SemiAnalysisによる長鑫ストレージの1万字に及ぶ詳細分析：500億ドルの売上高、スーパーサイクルにおけるIPO
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SemiAnalysisによる長鑫ストレージの1万字に及ぶ詳細分析：500億ドルの売上高、スーパーサイクルにおけるIPO
長鑫の技術ルート、財務データ、HBM に関する課題、および IPO 構造を分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：レイ・ワン、マイロン・シエ、ディラン・パテルら
翻訳編集：TechFlow
TechFlow解説：長鑫メモリ（CXMT）が上海証券取引所の科学技術板（STAR Market）への上場を目前に控えており、中国史上最大規模の半導体IPOとなる可能性がある。2016年に設立されたこの企業は、破産したドイツのDRAMメーカー「キモンダ（Qimonda）」の特許および人材を買収することで出発し、合肥市人民政府による約10年間にわたる赤字容認型の資本支援を受けて、2025年に初めて黒字化を達成。さらに2026年第一四半期の単四半期売上高は73億米ドルに達した。SemiAnalysisが作成したこの万字に及ぶレポートは、長鑫の技術戦略、財務データ、HBM（ハイ・バンド幅・メモリ）における課題、およびIPO構造を詳細に分析しており、中国の記憶装置（メモリ）半導体産業の現状を理解するうえで不可欠な資料である。
SemiAnalysisチームは、すでに2024年末からニュースレターにおいて、AI推論およびエージェント・ワークフローが記憶装置に与える巨額の需要について先駆的に指摘していた。その後、記憶装置に関する複数の深層分析レポートを発行し、長鑫メモリおよび中国のコンピューティング・パワー（算力）エコシステムの動向を継続的に追跡してきた。長鑫メモリの上場が今後数か月以内に実施されるにあたり、専門的な深層分析が不可欠となっている。長鑫は、中国最大規模の半導体IPOとなり得るとともに、中国を代表する記憶装置メーカーにとってのマイルストーンとなるだろう。ここから先、長鑫とサムスン、SKハイニックス、マイクロンとの競争は、さらに激化していくことになる。
シリコンバレーから帰国した起業家
長鑫メモリの創業者である朱一明氏は、1994年に清華大学で物理学の学士号を取得後、ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校へ進学し、電気工学を専攻した。その後、シリコンバレーで長年にわたり勤務し、2001年頃にはMoSys（Monolithic System Technology）のプロジェクト責任者となった。2005年、朱氏はSRAM関連の特許一式と10万米ドルのシード資金を携えて中国へ帰国し、兆易イノベーション（GigaDevice）を設立。同社は後に世界有数のNORフラッシュ・サプライヤーへと成長した。しかし、世界的なNORフラッシュ市場の規模はDRAMやNANDフラッシュ市場に比べて遥かに小さい。朱氏の野望はさらに大きく、彼はDRAMという競争分野を選択した。
DRAMはファブレス企業が参入できる分野ではない。DRAMは巨額の資本を必要とし、特許による壁が極めて高く、製造能力への依存度も非常に高い。2016年時点で、この業界にはサムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社のみが生き残っており、40年にわたる特許と資本の蓄積によって築かれた「城塞」は、新規参入者にとって突破不可能なものとなっていた。朱氏が保有していたSRAM特許および兆易イノベーションのNORフラッシュ事業は、DRAMのメモリセル設計も提供できなければ、DRAMプロセス技術も提供できず、また大手メーカーの特許封鎖を回避することもできないものであった。そのため、2016年に朱氏と合肥市人民政府がDRAMプロジェクト「506エンジニアリング」（後の長鑫メモリ）を立ち上げた際、そのコア技術は外部から調達せざるを得なかった。
その供給元は、既に消滅したドイツの企業だった。
DRAMの基盤：キモンダの遺産
その消滅した企業こそがキモンダ（Qimonda）である。キモンダは2009年1月、グローバル金融危機およびそれに伴う記憶装置価格の急落により破産したが、当時ヨーロッパを代表するDRAMメーカーであった。インフィニオン（Infineon）の子会社であり、その源流はシーメンスにまでさかのぼるキモンダは、サムスン–SKハイニックス–マイクロンという三極構造の外側から得られる、希少な代替選択肢を提供していた。すなわち、豊富なDRAM特許群と、独自のメモリセル・アーキテクチャである。
