硅基流動、流血での IPO 駆け込み、トークン工場は果たして良いビジネスか？
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硅基流動、流血での IPO 駆け込み、トークン工場は果たして良いビジネスか？
優れた技術は、商業的な成功に値するべきだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：小餅
2023 年末のある日、清華科学園の楼下にある喜家徳餃子館で、袁進輝が席に着いたばかりのところ、隣のテーブルが彼の会社について議論しているのが聞こえた。「OneFlow の技術はなかなか良かったが、結局お金は稼げず、買収されてしまったじゃないか」
彼は後日、『晩点 LatePost』のインタビューでこの場面を振り返り、こう語った。自分は時々考えるのだと。悪い例を作ってしまったのではないか。技術的な判断に間違いはなく、誠実に仕事に取り組んだにもかかわらず、皆に認められる成功を収められなかったのだ、と。
2 年半後の 2026 年 6 月 30 日、彼は 347 ページに及ぶ招股書を持って香港取引所の前に立った。这一次、彼は餃子館で疑問視された命題を証明しようとしている。良い技術は収益を生む、という命題を。
しかし、招股書がまず示したのは残酷な中間成績だった。2025 年、この会社は 1 元収入するごとに、直接コストだけで 1.2 元を費やしていた。
これはどのような会社なのか？
SiliconFlow は大規模モデルも作らず、チップも製造しない。その事業は一言で説明できる。上流から計算力をレンタルし、トークンに加工して下流に販売する。
SiliconFlow の役割は、いわば製油所のようなものだ。
製油所には油田がない。原油を買い入れ、ガソリンに加工して販売し、その差額を利益とする。SiliconFlow にも油田はない。クラウドベンダーから NVIDIA の GPU をレンタルし、昇騰、沐曦、Moore Threads といった国産チップもレンタルする。自社開発した推論エンジンでこれらの多種多様な計算力を標準的なトークンに加工し、量に応じて開発者や企業に販売する。レンタル料が仕入れ値、トークンが小売価格であり、その差額が利益空間となる。
問題なのは、この差額が現在マイナスであることだ。
2024 年、会社規模がまだ小さかった頃、このビジネスは収益を上げており、売買差額で 39.4% の粗利益を残していた。
2025 年になると、収入は 653.2% 暴増し 5533 万元に達したが、粗利益率はマイナス 24% に落ち込んだ。その中で最も売れているパブリッククラウドトークン事業の粗利益率はマイナス 119% であり、トークンを 100 元販売するごとに、119 元を追加で負担していることになる。
なぜこうなったのか？
一方では仕入れ価格が高い。いつでも殺到する可能性のある膨大なユーザーに対応するため、会社は事前に大量の計算力をレンタルして在庫しなければならない。2025 年の販売コストは前年の 445.2 万元から 6863.2 万元に急騰し、年間総収入を超えた。しかし、在庫した計算力は十分に活用されていない。
他方では小売価格が徹底的に叩き落とされている。大手企業は開発者を奪い合うために何度も値下げを行い、一部の主流モデルでは 1 千トークンあたりの価格が 9 割以上削減された。今年 5 月、DeepSeek は V4-Pro の永久値下げ 75% を発表し、騰訊クラウドも追随し、最も激しい値下げでは 97.5% 減となった。
さらに厄介なのは、仕入れ値も小売価格も、SiliconFlow には決定権がないことだ。計算力のレンタル料は上流のクラウドベンダーが決め、トークンの販売価格は大手企業の価格競争で決まる。アリババや字节が値下げするのは、他の事業で稼いだお金で補助し、市場占有率を奪うためだ。SiliconFlow のように差額だけで生計を立てる独立プレイヤーにとって、値下げ公告を見るたびに、自分の利益が削ぎ落とされていくのを指をくわえて見ているようなものだ。
天文学的なトラフィック、天文学的な請求書
この会社が最も栄光に輝いた瞬間は、まさに上記のロジックを最も鮮明に浮き彫りにしたものであった。
2025 年 2 月 1 日、DeepSeek が世界中で爆発的な人気を博し、公式サーバーはパンク状態となり、千万人のユーザーが利用したくても利用できない状況となった。
SiliconFlow はこの機会を捉え、華為クラウドと提携し、昇騰チップに基づいてフルスペック版 R1 および V3 のサービスを最初に上线し、溢れた人波を一気に受け止めた。さらに「登録で 14 元プレゼント、招待でもう 14 元プレゼント」という新規ユーザー獲得キャンペーンを組み合わせ、ウェブサイトへのアクセス数はほぼ 40 倍に急増した。登録ユーザーは 2024 年末の 12.7 万から、今年 4 月末には 1028 万へ増加。プラットフォームが毎日処理するトークンは 5785 億個に達し、最高日には 1.07 兆個を突破した。2025 年のスループットで計算すると、すでに中国最大の独立トークン供給プラットフォームとなっている。
請求書は別の数ページに記されている。2025 年の純損失は 3.45 億元で、前年の 4.2 倍。株式インセンティブのような帳簿上の要因を除外しても、調整後でも 1.87 億元の赤字。営業活動によるキャッシュフローは 1 年間で 1.72 億元の流出となり、平均して毎月約 1480 万を燃やしている計算だ。2023 年 8 月の設立から計算すると、3 年間で累計約 4.4 億元の赤字となっている。
正常な工場にとって、注文の急増はこの上ない朗報だ。しかし、差額がマイナスの工場にとって、注文の急増はたった一つの意味しか持たない。赤字を出す速度もまた急増しているということだ。
