モルガン・スタンレー調査レポート解説：北米半導体供給は引き締まりつつあるが、大規模な在庫補充はまだ始まっていない

2026.07.02

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モルガン・スタンレー調査レポート解説：北米半導体供給は引き締まりつつあるが、大規模な在庫補充はまだ始まっていない

業界全体はまだ在庫補充の時期ではないが、アナログチップ、コンピューティングパワーネットワーク、メモリチップの 3 つのセグメントの需給関係は、すでに一足先に引き締まっている。

2026.07.02 - 09:03:08

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執筆：Rita

TechFlow ガイド

モルガン・スタンレーが 7 月 1 日に発表した半導体在庫追跡レポートは、北米半導体サプライチェーンの現状を明確に示している。2026 年第 1 四半期の在庫は前四半期比で 9 日分の増加にとどまり、通常の第 1 四半期では 19 日分増加するところだ。ディストリビューターは積極的に在庫削減を進め、チップメーカーは生産拡大を抑制し、顧客全体は安定しており、供給は確かに引き締まっている。

しかし、大規模な在庫補充はまだ到来していない。サプライチェーン全体の在庫は依然として歴史中央値より 33 日分高い。2023 年の在庫ピークから計算すると、業界は在庫を 100 日分以上から圧縮するためにほぼ 2 年を費やしたが、最後のこの 33 日分は圧縮できなくなっている。

レポートの核心的な判断は、分化局面を指し示している。業界全体としては在庫補充の時期にはまだ至っていないが、アナログチップ、計算ネットワーク、メモリチップという 3 つの環節における需給関係はすでに一歩先に引き締まっている。モルガンは明確な銘柄リストを提示している：ADI、NXP、NVDA、AVGO、CRDO、MU、SNDK、さらに設備部門の MKSI、KLAC、LRCX、ONTO だ。

在庫は正常より 10 日分少なく蓄えただけだが、方向性は正しい

第 1 四半期のサプライチェーン総在庫は前四半期比で 9 日分増加し、歴史同期平均は 19 日分増加だ。少なく増加した 10 日分は 3 つの環節が合力で絞り出したものだ。方向性は正しいが、サプライチェーン全体の在庫は依然として歴史中央値より 33 日分高く、業界全体で 1 ヶ月分以上の余剰在庫を抱えていることに相当する。

100 日分以上から 33 日分まで圧縮するのに、業界はほぼ 2 年を費やした。最後の 33 日分は価格決定権の分岐点であり、在庫が 1 ヶ月分多ければ、顧客には 1 ヶ月分値引きを交渉する余地が生まれる。前期の在庫削減は業界のコンセンサスに頼っており、関係者が同時に注文を削減し、減産し、出荷を制御した。最後のこの 33 日分は需要の協力がなければ消化できず、需要はまだ回復していない。

ディストリビューターは逆風の中で在庫削減を進めている

3 つの環節の中で、伝統的に在庫が蓄積する季節である第 1 四半期に DOI の前四半期比減少を達成したのは、ディストリビューターだけだ。

ディストリビューターの DOI は 61 日分に低下し、前四半期比で 2 日分減少し、歴史同期平均では 4 日分増加するところだ。WPG の在庫は 18% 増加し、コストは 21% 増加。Avnet の在庫は 3% 増加し、コストは 13% 増加。売上高の成長率が在庫の成長率を上回っており、商品は正常に流通している。3 社のディストリビューターの絶対在庫金額はすべて上昇しているが、DOI は低下しており、この組み合わせはビジネスが行われ、商品が流動しており、倉庫で空転しているわけではないことを示している。ディストリビューターはサプライチェーン全体で最も健全な環節だ。

チップメーカー内部はすでに 2 つの世界に分かれている

チップメーカーの DOI は 2 日分増加して 114 日分となり、歴史同期平均は 5 日分増加だ。表面的には季節性を下回っているように見えるが、内訳を見ると 2 つの力が引っ張り合っている。