2015年6月、カナダの特許運用会社WiLANの子会社であるPolaris Innovationsが、インフィニオンから約7,000件のキモンダ特許および出願権を約3,000万ユーロで取得した。2019年12月、Polarisと長鑫はライセンスおよび譲渡契約を締結し、多数のDRAM特許をライセンス取得した。長鑫の経営陣は、約2.8TBのキモンダ技術文書を入手したと公表しており、これが長鑫のDRAM事業の基礎となった。
長鑫がキモンダから継承・発展させた主要技術の一つが、46nmレベルのBWL（埋め込みワードライン、Buried Wordline）メモリセルであり、これを10nmレベルまで推進している。BWLはコアとなるアーキテクチャ革新である。従来の方式では、アクセストランジスタのゲート電極をウェハー表面に沿って配線するが、BWLではゲート電極をビットラインの下部溝に沈め込む。これには3つの利点がある：メモリセル面積を6F²（従来は8F²）まで縮小可能、表面面積を占有せずともチャネル長を延長してショートチャネル漏れ電流（データ保持に影響）を抑制可能、そしてゲート–ビットライン間の寄生容量を低減可能である。埋め込みワードラインとスタッキング・キャパシタを組み合わせたこのアーキテクチャは、現在の三大記憶装置メーカーがすべて採用しているものである。かつてトレンチ方式を堅持していたキモンダは、まさにこのスタッキング／BWL技術の知的資産を温存していた——長鑫が拾い上げたのは、まさにこの部分であった。
人材：凍結された設計図から、実践的な研究開発能力へ
特許に加えて、長鑫がキモンダ崩壊から得たより持続的な資産は、エンジニアたちである。キモンダは西安に400～500名のエンジニアを擁する研究開発センターを設置しており、これはキモンダがドイツ国外に持つ最大級のR&D拠点の一つであった。キモンダの破産後、西安のR&Dセンター全体は紫光グループに買収されたが、人材の広範な拡散は長鑫にも恩恵をもたらした。
長鑫はさらに、キモンダのドイツ本社から上級エンジニアであるカール＝ハインツ・キュースターズ氏（Karl-Heinz Kuesters）を成功裏に引き抜いた。キュースターズ氏は、シーメンス、インフィニオン、キモンダにおいて24年にわたり技術および先行技術開発の副社長を務めてきた。彼が主導した先行技術開発ラインは、まさにスタッキング・キャパシタ方式——つまり長鑫が実際に採用しているアーソンチテクチャであった。キュースターズ氏は技術顧問として長鑫に参加し、EE Timesは彼を長鑫の「切り札」と評している。キュースターズ氏が持ち込んだものは、特許や2.8TBの文書では表現しきれない「暗黙の知識（tacit know-how）」である。DRAM開発を20年間主導してきた経験により、彼は長鑫のエンジニアに対し、「キモンダのどの設計を維持すべきか、どの設計を捨てるべきか」、そして「実験室で動作確認済みのメモリセルを量産へとどう移行させるか」を具体的に指示できる。このような統合判断および歩留まり（良品率）の評価は、いかなる特許文献にも記載されていない。
米国側でも同様のパターンが見られる。長鑫の将来技術評価担当副社長であるピン・エルシュアン氏（Ping Er-xuan、いわゆる「46nmから10nmレベルへ」のロードマップを公に説明した人物）はキモンダ出身ではなく、マイクロン、サンディスク、アプリケーション・マテリアルズでの米国でのキャリアを経ており、記憶装置および材料技術分野で深い蓄積を持つ。
長鑫はまた、韓国および台湾地区からも多数の人材を積極的に採用している。韓国の検察当局は、技術漏洩を理由に元サムスン社員3名を起訴したが、報道によれば数十名の韓国エンジニアが長鑫で働いていたとされる。台湾地区でも同様で、長鑫は優れた報酬を提示して、最先端の装置およびプロセス技術エンジニアを継続的に獲得している。
これが長鑫の進展を理解する鍵である。キモンダの特許は、いずれ期限が到来する有限の資産に過ぎない。長鑫がG4からG5、さらにはHBMへと進化できたのは、集積された人材力——国内で育成された人材、外資系企業で経験を積んだ後に帰国した中国系エンジニア、そして少数の外国人専門家——であり、単なる文書ではない。遺産はあくまで出発点にすぎず、人材が外来の遺産を自社主導の研究開発の原動力へと変換したのだ。だが、この原動力が黒字化に至るまでにはほぼ10年を要した。問題は、誰がこれほど長い期間にわたって継続的な資金供給を耐え抜けるか、ということである。
