ステブルコインが牽引する兆単位の融資市場、オフチェーンのリスク管理で足踏み
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ステブルコインが牽引する兆単位の融資市場、オフチェーンのリスク管理で足踏み
信贷業務の真の難点は、オンチェーン技術とは無関係である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Luffy、Foresight News
1970 年代、Bruce Bent と Henry Brown が世界初のマネー市場ファンドを設立しました。このビジネスモデルのロジックは極めてシンプルです。大恐慌時代に制定された規制により、米国の銀行預金金利の上限は 4.5% に制限されていましたが、同期間の米国債利回りは 9% を超えていました。しかし、個人が米国債を購入するには、最低参入ハードルが 1 万ドルと高額でした。二人は個人投資家の少額資金を集め、まとめて米国債を購入し、収益を比例配分して投資家に還元することを思いつきました。現在、マネー市場ファンドの規模は約 8 兆ドルに達しています。
ステーブルコインは同じビジネスロジックを複製しようとしていますが、今回狙っている基盤資産はプライベートクレジットです。これは規模 2 兆ドル、参入ハードルが少なくとも 100 万ドルの市場です。利付きステーブルコインは膨大な少額資金を集め、資金をプライベートクレジット市場に誘導します。
本稿では、これがどのように起こったのか、そして Goldfinch がどのように破綻し、5600 万ドルの預金者資金がケニアのオートバイローンに閉じ込められたのかを深く探ります。
ステーブルコインがどのようにプライベートクレジット分野のマネー市場ファンドとなったか
1990 年代、米国銀行システムは企業と家計に対して債務融資の半分近くを提供していました。現在、この割合は 20% に過ぎません。2008 年の金融危機後、新たな資本規制ルールが施行され、銀行のバランスシート内でレバレッジドローンを保有するコストが大幅に上昇しました。機関はミッドマーケットクレジット業務から全面撤退し、プライベートクレジットファンドが自然と市場の空白を埋めました。
アポロ、ブラックストーン、KKR などの資産運用機関は、年金基金や保険機関から資金を調達し、銀行がサービスを提供しなくなった企業に融資を行います。こうした企業は資金調達手段が乏しく、機関はそのため高額なリスクプレミアムを徴収できます。
業界規模は 2008 年の 2000 億ドル未満から、現在では 2 兆ドル超に拡大しました。資金はほぼすべて、1 件あたり 500 万ドル以上を出資する機関投資家からのものです。
プライベートクレジットに 100 万ドルの最低投資ハードルが設定されている核心的な理由は、貸後管理コストが極めて高いためです。すべての債権に対してデューデリジェンス、債務再編、多年にわたる継続的な追跡が必要です。それぞれ 5000 万ドルを出資する 10 社の機関 LP を管理する方が、それぞれ 500 ドルを投資する数千名の個人投資家を管理するよりも遥かに簡単であり、個人投資家の規模化運営では利益を実現することすらできません。過去 10 年間、年金基金や保険機関のみが 8%〜12% の範囲の安定したクレジット収益を享受できました。
利付きステーブルコインは業界の構図を完全に書き換えました。まるで 1970 年代のマネー市場ファンドが一般人に米国債投資チャネルを開放したかのようです。基盤層のリスク管理やデューデリジェンスは依然としてアポロのような専門機関が機関基準で完了させますが、トークン化されたブリッジファンドはハードルなしで任意の金額の預金を吸収し、統一して機関のクレジット戦略に導入でき、大量の個人投資家個別に対応する必要はありません。
アポロは最近、トークン化クレジットファンド ACRED を立ち上げました。すでに 1 億 900 万ドルの資金がその多様化クレジット製品に流入しています。投資家は ACRED トークンを Morpho に預入し、担保として借入を行い、レバレッジを循環させて収益を拡大することすらできます。
Figure は完全なオンチェーン借贷インフラを構築し、累計融資規模は 210 億ドルに達し、ナスダックに上場しました。同時に利付きステーブルコイン YLDS を発行し、流通規模は 3 億 7600 万ドルです。Pyse、Glow などのプロトコルはより細分化されたセグメントに参入し、太陽光プロジェクトをトークン化しました。投資家は数百ドルだけで発展途上国の太陽光発電所に投資でき、毎月電気料金の回収を通じて年間収益を得られます。
これは機関ファンド自体がハードルを撤廃したことを意味するわけではありません。ACRED 母ファンドに直接申购するには依然として 500 万ドルが必要です。しかし、資産がトークン化された後、トークンは二次市場でハードルなしで取引でき、同時に DeFi のレゴのように組み合わせることが可能です。これは伝統的なファンドシェアでは実現できない特性です。
伝統的なプライベートクレジット資金のロックアップ期間は数年に及び、四半期あたりの償還限度額は 5% のみです。一方、チェーン上資産は 24 時間取引可能で、自由に組み合わせられます。アポロや Figure のような機関にとって、これは 3150 億ドルのステーブルコイン資金に接触できることを意味します。これらの資金は積極的に収益を追求しています。資金をトークン化することで、それらは直接この資金プールに参入し、新たな流通チャネルを開拓できます。ゼロから小売インフラを構築する必要はありません。
1 年前、完全オンチェーンのプライベートクレジット規模は 4 億ドルのみでした。現在では 58 億 7000 万ドルに達し、12 ヶ月で 15 倍の増加です。それでもなお、この規模は世界の 2 兆ドルプライベートクレジット市場の 0.3% に過ぎません。2026 年第 1 四半期に新規発行されたステーブルコインのうち、半数は収益型ステーブルコインでした。これは、新規ステーブルコイン資金の大半が積極的に真のクレジット収益を追求しており、もはや米ドル建ての価格アンカーのみを追求していないことを意味します。
