USDeが「GENIUS法」の収益禁止令を回避：合成ドルは暗号資産分野で最も成功したグレーゾーンとなるのか？
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USDeが「GENIUS法」の収益禁止令を回避：合成ドルは暗号資産分野で最も成功したグレーゾーンとなるのか？
USDe の規制パラドックス：欧州では販売禁止だが、米国の機関は大規模に接続している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ゼノン・カプロン（Zennon Kapron）、『フォーブス』寄稿ライター
翻訳編集：AididiaoJP、Foresight News
米国議会が「GENIUS法」を策定する際、ステーブルコインに対して明確なレッドラインを引きました。すなわち、許認可を受けた支払い用ステーブルコイン発行者は、保有者に対し、利息や収益のいかなる形態の支払いも行ってはならない、というものです。この条項（第4(a)(11)条）により、CircleおよびCoinbaseは、USDC保有者が収益を得る方法を根本的に見直さざるを得なくなりました。
一方、暗号資産分野で最も急速に成長している収益付きドル——エセナ（Ethena）のUSDe——は、この条項を完全に回避しています。
USDeの核心的メカニズムと規制の空白
USDeは現金や米国債を保有していません。これはデルタニュートラル型の合成ドルであり、プロトコルは暗号資産を担保として受け入れ、同時にヘッジ目的のパーペチュアル・フューチャーズ空売りポジションを建てることで、ドル価値の相対的な安定を維持しつつ、そのポジションから収益を生み出します。USDeをsUSDeとしてステーキングすれば、この収益を獲得できます。
その基盤が法定通貨準備ではなくヘッジされたデリバティブ取引であるため、USDeは「支払い用ステーブルコイン」という法的定義には該当しません。したがって、GENIUS法によってUSDCの運営を再構築した同法の禁止規定は、USDeには一切適用されません。
その結果、数十億ドル規模の資金が規制の空白に存在しており、なおかつその規模は拡大を続けています。ところが、政策に関する議論は依然として、この新ルールを遵守するステーブルコインに集中したままです。
周縁的な製品からトップ3へと成長
これは決して周縁的な製品ではありません。2025年のUSDe供給量のピークは140億ドルを超え、全体のステーブルコイン市場の約5％を占めました。当時、コインデスク（CoinDesk）はすでにこれを「世界第3位のドル計価暗号資産」と呼んでいました。2025年10月のレバレッジ解消後、供給量は約59億ドルまで縮小しましたが、現在もこの水準を維持しています。
規模が縮小したとはいえ、USDeは依然として、法定通貨準備を持たない唯一のステーブルコインでありながら、トップクラスの位置を維持しています。他の同規模のドル・ステーブルコインはすべて、現金および政府債券を準備として保有するタイプです。一方、USDeは本質的に一種の取引戦略であり、たまたまトークンを発行しているにすぎません。
2026年1月、USDeはクラーケン（Kraken）と提携し、信託管理サービスを導入するとともに、毎週の準備金証明を提供することで、単なるベーシス取引だけでは十分に担保できない信頼性の一部をさらに強化しました。
収益の源泉はどこにあるのか
この収益は、最も古いデリバティブ構造の一つ——キャッシュ・アンド・キャリー（現物と先物の価格差）取引——から生じます。パーペチュアル・フューチャーズのファンドレートが正の値を示す場合、ロング保有者がショート保有者に支払いを行います。USDeが建てるヘッジ用ショートポジションは、この支払いから収益を得るとともに、担保資産のステーキング収益も獲得します。
エセナはこれを、「デルタヘッジによるデリバティブ取引から生じるファンドレートとベーシス・スプレッド」と説明しています。一方、コインデスクはより率直に、「USDeはファンドレートの収穫によって収益を生み出す」と述べています。2026年初頭時点で、sUSDeへのステーキングによる年率利回りは約4％でした。
これが、この設計における法的核となるポイントです。発行者は、準備金に対して利息を支払っていません（これはGENIUS法で禁止されています）。代わりに、ある取引戦略が収益を生み出し、その収益をトークンを通じて投資家に還元しているにすぎません。GENIUS法は、このようなケースについては一切規定していません。
この技術的な違いは、一見些細なものに思えますが、実際には規制対象製品と非規制製品との間の全ての境界線を形成しています。
GENIUS法が網羅していない定義
GENIUS法は、1：1の法定通貨または米国債による準備金を要求し、毎月の開示を義務付ける「支払い用ステーブルコイン」のみを規制対象としています。USDeはこれらの要件を全く満たしておらず、そもそも満たそうともしていません。