国有資本ベンチャーキャピタルの忍耐力
長鑫の成功は、中国の地方政府および中央政府による強力な支援なしにはあり得ない。合肥市人民政府はその典型例である。合肥は中国における科学技術イノベーションの中心地であり、過去20年間、「忍耐強い国有資本VC」モデルにより、BOE（世界トップクラスのディスプレイ・パネルメーカー）、蔚来（中国トップクラスのEVメーカー）など、いくつもの成功企業を育成してきた。今回、その順番が長鑫メモリに回ってきたのだ。
合肥市人民政府は、長鑫に対して2つの重要な支援を行った。
第一に、長鑫の工場周辺に地域密着型のサプライチェーンを構築した。合肥の手法は次の通りである：コアとなる「チェーン・リーダー」企業に対して大口出資を行い、その後、サプライチェーンの他の要素をその周辺に誘致する。ディスプレイ・パネル分野ではBOEに対して、EV分野では蔚来に対して同様の手法が採られたが、2016年以降、長鑫に対しても同じ脚本が再現された。長鑫が所在する合肥空港経済区の工場周辺には、政府主導で密集した地域産業クラスターが形成されている。パッケージング・テスト工場のペイトンおよびシンフォンは、長鑫の工場と隣接しており、シンフォンの売上の99％以上が長鑫からのものである。光鋼運営の現場大規模ガス工場が長鑫の大部分のガスを供給し、至純科技傘下の志威半導体が合肥新站高新区にてウエハー再生能力を提供している。国有資本VCはまた、上流のチップ・モールド装置メーカーである文一科技を直接支配している。
第二に、合肥の国有資本VCは長期的な赤字を容認する姿勢を示した。私募ファンドがLP（有限投資家）に対して定期的なリターンを約束しなければならないのとは対照的に、合肥の国有資本VCは市および開発区の国有実体によって支えられており、「出口（EXIT）のタイムリミット」がない。彼らは、2025年になって初めて年次黒字化を達成し、累計赤字額が約366.5億元人民元に達するまで、ほぼ10年間にわたって資金を注入し続けた。2016年に始まった「506エンジニアリング」の第1期資金の約80％（144億元／180億元）は、合肥の国有資本から調達された。その後の複数回の資金調達においても、合肥の国有資本は株式比率を稀薄化されながらも、一度も減資・退場することなく継続的に保有し続けた。IPO時点では、最大株主である合肥清暉集電が21.67％を保有し、国有資本VCの合計保有比率は30％超となる。ウエハー工場を「10年間の賭け」、あるいは「ファンドの投資期間におけるリターン」ではなく捉えるという意志——これこそが、技術と人材の両方を支える触媒なのである。
遺産から自立へ
以上の3つの要素が重なり合うことで、長鑫の最初の10年間は明確に浮かび上がる。キモンダは地盤を提供した：大手三社の三角構造の外側から得られるライセンス付与された特許群およびメモリセル・アーキテクチャ。人材は推進力を提供した：キュースターズ氏やピン氏のようなキーパーソン、米国の大手企業から帰国したエンジニア、そして物議を醸す形で韓国から招へいされた人材が、凍結された設計図を、継続的に前進可能なプロセスへと変換した。そして合肥市人民政府は、これら二つが自力で生み出すことができないものを提供した：資本、忍耐力、および地域密着型サプライチェーン。これら三つはどれも欠かすことのできない要素である。
次に、長鑫の財務状況、技術、および装置エコシステムについて述べる。
10年後の次のステップ：スーパー・サイクルにおけるIPO
長鑫の過去10年間の物語は確かに印象的ではあるが、それはおそらく、さらに長い物語の序章に過ぎないかもしれない。同社は、中国近年最大級の半導体IPOの一つ、ひいては今年世界で最も注目される半導体上場案件の一つを目指して準備を進めている。2025年12月、上海証券取引所は正式に長鑫の科学技術板（STAR Market）上場申請を受理した。それ以前の2024年および2025年には、同社がIPO準備を進めていたとの市場関係者の噂が継続的に流れていた。最新の進捗として、長鑫は5月27日に中国証券監督管理委員会（CSRC）への登録申請を提出し、現在最終審査段階にある。
長鑫のIPO募集要項（プロスペクタス）には、これまで入手困難であった大量の情報が開示されている。SemiAnalysisのMemory Modelと併せて検討することで、長鑫の現状および将来の動向をより正確に判断することが可能となる。
