Web3企業の二輪駆動：株式ファイナンスとTokenインセンティブ
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Web3企業の二輪駆動：株式ファイナンスとTokenインセンティブ
株式は権力の表現であり、トークンはユーザーへの報酬である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林
多くの人々が、Web3企業における株式とTokenの関係について私の見解を尋ねてきます。一見陳腐に聞こえるこの問いは、実際には企業の最も核心的な資産設計の論理に関わるものであり、すなわち「何によって資金調達を行うのか？ 何によってユーザーとつながるのか？ どのようにして資本の出口を実現するのか？」という問題です。これらはまさに、Web3企業と従来のインターネット企業との根本的な違いを決定づけています。
本稿では、弁護士の劉紅林が今後3つの観点から皆さまと意見交換をしたいと思います。それは、Web3企業の将来の資金調達の道筋、価値分配の方法、そして株式とTokenの融合トレンドです。
Tokenは主流の形態となるが、資金調達手段ではない
これが私がWeb3業界に対して下す最初の明確な判断です。将来的にもToken発行は主流の行動であり続けるでしょう。しかし、その位置付けは根本的に変化しています。つまり、もはや資金調達のためではなく、ユーザーを活性化し、プラットフォーム成長の価値を分配するためのものへと転換しているのです。
ここ数年間、Tokenのもっとも一般的な用途は何だったでしょうか？答えは「資金調達」です。特にプライマリーマーケットでの資金調達が冷え込み、規制上の道筋が不明確な状況下で、Tokenは多くの起業チームにとって「迂回型資金調達」のツールとなりました。ホワイトペーパーを作成し、エアドロを行い、取引所に上場させれば、プロジェクト側と初期投資家がまず利益を確定し、最後にユーザーが損を被るという「資金調達→発行→刈り取り」のロジックは、一時期、業界の暗黙のルールでした。
しかし今日、こうした手法はますます困難になっています。一方では米国、欧州、香港など主要法域での規制強化が進み、他方ではユーザーの成熟が進んでいます。「資金調達＝富の獲得」という夢物語は、もはや通用しなくなりつつあります。
同時に、新たな道筋が形成されつつあります。Tokenはプロジェクト立ち上げの「賭け筹码（チップ）」ではなく、プラットフォーム運営の「ツール」であるべきなのです。その機能は資産取引の証憑ではなく、むしろプラットフォーム内における「価値共有メカニズム」となります。これは資金調達のロジックではなく、マーケティングのロジックです。金銭と引き換えるためではなく、ユーザーを獲得するために発行されるものです。
とはいえ、これによりTokenが単なる「ポイント制度」に成り下がったわけではありません。むしろ、伝統的なポイント制度よりも複雑かつ効果的なインセンティブを持つ「複合的報酬ツール」としての役割を担っています。ユーザービヘイビア（取引、紹介、インタラクションなど）と連動でき、NFTと組み合わせた階層別権益設計が可能であり、コミュニティによる自己組織的ガバナンスを促進することもできます。このような「金融的要素を持ちながら証券ではない」という曖昧な状態こそが、Tokenメカニズムの魅力であり、「ポイント」という言葉で簡単に括れない理由でもあるのです。
言い換えれば、Tokenとは「システムにいくらかのポイントが増えた」ことではなく、「流通可能・価格付け可能・ユーザーごとの価値貢献とマッチング可能なネイティブなインセンティブ言語が新たに追加された」ことを意味します。これはユーザーにプラットフォームの成長に参加させる手段であり、従来の運用予算として消費されていたコストを「流通可能な資産」として再定義する手段でもあります。そのため、Web3プロジェクトがToken経済モデルを設計する際には、「インセンティブメカニズム」「流動性」「価値のアンカー」などを重視し、「単なる報酬ポイント」に留まらないのです。
株式は依然としてWeb3企業の資本出口の正道
二つ目の判断も非常に明確です。大半の真剣に規模拡大を目指し、長く成功を収めたい企業にとって、最終的な資本出口の道は依然として従来の株式経路を通じて行われます。つまり、資金調達が必要なときは株式で資金調達を行い、退出のタイミングにはIPO、買収、株式譲渡などの方法をとるということです。Tokenは、この株式の役割を代替することはできないし、また代替すべきでもありません。
これは極めて重要な点です。多くのプロジェクトチームは初期段階で次のような誤解に陥ります。「Tokenは取引所に上場できるし、ユーザーは売買できて価格も上がるのだから、株式の代わりにTokenを使い、あるいは「株式ゼロ、Tokenだけ発行」とすればよいのではないか？」しかし冷静に考えてみてください。Token価格と企業の収益には本当にアンカー関係があるでしょうか？企業がうまくいっても、Token価格は必ず上がるでしょうか？ユーザーがTokenを保有しても、企業の議決権や配当権を得られるでしょうか？
