総利益率がサムスンを上回る、HBM 言及なし：長鑫 IPO 詳細解説
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総利益率がサムスンを上回る、HBM 言及なし：長鑫 IPO 詳細解説
長鑫、科創板上場へ突進、DRAM サイクルのブーム再開
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：潮向研究
7 月 9 日、長鑫科技は招股意向書を開示し、科創板での発行を正式に開始した。7 月 13 日に価格査詢、7 月 16 日に申込、証券コードは 688825。今回 66.88 億株の新株を発行し、発行後総株式数の 10% を占める。旧株譲渡は設けず、超额配售権を全额行使すれば 76.91 億株に拡大可能。初期発行量の半分は戦略配售にロックされ、そのうち役員と核心従業員の資産管理計画が 10% を引き受け、中金財富と中信建投投資がそれぞれ 2% を追随投資する。調達資金は 295 億元を予定し、規模は中芯国際に次ぎ、科創板歴代で 2 番目に大きな IPO となる。
招股書内にある一组データの対比は、まるで 2 つの異なる企業の話を読んでいるようだ。
2023 年から 2024 年まで、親会社株主に帰属する純利益はそれぞれマイナス 163.4 億元、マイナス 71.45 億元であり、2025 年末時点での累積未処理損失は 366.5 億元に達した。
2026 年第 1 四半期、売上高は 508 億元で前年同四半期比 719% 増、純利益は 330 億元、換算すると 1 日あたり約 4 億元を稼ぎ、単四半期の営業キャッシュフロー純額は 425.7 億元となった。
深淵から噴水へ、その間を隔てたものはただ一つの周期だけだ。
周期の目盛りと一丁のハサミ
DRAM、つまり我々が普段言うメモリであり、スマートフォンやパソコンにあるあの「メモリモジュール」のチップ本体だ。
CPU は脳、ハードディスクは倉庫、メモリは作業台だ。電源を切れば記憶は消えるが、これがなければ何も動かなくなる。
この業界の激しい争闘を経て今日に至るまで、三星、SK ハイニックス、マイクロンの 3 社で 9 割以上のシェアを占めている。招股書には業界の権力交代の詳細が隠されている：2025 年の売上高によると、SK ハイニックスは 34.48% で初めて三星の 33.96% を上回り、トップが交代した。長鑫は 7.67% で世界第 4 位、中国第 1 位であり、合肥と北京で 3 棟の 12 インチウェハ工場を運営し、稼働率は 87.06% から 95.73% へと上昇し、満産に近づいている。
周期がどれほど残酷か、招股書は Omdia のデータを引用して目盛りを示した：2015 年から 2025 年まで、DRAM 価格は最高 7.89 ドル/GB、2023 年上半期の低点是 1.78 ドル/GB、高低差は 8 割近くになる。
長鑫の財務諸表に落とすと、2023 年の DDR シリーズ製品単価は 46.61% 暴落し、当年一年で在庫評価損 115 億元を計上し、91 億元の通年売上高を超えた。在庫の価値下落が販売収入よりも多くなる、これが周期の底の様子だ。
一方、頂点は張ったハサミのようなものだ。
売価側では、2025 年 DDR シリーズ単価は 61% 上昇し、LPDDR は 24.46% 上昇した。コスト側では、2 大製品ラインの単位コストはそれぞれ 26.26% と 22.85% 下降し、調達側も追い風となり、シリコンウェハ調達価格指数は基準期の 100 から 69.99 に低下し、化学品は 73.72 に低下した。売価上昇、買価下落、コスト希釈、3 つの力が同時に働き、粗利率はマイナス 112.71%（償却前口径）から 37.81% へと引き上げられた。
連結ベースによると、2025 年長鑫の総合粗利率は 40.99% で、三星の 39.38% とマイクロンの 39.79% を上回り、HBM の恩恵を享受し尽くした SK ハイニックスにのみ敗れた。2 年前まで大幅赤字だった企業の粗利率がすでに三星に並んだことは、招股書全体で最も目立つデータだ。
DDR4 退場、HBM 欠席
長鑫の製品構造において、2 つの重要なシグナルがある。
最初のシグナルは第 5 節の目立たない段落に書かれている：2024 年末以来、長鑫自社製の DDR4 製品は生産を停止した。
過去半年、世界全体の DDR4 スポット価格は次々と値上がりし、多くの分析はその原因を「長鑫の DDR4 増産が市場を混乱させた」ことに求めている。
招股書が示す事実はまさに逆で、自社すでに DDR4 から撤退し、全てを DDR5 と LPDDR5/5X に賭けている。効果は顕著だ：DDR シリーズ売上は 2024 年の 31.7 億元から 2025 年の 195.3 億元へ跳ね上がり、1 年で 6.2 倍、構成比は 13.26% から 31.87% へと引き上げられた。駆動力は高価格、高粗利の DDR5 の急速な販売拡大だ。売上高全体において、スマートフォン向け LPDDR が依然 66.43% を占め、上位 5 社顧客が売上の 68% を占める。エンドユーザーは阿里雲、字节跳動、騰訊、聯想、小米、OPPO、vivo といったメーカーだ。