概観すると、ほぼすべての指標において、長鑫は世界第4位のDRAMメーカーであり、第2・第3グループの記憶装置メーカーとの差を広げつつある。2025年度の売上高は前年比156％増の約86億米ドル（2024年は約33億米ドル、2023年は約12億米ドル）となり、純利益も初めて10億米ドルを達成した。とはいえ、長鑫の2025年度売上高は依然として、サムスン（約723億米ドル）、SKハイニックス（約521億米ドル）、マイクロン（約372億米ドル）のDRAM売上高には遠く及ばない。
図解：世界のDRAMメーカー売上高比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）
2026年第一四半期、長鑫は売上高73億米ドルを報告し、前年同期比で約700％増加。単四半期売上高はすでに2025年度通期の水準に近づいている。営業利益率も急激に拡大し、約70％に達した。
SemiAnalysisは、これは単なる始まりに過ぎないと見ている。募集要項の開示内容のみに基づけば、同社の2026年上半期売上高は前年同期比で7倍以上増加し、160億米ドルを超えると予測される。2026年度通期では、SemiAnalysisは長鑫の売上高が500億米ドルを突破すると推定している。もしこれが実現すれば、2023年以来毎年の売上高が2倍以上に増加し、2026年度の前年比増加率は6倍を超えることになる。
このような爆発的な成長の原動力は、むしろ技術や市場シェアというよりは、サイクルそのものにある。データを詳しく見てみると：2026年第一四半期、長鑫のbit出荷量はわずか11％増加したに過ぎないが、ASP（平均販売価格）は約57％上昇した。それ以前の2025年第3・第4四半期のASPは、四半期比でそれぞれ63％および68％上昇していた。業績を押し上げたのは、驚異的な価格上昇であり、競合他社からの市場シェア奪取というわけではない。bit出荷量ベースで見ると、SemiAnalysisのモデルによれば、長鑫の市場シェアは2025年の9％から2027年には12％へと増加する。3ポイントのシェア増加は、一見小さく見えるが、SemiAnalysisが2027年に規模が約1兆米ドルに迫る市場と予測している中では、極めて大きな意味を持つ。
図解：CXMTのASPおよびbit出荷量の変化トレンド（出典：SemiAnalysis Memory Model）
「中国製記憶装置が市場を衝撃する」神話の誤り
長鑫や記憶装置市場を深く追跡していない読者にとって、興味深い発見の一つは、長鑫の価格設定と業界リーダーとの比較である。Memory Modelのデータに基づけば、長鑫のDRAM ASPは、ある一般的な誤解——中国製記憶装置は構造上安価であり、市場を混乱させ、グローバルな価格を押し下げる——に挑戦するものである。これは過去の特定の状況では当てはまっていたかもしれないが、今回のサイクルでは正確ではない。
例えば2026年第一四半期のデータでは、長鑫のDRAM ASPはサムスン、SKハイニックス、マイクロンよりもわずか5～10％低いだけである。SemiAnalysisは、2026年度通期においてもこの傾向は変わらないと予測しているが、差は徐々に拡大していくと見ている。その拡大の原因は、内在的な価格設定の違いではなく、製品構成の変化にある。大手メーカーはサーバー向けDRAMおよびHBMの出荷比率が高く、一方でサーバー向けDRAMの価格見通しは、コンシューマー向けDRAMよりも良好である。
2027年末までには、SemiAnalysisはサーバー向けDRAMおよびHBMがDRAM最終需要の50％以上を占めると予測している。サーバー向けDRAMおよびHBMのGB単価は高いため、大手メーカーはASPにおいて長鑫との差をさらに広げることになる。特に、2027年のHBM価格が大幅に上昇すると予測されていることを考慮すれば、なおさらである。
図解：DRAMメーカーのASP比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）
利益率：サイクルがもたらした恩恵
強力なASPの追い風は、長鑫の利益率を著しく改善させた。2025年度通期の粗利益率は37.8％に達し、サムスンの39.4％およびマイクロンの39.8％に近づきつつあるが、SKハイニックスの60.4％（HBM出荷比率が高いことが要因）にはまだ遠く及ばない。長鑫の約38％の粗利益率は、2023年の−113％および2024年の−4.7％と比較すると、劇的な躍進である。2025年は、長鑫の粗利益率の歴史的最高値であるだけでなく、初めて正の粗利益を実現した年でもある。