さらに重要なのは、すべてのチェーン上クレジット資産が担保として利用可能であり、様々な DeFi プロトコルで循環再利用できることです。最終的に派生する取引規模は元本体量を遥かに超えます。
ACRED を例にとると、投資家は 1 万ドルの ACRED を預入し、Morpho で担保として 7000 枚の USDC を借入し、さらに多くの ACRED を購入して二次担保します。1 万ドルの元本で、最終的に 1 万 7000 ドル超のクレジットエクスポージャーをレバレッジできます。対照的に、伝統的なプライベートクレジットでは、1 万ドルを投入した後、5 年間は静的に保有するだけで、拡大空間は全くありません。チェーン上資産の多層循環は市場拡張速度を拡大しますが、リスクも同時に伝播します。基盤層の任意のローンがデフォルトすると、損失はレバレッジチェーンに沿って層々に拡散します。
資産のトークン化は、基盤クレジットに固有のリスクを消除しません。資金が継続的に流入する段階では、新增預金が償還需要をカバーでき、リスクは隠蔽されます。しかし、資金流入が減速すると、トークンの収益約束と基盤ローンの真の回収能力の矛盾が完全に暴露されます。投資家が集中して償還を申請すると、市場流動性が枯渇し、トークン価格と基盤資産の純資産価値が大幅にデペグします。
Goldfinch の崩壊まさに典型的なケースです。このプロトコルは 2021 年に上线し、プライベートクレジットをチェーン上に移植した最初期のプロジェクトでした。最近閉鎖を余儀なくされ、5600 万ドルのユーザー資金がケニア、ナイジェリアのオフラインローン業務に閉じ込められました。
Goldfinch が犯した致命的な誤り
2021 年、Goldfinch は a16z がリードした 2500 万ドルの資金調達を完了しました。当時、DeFi 借贷プールの年間収益は 2%〜3% のみでした。プロジェクトは暗号資金をアフリカ、東南アジアの中小企業に誘導する計画でした。現地の伝統的な銀行はこうした顧客層へのサービス提供を拒否しており、借款者は 15%〜25% の高額ローン利息を負担する意思がありました。
プロジェクトの設計ロジックはシンプルに見えました。ユーザーは USDC を預入して資金プールに入れ、スマートコントラクトが数秒以内に自動的に資金を借款者に分配します。しかし、ナイロビのオートバイ金融会社への融資には、チームがケニア現地の交通産業を熟知し、オフラインで実地に企業財務を検証し、延滞後は訪問して回収を行う必要があります。
これらのリスク管理プロセスは完全にブロックチェーンに頼って完了することはできません。USDC をケニアシリングに交換してクレジットに投じた後、預金ユーザーは資金の行方、企業経営状況を追跡できず、ローン条項が正常に履行されているか確認することもできません。債権の質を決定するすべての核心情報はチェーン下に保存され、大多数の投資家が一度も訪れたことのない国にある借款者によって掌握されています。
これにより、重大な違反流用が数ヶ月后才に発見されました。2022 年、現地提携機関 Tugende Kenya は勝手に 500 万の与信枠のうち 190 万ドルをウガンダの関連主体に振替ました。ローン資金の約 40% が契約で約定されていない海外実体に流用されました。しかし、預金ユーザーはこの期間中継続して 10%〜12% の帳簿収益を受け取り、収益に対応する基盤資金がすでに違反転移されたことを全く知りませんでした。
伝統的なプライベートクレジット機関はこれほど深刻な契約違反を発見すると、数日以内に回収、債務再編を開始します。しかし、Goldfinch ユーザーはガバナンスフォーラムの投稿を通じてのみ実情を知ることができ、法的強制力のないガバナンス投票を発起するのみで、資産を差し押さえたり、残存債権を監査する権限はありません。
2023 年、Tugende は完全にデフォルトし、連絡が取れなくなりました。Goldfinch の運営周期内に累計 24 の資金プールが発行され、総規模は 1 億 1330 万ドルでした。全额回款したのは僅か 13 のプールです。8 つのプールは 5382 万ドルの未償還ローンを保有し、すべて元の返済約定から逸脱し、大半が債務再編段階に入っています。単一プールあたりの月間回収額は 5 万 1000 ドル未満です。この回収速度では、5382 万ドルを全额回収するには 8 から 15 年が必要です。
Goldfinch は新興市場の通貨変動、与信記録の欠如などすべてのクレジットリスクを引き受けましたが、伝統的な機関が数十年を費やして磨き上げたリスク管理、回収インフラを構築していませんでした。例えばケニア現地銀行はオフライン拠点、現地規制当局の人脈を有しており、不良債権が発生した際に十分な交渉材料を持っています。
一方、Goldfinch は単にグローバルな匿名ウォレット資金を同様の高リスク借款者に導入しただけで、完全なオフラインリスク管理システムを欠いていました。借贷双方の情報格差を大幅に広げ、一旦デフォルトが発生すれば、預金者には介入処置するチャネルがほとんどありません。
資産のチェーン上化はクレジット業務の作業量の 10% を占めるに過ぎず、残りの 90% であるデューデリジェンス、回収は高度に本地化資源に依存し、構築コストは極めて高額です。クレジット引受方は資産セクター全体のために信頼できる基盤を構築する必要があります。リスク管理の不備により発生した不良債権每一件ごとに、機関のチェーン上提携ハードルを高め、セクター全体の公信力を削弱します。
クレジット業務の真の難点はチェーン上技術とは無関係です。セクター従事者がこの点を見極められなければ、最終的には 2 番目の Goldfinch 式崩壊を複製するだけです。
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