答えはほぼすべて「ノー」です。Tokenと株式は別々の論理体系、別々の世界であり、Tokenで株式を代替しようとする考えは、ゲーム内のコインで家や車が買えると期待する幻想と同じレベルのものです。あなたはプラットフォーム内で参加し、取引し、報酬を得ることはできますが、それであなたがプラットフォームを所有しているわけではありません。
企業の真の資産価値と最終的な資本収益は、常に、味気ないけれど現実に存在する貸借対照表（バランスシート）に記録されています。株式は企業の純資産および将来の利益に対する合法的な請求権を表しており、これはどの法域、どの金融制度においても、Tokenでは代替できません。
そのため、Web3プロジェクトチームは認識を明確にする必要があります。Tokenはあくまで運営ツールであり、金融的な出口手段ではないということです。実際に大規模な資金調達や買収、IPOを検討する段階になったとき、Tokenは法的・商業的に「資本出口経路」としての機能を持ちません。資金調達、買収、再編といった行為は、最終的には株式を通じて実現されるのです。潜在的な投資家が「貴社の株式の10％を取得したい」と言ったときに、あなたがTokenアドレスを提示して「それがそうです」と答えることはできないのです。
Tokenと株式の融合が次の業界重点となる
ただし、事態は単純な二元対立ではありません。実際、Tokenと株式の融合傾向はますます顕著になってきており、これが私の三つ目の判断する方向性です。
もっとも典型的な例は、「セキュリティトークン（証券型代幣）」という概念が再び注目されていることです。この概念は2018年のSTOバブル時にすでに議論されていましたが、当時は規制の不透明さや基盤インフラの未熟さから頓挫しました。しかし現在、オンチェーンのコンプライアンステクノロジーの進歩や、従来の金融機関がToken化資産分野に徐々に参入してきたことで、現実的な可能性が出てきています。
例えば、上場企業が自社の一部株式をToken化し、ブロックチェーン上の証憑として発行することが可能です。また、ファンド商品をToken形式で提供することで、より細かい単位での持分分割と流動化を実現できます。この場合、Tokenは「仮想経済内のポイント」ではなく、「現実の金融商品のデジタル表現」となり、実在の資産との対応関係と法的権利を備えます。
もちろん、このような設計には高いレベルのコンプライアンスが求められます。KYC、マネーロンダリング防止、適格投資家の識別、開示義務、保管・監査など、従来の金融における厳格なプロセスをTokenのライフサイクルに組み込む必要があります。これらのプロセスは、証券会社、規制対応取引所、監督下の保管機関など、従来の金融体制の中の仲介者に依存せざるを得ません。
そのため、興味深いトレンドが見えてきます。将来のToken世界は、「完全に非中央集権化された理想郷」ではなく、むしろ従来の金融の「デジタル的延長」となる可能性が高いのです。株式とTokenの融合は、すべての仲介者を排除するためではなく、新しい技術環境の中で資産の流動性とプログラマビリティを高めるためのものです。
まとめ：Web3企業の「二重帳簿構造」
したがって、もし未来のWeb3企業の資産構造を一言で要約する必要があるならば、私は次のように言うでしょう。
Web3企業は「二重帳簿」の存在である。一つの帳簿には株主の名前が記され、そこに株式が記録される。もう一つの帳簿にはユーザーのアドレスが記され、そこにはTokenが発行される。
前者は企業の支配権、資金調達能力、資本出口の道筋を決定し、企業ガバナンス構造の核心的資産である。後者はユーザーが長期的に残ってくれるかどうか、成長に参加してくれるかどうかを決定し、ビジネスモデルが成立するかどうかの成長エンジンである。
Tokenが株式を代替できると期待してはいけません。それは所有権の媒体ではないからです。しかし、Tokenの力を見逃してはなりません。それはユーザーと市場の期待を活性化する鍵となる手段です。Tokenは空虚なインセンティブコードでもなければ、金融資産の白紙小切手でもなく、マーケティングと金融の間に位置する独自の表現形態なのです。
最後に一つ強調しておきます。ここで言うTokenとは、ビットコインやステーブルコインといった「基盤通貨」としての暗号資産は含まれません。これらは別のパラダイムであり、別の金融システムの入り口であり、我々が議論している企業レベルの資産構造の話とは異なります。（このテーマに興味がある方は、劉紅林弁護士の別記事『階層化された通貨：ゴールド、ドル、ビットコインを再理解する』をご参照ください。）
しかしWeb3起業家にとって、「株式は権利の表現であり、Tokenはユーザーへの報酬である」と理解することは、企業の構造と資産設計を再考する上で最も重要な一歩かもしれません。
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