図解：DRAMメーカーの粗利益率比較（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
2026年に入り、利益率はさらに改善している。第一四半期の営業利益率は70％に達し、同期のSKハイニックスは73％、サムスンは81％、マイクロンは84％である。ASPの上昇に加え、長鑫の利益率向上は、ほぼ完全にコモディティDRAM（汎用DRAM）に集中した製品構成にも起因している——現在の環境下では、コモディティDRAMの利益率はHBMよりも実際には高い。募集要項によると、同社の2025年度bit出荷量の約99％は従来型のLPDDRおよびDDR製品であり、HBMは売上および利益への貢献が極めて小さい。
図解：DRAMメーカーの営業利益率比較（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
単純なDDR5の単位コスト分析により、状況はさらに明確になる。SemiAnalysisの調査によれば、長鑫のDDR5のbit単位コストは、三大メーカーと比較して依然として30％以上高い。しかし、2026年第一四半期のDDR5価格が極めて堅調であったため、長鑫の粗利益率は依然として70％以上に押し上げられている。これは、長鑫の利益率の改善が、製品競争力またはコスト構造の実質的向上ではなく、価格設定によって主に駆動されていることを意味する。
図解：DDR5のbit単位コスト比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）
生産能力拡張：マイクロンに迫る
記録的な利益に加え、長鑫は生産能力の面でも追い上げを続けている。2026年末までには、SemiAnalysisは長鑫のウエハー生産能力が月間約35万枚に達すると予測しており、マイクロンの約38.5万枚／月に僅差で迫る。ウエハー生産能力ランキングでは、長鑫は業界第3位の記憶装置メーカーとなる可能性がある。
図解：世界のDRAMメーカーの月間ウエハー生産能力比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）
ただし、長鑫と二大メーカーとの間には依然として顕著な差がある：サムスンは約72万枚／月、SKハイニックスは約59.5万枚／月である。2027年には、上海第1期の初期生産立ち上げおよび合肥・北京工場のフル稼働により、長鑫の生産能力は月間約42万枚に達し、世界のDRAM生産能力の約17％を占めるようになる（2025年の約13％から増加）。bit出荷量ベースでは、シェアは2025年の9％から2027年には12％へと増加する。
2028年には、合肥工場のフル稼働および上海の2期にわたる継続的な生産立ち上げにより、SemiAnalysisは長鑫の生産能力が月間50万枚に達し、世界のDRAM供給の約17％を占めると予測している。
図解：CXMT合肥工場の生産能力（出典：SemiAnalysis Memory Model）
供給過剰への懸念：少なくとも2年間は杞憂
長鑫が世界のDRAM生産能力においてますます重要な役割を担うようになっていることを考えると、過去の各サイクルと同様に、投資家は中国メーカーが需給バランスを乱すのではないかと懸念している。SemiAnalysisは、こうした懸念は少なくとも今後2年間は過大評価されていると考えている。長鑫を含む他の記憶装置メーカーの増産分およびbit出荷量を考慮に入れ、利用率が90％以上と仮定した場合、DRAMの供給は依然として極めて緊迫している。
図解：DRAMの需給バランス（出典：SemiAnalysis Memory Model）
長鑫の生産能力拡張ペースを単独で見ると：2026～2028年には、それぞれ月間約8.5万枚、7万枚、8万枚を増加させる。これに対し、サムスンは1.5万／5万／11万枚、SKハイニックスは6万／6万／9万枚、マイクロンは3万／9万／11.5万枚である。これらの増産分をすべて考慮に入れても、2026年にはDRAMが高個位数％の不足状態が続き、2027年には低～中2桁％の不足に拡大する。SemiAnalysisは、なぜDRAMが2028年まで供給不足が続く可能性があるのかを、以前から詳細に説明している。
長鑫には、現在のペースを超えて非合理的に生産能力を拡張し市場を混乱させる能力はない。ウエハー工場の建設には極めて長い期間が必要だからである。現在の極めて有利な価格環境こそが、長鑫の業績爆発の主な原動力——長鑫自身も、こうした環境が継続することを望んでいる。SemiAnalysisが追跡しているウエハー工場の建設進捗においても、このような可能性を示す兆候は見られないが、強調しておくべきは、上海工場がフル稼働した場合の総ウエハー生産能力は月間40万枚を超えるという点である。
