade.xyz Relayer オーダーブック情報を資金レートと清算参考価格に変換 証拠金と清算実行 HyperCore マーク価格に基づいてポジションリスクを管理
したがって、これは完全にオンチェーンのオーダーブックを使用して取引と決済を完了するが、価格設定方法と oracle の更新は依然として Trade.xyz の市場設計と Relayer に依存する。
最初の 5 ドルは市場発見によって生まれたものではない
あらゆる価格発見には出発点が必要である。
CXMT 契約のパラメータによると、Trade.xyz はその初期参考価格を 5 ドルに設定した。公式にはこの価格を「discretionary reference price」と表現しており、つまりプラットフォームが独自に決定する参考値であり、同時に、これは IPO 発行価額、上場初値、または上場後の株価の予測ではないことを明確に示している。
公式には、5 ドルが具体的にどの融資ラウンド、どの評価モデル、またはどの機関の見積もりに基づいているかも開示されていない。
したがって、CXMT の価格設定はゼロから完全に自由に形成されるのではなく、まず Trade.xyz によって人為的に座標原点が設定され、その後オーダーブックがこの原点付近で取引を開始する。
這也是整个メカニズムを理解するための第一歩である：初期価格はデプロイ方由来であり、後続の価格こそ主にトレーダー由来である。
実際の約定価格はオーダーブックによって決定される
市場上場後、トレーダーとマーケットメーカーは HyperCore の中央指値オーダーブックで売買注文を提出でき、システムは価格と時間優先の原則に基づいてマッチングを行う。
買い手がより高い価格で買い入れする意思があり、売り手が現在の価格で売却する意思がない場合、約定価格は上昇する。その逆も同様である。長鑫上場前には、継続的に実際の現物価格を提供できる外部市場が存在しないため、CXMT 契約を 8.66 元の IPO 発行価額に近づけるよう強制する外部 oracle も存在しない。
これは通常の暗号資産永続契約とは明確に異なる。BTC 永続契約が複数の現物取引所の BTC 価格から乖離した場合、アービトラージ業者は現物と契約を同時に売買して価格収束を促すことができる。CXMT 上場前には自由に取引可能な現物も、契約に引き渡せる実際の株式も存在せず、トレーダーは同様のリスクなしアービトラージを完了することができない。
したがって、CXMT の約定価格は長期間発行価額より高くても低くてもあり得る。これはオーダーブック参加者の期待を反映しており、現物アービトラージで検証可能な価格ではない。
なぜ価格は次第に 6、7.2、8.64 ドルで止まるのか？
CXMT は 20% の Discovery Bound、つまり価格発見区間を設定している。
初期参考価格が 5 ドルの場合、マーク価格は 4 ドルから 6 ドルの間のみで移動できる。継続的な買い注文が内部 oracle を上限に近づけた後、システムは 6 ドルを新しい参考価格に再設定でき、そのため次の区間は 4.8 ドルから 7.2 ドルになる。
価格がさらに上昇すれば、参考価格は再び 7.2 ドルに移動でき、新しい上限は 8.64 ドルになる。
このプロセスは以下のように表せる：
- 第一段階上限：5 × 1.2 = 6 ドル
- 第二段階上限：6 × 1.2 = 7.2 ドル
- 第三段階上限：7.2 × 1.2 = 8.64 ドル
CXMT は上方向・下方向にそれぞれ最大 7 回の再アンカーを許可する。したがって、20% は任意の時点における現在の参考価格に対する瞬時的な区間に過ぎず、価格が永遠に初期価格の上下 20% に制限されることを意味しない。
これは CXMT 上場初期の値動きに見られる明確な階段状構造も説明する。6 ドル、7.2 ドル、8.64 ドルは自然に形成された 3 つの技術的抵抗線ではなく、契約パラメータから直接計算された価格ガードレールである。
この設計は、新市場上場直後に単独取引で瞬間的に引き上げられたり突き抜かれたりするリスクを低減できるが、価格形成にも影響を与える：市場が上限に達した時、チャートに表示されるのは需給が自然にバランスに達したものであるとは限らず、単に価格が一時的にシステム境界に衝突した可能性もある。