2 番目のシグナルはある単語の欠席だ：全文に HBM は出現していない。
市場では長鑫が HBM 開発を長らく推進しているとの噂があるが、申請書類对此一言も触れておらず、90 億元の先端技術募集投資プロジェクトは単に「将来の先進 DRAM に適応する先端技術研究」と記載され、建設周期は 2026 年から 2028 年だ。AI サーバーに供給する高帯域メモリのストーリーについて、少なくともこの法的文書において、長鑫は一字も言及していない。
ついでに言えば、招股書の AI に対する表現も同様に控えめだ。原文は報告期間中 AI 関連分野の売上比率が比較的低いことを認めている。長鑫が享受したのは間接的な恩恵だ：海外 3 巨頭が先進生産能力を HBM へ転換し、汎用 DRAM 供給が奪われ、価格が受動的に引き上げられ、その製品はちょうど供給ギャップに位置している。
見落とされやすい一枚の株式図
ある株式の詳細：長鑫の 3 棟のウェハ工場の中で、2 棟はグループに本当に“保有"されていない。
新橋工場を運営する長鑫新橋におけるグループの直接持株は 30.68% のみ。北京工場を運営する長鑫集電の直接持株は 31.72%。両社とも一致行動協議で 73% と 75% の議決権を確保し連結決算を実現。国家集成電路産業投資基金（第 2 期）は直接両子会社の株主名簿に名を連ね、それぞれ 26.99% と 24.67% を持株する。
この構造は決算書上で最も目立つ乖離を説明する：2025 年純利益 71.4 億元、親会社帰属は 18.75 億元のみ。2026 年第 1 四半期純利益 330 億元、親会社帰属 247.6 億元。差額の大部分は 2 工場の少数株主に属する。IPO 申込で買うのはグループレベルの親会社帰属権益、損益計算書を見る時は親会社帰属の行を注視し、純利益の大きな数に惑わされないように。
発行価格の錨、戦略配售の算術に隠れる
機関は長鑫上場後の時価総額予測を 1 兆元から 4 兆元と様々とするが、招股意向書自身が示す価格設定の錨ははるかに冷静だ。2 つの簡単な割り算で見て取れる。
1 つ目：調達予定資金 295 億元を 66.88 億株新株で割り、発行価格は約 4.4 元/株。
2 つ目クロス検証：従業員資産管理計画と主幹事追随投資を除き、他の戦略投資家初期割当約 24.08 億株、引受金額上限 108.44 億元、同样対応約 4.5 元/株。
4.4 元と 668.8 億株総株式数で計算すると、発行時価総額は 3000 億元領域に収まる。発行は 3000 億に定められ、二次市場は 1 兆元スタートと予測する、中間この 2 倍以上の落差、それが 7 月 16 日之後多空の駆け引きの全空間であり、また規制当局の“低価格発行、二次市場へ利益還元”慣例下における新規株申込収益期待の源だ。
プライマリー市場のタイムラインはこの錨を支持する：2025 年 6 月、阿里雲計算は 2.6302 元/株で長鑫に 61 億元増資、上場まで僅か 13 ヶ月。創始者側、董事長朱一明は 0.108 元/資本金価格で 15.36 億株の株式報酬を獲得、その半分を上場後 10 年以内に従業員へ分配することを約束、自己持株は上場起 120 ヶ月ロック。10 年ロック、A 股では稀。第一大株主清輝集電は、上場後非経常損益を除く親会社帰属純利益が上場前年より 50% 以上下滑した場合、ロック期間を逐年自動延長することを約束した。
リスクも同様に決算書に書かれている
40% 粗利率を支える産線、同時に損益計算書上で最も重い負担だ。
2025 年末時点、固定資産帳簿価額 1830 億元、総資産の 54% を占める。僅か 2025 年一年で減価償却費 246.8 億元を計上、2023 年の 2.3 倍だ。募集投資プロジェクト完成後さらに増加する。価格上昇時減価償却は利益で希釈されるが、価格下落時、它就是 2023 年のような巨額赤字の主要な源となる。
もう一つ注目すべき数字は生産販売率だ：稼働率は次第に高くなるが、生産販売率は 99.45% から 90.67% へ低下、2025 年近 1 割の産出は売れず、在庫となった。値上げ周期での在庫蓄積は賢いビジネスだが、前提は価格が継続して上昇することだ。招股書のリスク章節对此毫不含糊、2026 年上半期業績大幅増長には持続不可能なリスクが存在すると直接明記している。
業界関係者の本轮景気周期に対する一般的な予想は 2027 年年中まで継続するというものだ。
7 月 16 日に申込ボタンを押した投資者が手にしたのは、中国ストレージ産業 10 年の长跑で勝ち取った入場券だ。皆が知りたいのは、このストレージスーパーサイクルが一体多久持續できるかということだが、少なくとも眼下、この兆円巨船はすでに出航した。
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