エセナは米国市場への対応として、第二の独立製品——アンカレッジ・デジタル（Anchorage Digital）と共同で発行する法定通貨バックド型ステーブルコイン「USDtb」——を展開しました。これはGENIUS法に完全に適合しており、主にブラックロック（BlackRock）のトークン化マネー・マーケット・ファンドによって裏付けられています。
こうしてエセナは、二種類のドルを並行して運用することになりました。一つは規制対象の、収益を支払わない支払い用ステーブルコインであり、もう一つは収益を支払う合成ドルです。
米国通貨監理局（OCC）はこの規制の空白に既に注目しています。OCCは2026年3月に提出した提案において、収益支払いの禁止対象を関連当事者および第三者にも拡大しようとしていますが、それでもなお、発行者が「裏口」経由で収益を支払うケースが主なターゲットです。それに対して、「発行者が一切の収益を支払わず、すべてのリターンが市場から生じる」ツールには、明らかに適用できません。
この空白を真正に埋めるには、合成ドルを独立したカテゴリーとして定義し、それに応じた規制を設ける必要がありますが、現時点ではワシントンでそのようなルールを起草している人物は誰もいません。
ベーシス取引のリスク
このモデルには、実際に機能不全に陥る可能性があり、USDeが再び拡大する前に明確に指摘しておくべきです。その戦略は、ファンドレートが長期的にプラスのまま推移することに極めて強く依存しています。
エセナ自身のデータによれば、過去3年間でイーサリアム関連ポジションの累積ファンドレートがマイナスであった日は全体の17.5％に相当し、マイナスが継続した最長期間は13日間、逆にプラスが継続した最長期間は176日間でした。マイナス収益期間の損失は準備基金が吸収するため、ステーカーは手数料を課されることはありません。
真の危険性は、長期にわたるマイナスのファンドレート期間と、DeFi全体におけるレバレッジの強制決済が同時発生する状況にあります。2025年10月10日の市場急落はまさにその試練であり、当時USDeは一時的に0.97ドルまで下落しましたが、数時間以内に回復しました。
準備金ベースのステーブルコインは、信託銀行または信託機関に問題が生じた際に崩壊します。一方、合成ドルは過密な取引の強制決済時に崩壊します——これは異質かつより隠蔽されたリスクであり、誰かのミスがなくても発生します。
欧州はノー、米国機関はイエス
規制当局の間には合意が得られていません。ドイツの連邦金融庁（BaFin）は、エセナに対し国内法人の閉鎖を命じ、USDeの一般向け販売を禁じました。理由は、未登録証券の販売疑いおよびMiCAの準備金要件不適合です。エセナは、EUから排除された三番目のステーブルコイン発行者となりました。
一方、米国の機関投資家の動向は正反対です。2026年6月、総資産規模約4800億ドルのジャナス・ヘンダーソン（Janus Henderson）がエセナと提携し、USDeを自社の資金管理に活用することを発表しました。また、USDeの準備金にはAAA格のクレジット商品のトークン化を組み込み、下半期には規制対応の上場取引商品（ETP）の展開も予定しています。
ある主要市場では、この合成ドルを未登録証券と見なし、別の市場では、5000億ドル規模の資産運用会社のインフラに統合しています。この両者の見解が長期にわたり同時に正しいということはあり得ません。
ベーシス取引ドルの肯定的論拠
最も強力なブル市場論拠は、USDeがその実績によって現在の規模を勝ち取ったという点にあります。複数の市場サイクルにわたり、USDeはドルペッグを維持し、担保は過剰担保化されており、外部による検証も行われています。また、支払われる収益は、最終的には停止せざるを得ない発行者補助金ではなく、実際の市場から生じているのです。
収益付きドルに対する需要は、議会がそれを消滅させようとしても消えることはありません。この需要を海外や規制の及ばない領域へ押しやろうとしても、それが安全になるわけではありません。
問題は、USDeが詐欺であるかどうかではなく、本質的にまったく異なるツールと同一の「ステーブルコイン」という名称で販売されていることにあります。そして、法律はすでに「ステーブルコイン」を他のものとして定義しています。
USDeとUSDCの保有者を互換可能な存在と見なすことは、実質的にデリバティブポジションを普通預金口座のように評価することにほかなりません。
GENIUS法はそのうちの一方のみを規制し、他方については一切定義していません。これにより、むしろ混同が静かに助長され、明確化されるどころか逆に曖昧さが増しています。
GENIUS法は、「支払い用ステーブルコイン」が何であるか、そして何をしてはならないかを明確にしましたが、そのラベルを拒否するツールについては一切触れていません。USDeはその中で最大の存在です。米国規制当局が次に直面する開かれた問いは——次の規則が合成ドルに明確な境界線を引くのか、それとも収益が引き続き、彼らが既に画定した境界線の外側へと移転し続けるのか——という点です。
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