なぜ 77.4 億の価値があるのか？
ここまで読んで、あなたはこう問うかもしれない。こんなに赤字を出すビジネスなのに、なぜ 3 年で 7 ラウンドの資金調達を行い、評価額がエンジェルラウンドの 2.8 億元から 77.4 億元まで一路上昇したのか？なぜアリババ、美団、華為ハッブル、商湯、智譜、創新工場がすべて株主名簿に名を連ねているのか？
計算力業界の視点から見れば、彼の手にはまだ 2 枚の本当のカードが握られている。
1 枚目のカードは「中立」だ。開発者が最も恐れることの一つは、事業全体を某大手企業のクラウドに縛り付けてしまい、将来移行したくてもコストが高すぎて動けなくなることだ。どの巨大企業にも属さないトークンプラットフォームは、天然的に安心感を与える。巨大企業们的資金が同時に彼の株主名簿に現れていることは、まさに各方がこのような誰も控股しない中間地帯を必要としていることを示している。
2 枚目のカードこそが、本当の切り札の物語である。国産計算力の変電所。
NVIDIA のチップ供給が制限されていることは、中国 AI 業界全体が直面する現実だ。昇騰、沐曦、Moore Threads といった国産チップが台頭してきたが、それぞれ異なるアーキテクチャを持ち、それぞれ異なる癖がある。開発者が直接手を付けるには、敷居が極めて高い。
SiliconFlow が行っているのは、これらの性格が異なる国産チップを、誰もが使える標準トークンに統一して翻訳することだ。DeepSeek フルスペック版が昇騰チップ上でスムーズに動作できる背景には、この翻訳能力がある。
この件について、大手企業は競合他社のチップのために行うことを望まないかもしれない。チップメーカー自身も十分に作り込めない。しかし、国産計算力エコシステム全体はこれなしでは成り立たない。それは電力網における変電所のようなものだ。上流の発電所は換えられ、下流の電力消費者も換えられるが、変電所の位置反而是最も安定している。
今年 6 月、会社は元の雇い主である OneFlow の全知的財産権を買い戻し、まさにこの層を補強した。これこそが、彼らが香港株の 18C 章（未収益の科技企業向けの通道）を利用して上場冲刺する勇気の源だ。招股書はフロスト・アンド・サリバンの予測を引用し、中国トークン供給市場は 2024 年から 2025 年にかけて規模が 16 倍に成長し、今後 5 年間は年間 638.3% の速度で膨張し続けるとしている。
トークン工場は良いビジネスなのか？招股書が示す答えは分裂している。差額で標準トークンを販売するのは、眼下では苦しいビジネスだ。国産計算力の変電所となることは、時代級のビジネスとなる可能性がある。SiliconFlow の賭けは、前者のトラフィックで生き延び、後者の収穫を待てるかどうかにかかっている。
屡敗屡戦
この会社がなぜこのような賭けに出る敢行できたのかを理解するには、袁進輝という人物に立ち返る必要がある。
彼のこれまでの道程は、ほとんど每一步が「あと一歩」の上に踩まれていた。西安電子科技大学で学士号を取得し、2003 年にコンピュータ科学系首席で清華大学に直博し、張鈸院士に師事。博士課程とポストドクターを含め、清華園でほぼ 10 年間を過ごした。彼元の人生シナリオは大学に残って教鞭を執ることであったが、計算神経科学というニッチな学際分野を選んだため、教職を待つことはできなかった。講壇まであと一歩のところまで迫ったが、最終的に立つことはなかった。
象牙の塔を去った時、中国インターネットの最も豊かで黄金の時代はすでに彼とすれ違っていた。彼は有道、360 を転々とし、後にマイクロソフトアジア研究院で快手などの会社に採用されるコアシステムを構築し、院長特別賞を受賞した。
2017 年、彼は当時ほとんど誰も信じなかった判断を持って創業した。将来のモデルは旧フレームワークでは収まらないほど巨大になり、基盤システムは書き直されなければならない、と。これが OneFlow だ。その後の大規模モデルの波は彼の方向性の賭けが正しかったことを証明したが、会社は収穫季を待つことができなかった。2023 年に 1 億ドルの評価額で王慧文の光年之外に売却され、数ヶ月後、光年之外は全体として美団に合併された。
判断は正しく、生き残ったにもかかわらず、依然として勝つことはできなかった。これこそが、餃子館でのあの「評論」が本当に心を刺す部分だ。
当時の袁進輝の手には大手企業からの高給オファーが握られ、チームの成員もそれぞれ体裁の良い行き先があった。彼の選択は、40 人の隊伍から 35 人を連れ、3 度目の出発をすることだった。彼は外部に理由を説明した。業務が膨大な大手企業では、AI フレームワークの優先度はそれほど高くない。しかしこの隊伍にとって、これが唯一のものだ。新会社名は SiliconFlow。「硅基」はチップを指し、「流动」は計算力を流動させるソフトウェアを指す。OneFlow と遥か呼応し、まるで前の書き終わらなかった物語に一笔を加えるようだ。再創業を宣布する朋友圈（モーメンツ）で、彼が書いたのは：「過去 15 年は順調とは言えず、屡敗屡戦。」
中国科技業界はストーリーを語る人に欠けたことはない。希少なのは、方向性を正しく判断し、結末を負け越したが、まだテーブルに戻ってくることを愿意する人だ。SiliconFlow の招股書は美しいとは言えない。しかし、その背後には 20 年間同じ信念を繰り返し検証してきたエンジニアが立っている。良い技術は、商業的な成功にふさわしいはずだ。
最終的な IPO 市場の価格付けがどうあれ、SiliconFlow に幸運を祈る。また、袁進輝が今回物語を書き終えることを祈る。屡敗屡戦、必ず春天は訪れる。
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