HBM：長鑫の苦境
HBMに関しては、長鑫のウエハー割り当ては極めて限定的である。2025年末時点で、長鑫の月間約265万枚の生産能力のうち、HBM向けに割り当てられたのはわずか約5,000枚である。SemiAnalysisは、この数字が2026年末には約3万枚、2027年末には約5.5万枚に増加すると予測している。これは、募集要項に記載された2025年度の売上の約99％がDDRおよびLPDDRから生じているというデータと一致する。
図解：CXMTのHBMウエハー生産能力割り当て（出典：SemiAnalysis Memory Model）
ただし、この割り当て構造は変化する可能性がある。中国におけるAIコンピューティング・パワー（算力）の自主的・自律的な確保への推進が、企業の商業的優先順位と衝突する可能性があり、この推進力は時間とともに強まっていくと予測される。SemiAnalysisの予測には、政府が長鑫のHBM向け生産能力割り当てを促す要因が組み込まれており、2027年および2028年にはHBM生産能力が加速的に拡大すると予測している。長鑫のHBM生産能力は2027年に月間5.5万枚、2028年に月間10万枚に達し、世界のHBMウエハー供給に占めるシェアは2025年の1％から2028年には12％へと増加すると予測される。
忘れてはならないのは、長鑫は経済的・技術的に重要であるだけでなく、国家が優先政策目標を推進するために活用できる戦略的資産であるという点である。
短期的な商業的合理性から見れば、長鑫がHBMではなくコモディティDRAMに生産能力を優先的に割り当てるという判断は妥当である。現在のコモディティDRAMの利益率は、長鑫のHBM製品の利益率を大幅に上回っている。また、同等のウエハー面積で得られるbit出荷量は、HBMの3倍以上である。HBM技術が未熟な段階で大量のHBM生産能力を投入することは、より高い利益率とより大きな出荷量を実現できるコモディティDRAMの限られたウエハー生産能力を浪費することになる。しかし、中国はHBMの展開を推進しなければならない。なぜなら、米国の輸出規制によりHBMの中国向け販売が厳しく制限されており、韓国メーカーの中国向け出荷は、わずかな抜け穴に頼っているに過ぎないからである。
HBM技術におけるギャップ
技術的準備度に関して、SemiAnalysisは長鑫がHBM3 8-hiの量産安定性の確保に依然として苦闘しており、12-hiについてはさらに大きな課題に直面していると見ている。
フロントエンド（前工程）において、長鑫は**G4（1zノード相当）**プロセスの生産安定性において進展を遂げており、2026年のほとんどのDRAM出荷はG4プロセスに基づくものとなる。しかし、HBM向けDRAMコアチップは、より大きなダイサイズおよびより厳しい性能要求を満たす必要があるため、フロントエンドのウエハー・ソート歩留まり（wafer-sort yield）はコモディティDRAMに比べて著しく低いはずである。SemiAnalysisは、フロントエンド歩留まりが依然として長鑫の重大な課題であり、競合他社との差は大きいと見ている。G4歩留まりは向上しているものの、2024年および2025年の低い利益率から推測すると、1zノードの業界標準である85～90％の成熟歩留まり水準にはまだ達していない可能性がある。これは、装置の制約および製造経験の不足が、長鑫が克服すべき継続的な障壁であることを示唆している。
図解：CXMTのDRAMプロセス・ノード・ロードマップおよび歩留まり（出典：SemiAnalysis Memory Model）
次世代プロセス・ノードであるG5（1aノード相当）は、理論的にはマイクロンの1aと同様にEUV露光装置に依存せずに進展可能であるが、製造および設計の課題はますます大きくなる。これらの課題は、このノードをHBM向けDRAMダイに適用する際に、さらに深刻化する。
ダイ・スタッキング（die stacking）は、長鑫のHBMにおける最大の障壁である。HBMのスタッキングは通常、熱応力、ダイの亀裂、歪み、ボンディング欠陥、および多層スタッキングに伴う歩留まり低下といった深刻な技術的課題を伴う。HBM3 8-hiからHBM3 12-hi、さらにはHBM3Eへと進むにつれ、これらの課題はさらに悪化する。なぜなら、長鑫は12-hi以上のHBMの製造経験が依然として不足しているからである。