Oracle は最新の約定価格ではなく、平滑化されたオーダーブック価格である
CXMT には参考可能な外部株式価格がないため、Trade.xyz の内部 oracle を使用する。
Trade.xyz の oracle ドキュメントによると、システムはまずオーダーブックの impact bid price と impact ask price を計算する。つまり、指定された名目金額を売買両側で執行した時の平均価格である。
これはベスト買値、ベスト売値、または最新の 1 筆の約定を直接採用せず、オーダーブック全体が現在の oracle の上方か下方にあるかを観察する：
- オーダーブックの実行可能買値全体が oracle より高い場合、内部 oracle は徐々に上方へ移動する。
- 実行可能売値全体が oracle より低い場合、内部 oracle は徐々に下方へ移動する。
- 現在の oracle が依然として売買注文間に位置する場合、調整幅はゼロになる可能性がある。
その後、システムは時定数 30 分の連続指数加重移動平均を使用して、この変化を平滑化する。
これは約定価格が急速に上昇しても、oracle は直ちに同幅で跳ね上がることはないことを意味する。より高い売買注文が継続して存在する場合のみ、oracle は徐々に市場に追いつく。最新の約定価格を直接採用するのに比べ、この方法は少額の異常取引によって動かされにくい。
ただし、これは oracle が市場から独立した「公正価格」ではなく、オーダーブック価格の遅延かつ平滑化されたバージョンであることを意味する。
Mark Price は清算を決定するが、約定価格と一致するわけではない
約定価格と oracle のほか、システムには未実現損益、証拠金、強制決済を計算するための Mark Price、つまりマーク価格も存在する。
Trade.xyz のドキュメントによると、Mark Price は以下の 3 項の中央値を取る：
- 内部 oracle 価格。
- oracle に、永続契約中間価額の oracle に対する乖離の 150 秒 EMA を加えたもの。
- ベスト買値、ベスト売値、最新約定価格の中央値。
3 項の中央値を取ることで、単一の異常入力によって直接清算が発動する可能性を低減できる。Relayer の 1 回の更新は、現在の価格の±0.5% 以内にも制限され、突発的な跳動を緩和する。
したがって、CXMT 市場にはいくつかの異なる「価格」が存在する：
価格 主要用途 約定価格 トレーダーが実際に買い入れまたは売却する価格 Oracle Price 資金レートの参考、同時に Mark Price の入力として使用 Mark Price 未実現損益、証拠金、清算の計算 IPO 発行価額 実際の株式の発行価格、現在は直接オンチェーン契約を制限しない
日常的に言われる「CXMT が 8 ドルに上昇」とは、通常オーダーブックの約定価格またはインターフェースに表示されるマーク価格を指す。両者は激しい変動時に完全に一致するとは限らない。
資金レートは「減衰」を担当し、実際の株価にアンカーするわけではない
通常の永続契約は資金レートに頼って契約価格を現物価格に近づける。しかし CXMT は上場前に現物が存在しないため、資金レートは契約価格と内部 oracle の間の差異しか比較できない。
Trade.xyz は IPOP の資金レート乗数を 0.005 に設定しており、通常の XYZ 株式永続契約で使用される乗数は 0.5 である。つまり、Pre-IPO 契約の資金レート強度は通常の XYZ 契約の約 1% である。
資金レートは依然として毎時ロングとショートの間で支払われるが、その作用は大幅に削弱されている。これは主に内部 oracle 自体が同じオーダーブックから由来するためである。資金レートが高すぎる場合、市場が長期に IPO を待つ過程で、片側のポジションは非常に高い資金コストを生む可能性がある。
低い資金レートはトレーダーが上場価格に対する判断をより長期間表現できるようにするが、代償として価格には強力な外部アンカーポイントが欠如する。資金レートは契約価格と内部 oracle の短期的な乖離を抑制できるのみであり、長鑫が実際に 5000 億元の価値があるのか 3 兆元の価値があるのかを判断することはできない。
上場後、外部株価が引き継ぐ
長鑫科技が科創板で正常な取引を開始し十分な外部市場データを生成した後、CXMT は通常の株式永続契約へ転換される予定である。
その時、oracle は長鑫 A 株価格を基礎とし、さらにその時の人民元対米ドル為替レートで換算される。資金レート乗数も 0.005 から通常の XYZ 株式永続契約で使用される 0.5 に回復する。
この転換こそ、契約が真に試練に直面する瞬間である可能性がある。
上場後の実際の株価がオンチェーン価格に近ければ、内部 oracle と外部 oracle は比較的スムーズに接続できる。両者に明確な差異が存在する場合、転換時に Mark Price が跳変する可能性があり、ひいてはポジション損益の変化や清算の発動を引き起こす。
Trade.xyz が CXMT に設定した予想上場日は 7 月 27 日であり、猶予期間は最晩 9 月 25 日までである。上場が長期に遅延またはキャンセルされた場合、契約はデフォルトで上場から決済期間までの全周期 TWAP で決済できる。ただし、M&A、重大な不利事象、またはその他の特殊な状況下では、Trade.xyz は他の決済方法を採用する余地も保留している。
この価格発見には実際に意味があるのか？
Trade.xyz が以前上場させた Cerebras Pre-IPO 契約は、比較的成功したケースを提供した。Talos の統計によると、Cerebras の Nasdaq 始値前最後の 1 時間の Hyperliquid 契約 VWAP は約 354.54 ドルであり、実際の始値は 350 ドルで、両者の差は約 1.3% であった。ただし、その IPO 発行価額は 185 ドルのみである。これは該契約が引受会社によって決定された発行価額ではなく、公開市場の始値を予測するものに更接近することを示している。
しかし、単一のケースだけでは、このメカニズムがすべての未上場企業に対して安定的かつ正確に価格設定できることを証明するには不十分である。
CXMT 市場には特にいくつかの制限が存在する。
第一に、上場前は現物と契約の間で直接アービトラージを行うことができず、誤った価格設定が持続する可能性がある。第二に、オンチェーン参加者は資本市場全体と同等ではなく、価格は少数の大口アカウント、暗号トレーダーのリスク選好、および流動性構造の影響を受ける可能性がある。第三に、発見区間は人為的に短期の値動きを形成し、階段状の突破は完全に自然な需給の結果ではない。最後に、Trade.xyz は初期価格と契約パラメータを担当するだけでなく、oracle 入力の計算と提出も担当しており、デプロイ方のリスクは無視できない。
したがって、Hyperliquid 上の CXMT 価格は、長鑫科技上場後の確定価格ではなく、公開され、連続的で、実際の資金コストを伴う予想指標として理解される方が適切である。
結び
Hyperliquid は未上場企業の株価を無から計算し出したわけではない。
より正確に言えば、Trade.xyz がまず 5 ドルの初期参考価格と一連の市場ルールを設定し、トレーダーがオンチェーンオーダーブックを通じて実際の売買意思を提出する。内部 oracle はオーダーブックの impact price を平滑化して資金レート参考とし、Mark Price は証拠金と清算を担当し、Discovery Bound は価格の短時間内の移動速度を制限する。実際の株式上場後、外部 A 株価格が oracle を引き継ぐ。
したがって、Hyperliquid 上の上場前「株価」は以下のように要約できる：
人為的に設定された出発点 + オーダーブック需給 + 内部 oracle 平滑化 + 資金レート減衰 + 価格区間ガードレール。
これは長鑫科技の実際の株式価格ではなく、IPO 発行価額の単純な換算でもなく、特定の市場参加者が真実の資金で形成した、将来の公開市場価格に関する一度の集団的な賭けである。
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