このスタッキングの課題は長鑫に限ったものではない。大手メーカーも、12-hi HBM4においてダイの亀裂、熱管理、歩留まり低下などの課題に直面している。16-hiや20-hiになるとさらに困難——Rubin Ultraが16-hiではなく12-hi HBM4Eを採用する理由の一つは、供給面の制約である：16-hiはより多くのDRAMウエハーを必要とし、製造が難しく、ウエハー損失が大きく、有効bit供給が少ないからである。
SemiAnalysisは、長鑫がHBM3をスキップし、直接HBM3E 8-hiおよび12-hiに焦点を当てる可能性が高まっていると見ている。その理由は二つある：第一に、顧客は2027年のタイム・ウィンドウにおいて、より競争力のあるHBM製品を必要としている。第二に、主流のアクセラレータはその時点でHBM3E、HBM4、HBM4Eを搭載するようになるからである。
図解：世界のHBMロードマップ比較（出典：SemiAnalysis Memory Model）
バックエンド（後工程）のパッケージングに関しては、長鑫がMR-MUFを採用しているかTC-NCFを採用しているかは未だに議論の余地があるが、パッケージングの課題は比較的コントロール可能である。なぜなら、同社およびそのパッケージング・テスト（OSAT）パートナーは、輸出規制下で受ける制約が相対的に少ないからである。長鑫は通富微電などのトップクラスのOSATと密接に協力しており、後工程能力は徐々に改善しているが、大手記憶装置メーカーとの差は依然として存在する。
現行の製造課題に基づき、SemiAnalysisは長鑫のHBM3 8-hiのフロントエンドおよびバックエンド歩留まりをそれぞれ約35％および70％とモデリングし、総合歩留まりはわずか約25％と見積もっている。HBM3 12-hiまたはHBM3E 12-hiはスタッキングおよびボンディングの難易度がさらに高いため、総合歩留まりはさらに低くなるだろう。このような歩留まり水準では、同じウエハー生産能力であっても、長鑫のHBM出荷量は大手メーカーに比べて遥かに少なくなる。さらに重要なのは、生産されたHBMの利益率が極めて低く、特に現在の価格環境下におけるコモディティDRAMと比較すると顕著であるという点である。
長鑫のHBMにおける苦境は、その製品浸透率にも反映されている。SemiAnalysisは、おそらくファーウェイ、カムブリッジ（寒武紀）、および少数の新興中国AIチップ・スタートアップ企業のみが長鑫のHBMを採用するだろうが、採用比率は極めて高くなる可能性があると見ている。国内のAIアクセラレータメーカーは、可能な限り外国製HBM3、さらにはHBM3Eを引き続き使用しようとする傾向があり、それは利用可能なあらゆるチャネルを通じて、あるいは2024年12月の輸出規制施行前の在庫を通じて行われる。
注目に値する例外として挙げられるのは、ファーウェイと長鑫がJEDEC規格およびPHYに準拠しないカスタムHBMを開発するという点であり、これにより帯域幅の劣勢を補うことができる。
中国が直面するHBM供給制約は、国産HBMの発展が遅いという事実が示唆する以上に深刻である可能性がある。三大HBMサプライヤーの供給自体が逼迫しており、2024年12月の米国輸出規制により、彼らはHBM2Eおよびそれより先進的なHBM製品の中国向け販売が制限されている。供給が逼迫している状況下では、これらのメーカーが中国向けに違法販売を行うリスクを冒す意欲はさらに低下する。
しかし、HBMの転売および密輸は状況をさらに複雑にしている。SemiAnalysisが把握しているところによれば、一部の中国企業は依然として様々なチャネルを通じてHBM3を入手している。海外の支店または第三国パートナーを通じた転売が一つの手段であり、一部の第三国のOSATや仲介業者がこうした流通を促進している。特定の実体は、未完成のシステムまたはモジュールの形態で（完成品GPUまたはASICとは見なされないため、中国への輸出が依然として許可されている）輸出を行い、その後HBMを分解・再パッケージングして国産GPUまたはASICに搭載している。
IPO構造が明らかにするもの
長鑫は中国最大級の半導体IPOの一つとなり得るが、その株式構造は帳簿上の財務データよりも注目に値する。長鑫は2025年度の連結純利益を71.4億元人民元と報告しているが、親会社株主に帰属する純利益はわずか18.7億元であり、74％が少数株主权益に帰属している。
その理由は、株式構造にある。長鑫は長鑫新橋の経済的利益の30.68％および長鑫集電北京の経済的利益の31.72％しか保有していないが、長期的な一致行動者合意を通じて、それぞれ73.01％および75.32％の議決権を支配している。これにより、実際にはほとんど所有していないウエハー工場を連結対象としており、連結財務諸表は一般株主が実際に得られる利益を約4倍も過大評価している。
図解：CXMTの連結利益 vs 親会社帰属利益（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
同様の議決権構造により、「支配株主なし、実質的支配者なし」という会社の声明も説得力を欠いている（募集要項ではこれを公式なガバナンスリスクとして列記している）。長鑫は一致行動者合意を通じてウエハー工場に対して議決権の過半数を行使しており、国家集成回路産業投資基金二期、合肥および安徽省の国有資本実体が上場後に合計で30％を超える株式を保有する。このような構成は、輸出規制および外国投資家の認識を管理することを目的としており、長鑫と中国政府との関係が最も厳しく審査される現在の状況において意図的に設計されたものと思われる。
図解：CXMTの株式構造図（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
評価額：過小評価された底値
長鑫は295億元人民元（約41億米ドル）の資金調達を計画しており、上場後の発行済株式総数の10～15％を新規発行する。IPOのみによる資金調達の場合：10％の希薄化時には1株あたり約4.41元、15％の希薄化時には約2.78元（2025年6月の前回資金調達価格は2.63元）となる。低位価格は前回資金調達価格に対してほとんどプレミアムが付いておらず、2026年第一四半期にはすでに73億米ドルの売上高および48億米ドルの純利益を達成しているにもかかわらずである。2.78元は約1,970億元（約270億米ドル）の評価額に相当し、2026年上半期の親会社帰属利益の年率換算値のわずか1.8倍である。SemiAnalysisは、この評価額の底値は低すぎると見ており、実際の価格設定ははるかに高くなるべきだと考えている。
図解：CXMT IPO評価額分析（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
資金使途：コモディティDRAMに集中、HBMには言及なし
295億元の資金使途は、長鑫の現在の優先順位をさらに明確にしている。そのうち205億元（69.5％）はウエハー生産ラインおよびDRAM技術のアップグレードに、90億元（30.5％）は先進的なDRAM研究に充てられる。募集要項にはHBM専用プロジェクトの記載は一切なく、HBMという言葉すら登場しない。プロジェクトの記述は、より新しいプロセス・プラットフォーム、製品の反復開発、および既存生産ラインの中・上級DRAMへの移行に焦点を当てている。IPOの核心的な役割は、長鑫のDRAM製造および技術基盤を強化することであり、近い将来のHBM拡張に対する公開の資金コミットメントは一切存在しない。
図解：CXMT IPO資金使途の内訳（出典：SemiAnalysis Memory Model、企業報告）
サイクルタイミングの警告
利益の変動幅には、サイクルのタイミングに関する注意が必要である。長鑫は2025年12月の募集要項において、2025年度通期の親会社帰属損失を6～16億元人民元と予測していた。5か月後に更新された募集要項では、18.7億元の利益が報告され、連結利益は当初の上限予測を2倍以上上回った。これは、DRAMのピーク時の価格設定が、いかに急速に評価の分母を変化させ得るかを示すものである——どちらの方向にも同様に起こり得る。
アリババの二重の役割
最後の詳細として、アリババが長鑫の株主リストに登場するという点は、長鑫の需要サイドに対する解釈を変えるものである。アリババ・クラウドは、コアの超大規模顧客であると同時に、約4％の株式を保有する株主およびスポンサーでもあり、朱一明氏の兆易イノベーション（約1.8％保有）と並ぶ位置にある。国内需要の規模はある程度保証されており、これは韓国の大手メーカーが自国市場で享受できない優位性である。百分率としては小さいが、その意義は極めて大きい。
注：本稿後半のCXMTの装置エコシステム、輸出規制の影響、中国の記憶装置およびコンピューティング・パワー（算力）に関する野心についての深層分析は、SemiAnalysisの有料コンテンツであり、本翻訳には含まれていない。
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