スマートフォンは 21 日分増加し、ファウンドリは 8 日分増加している。これは AI 計算能力チェーン上のメーカーが積極的に在庫を準備しており、需要予測は依然として高位にあることを示している。アナログチップは 2 日分減少し、半導体設備は 6 日分減少し、この 2 つの分野はすでに一歩先に供給側の調整を完了している。

同じ業界内で、成長のために在庫を準備している者もいれば、価格決定権のために供給を縮小している者もいる。この 2 つの物語を合わせて初めて、チップメーカーの真の状態が見えてくる。

顧客の需要シグナルはまだ出現していない

顧客の DOI は 9 日分増加し、歴史同期平均は 8 日分増加で、表面的にはほぼ横ばいだ。しかし、通信機器メーカーは 17 日分急増し、ODM は 16 日分増加し、自動車サプライヤーは 1 日分減少した。

通信は歴史中央値より 23 日分高く、顧客環節の中で最も危険な細分分野だ。ODM は 21 日分高く、同样高位にある。自動車サプライヤーはむしろ歴史中央値付近に戻っている。

同じ産業チェーン上で、必死に仕入れている者もいれば、需要に応じて購入している者もいる。統一された需要シグナルがないことは、端末市場まだコンセンサスに達していないことを示している。

3 つのラインは在庫補充を待たなくても生存できる

モルガンの銘柄選択フレームワークは明確で、需給関係がすでに引き締まっている環節を見つけ、需要の全面的な回復を待つ必要はないとしている。

第 1 条はアナログチップだ。ADI と NXP は在庫が減少し、価格決定権が戻ってきている。アナログ/MCU 細分分野の DOI は前四半期比で 2 日分減少し、半導体企業の中で在庫が下行する数少ないセクターだ。アナログチップは製品ライフサイクルが長く、顧客が分散し、価格剛性が较强い。供給側が引き締まれば、利益弾力性は他のデジタルチップよりも大きくなる。

第 2 条は計算ネットワークだ。NVDA、AVGO、CRDO は、AI 需要が在庫を消化している。計算/Mobile 細分分野の DOI は依然として歴史中央値より 12 日分高いが、AI 計算能力の構造的成長がこの部分の在庫を食い潰している。モルガンはこのラインの需要は周期的なものではなく、業界全体の需要が弱まっても、AI 関連チップの出荷量が比例して下滑することはないと考えている。

第 3 条はメモリチップだ。MU と SNDK は、前年同月比で在庫が膨張していない唯一の細分分野であり、前四半期比在庫は横ばい、絶対金額は前年同月比でわずか 1% 減少した。メモリは半導体の中で変動が最も大きなカテゴリであり、他の環節がまだ在庫を消化しているときに、メモリの在庫はすでに上昇しなくなっている。これは周期の底のシグナルだ。

設備部門も指名された。MKSI、KLAC、LRCX、ONTO は、DOI が前四半期比で 6 日分減少し、在庫減少幅は同行を上回っている。設備は生産能力拡大の先行指標であり、モルガンがこの環節を单独で取り出したことは、供給側の改善がすでに上流へ伝播していることを示している。

モルガンの推奨リストには中小企業は一社もない

このリストにはすべてのデータよりも重要な詳細がある：中小型半導体企業が一社もないことだ。

モルガンは口では在庫補充はまだ到来していないと言うが、手元で推しているのは在庫補充受益株だ。唯一の解釈は、これらの会社は在庫補充を待つ必要がないということだ。アナログチップとメモリはすでに供給側の調整を完了しており、AI 計算能力には構造的な需要が下支えしている。中小企業の在庫消化速度、資金調達能力、顧客交渉地位は、このラウンドの周期における巻き返し戦を支えきれない。

以前は在庫が底を打った後、中小企業の弾力性が最も大きかった。しかし現在では、資金コスト、顧客集中度、技術参入障壁がすべて異なっている。モルガンの沈黙自体が一つの判断だ。

TechFlow の視点

このレポートで最も痛烈な問題は推奨リストに隠されている。モルガンが賭けているのは、供給側が自ら調整を完了でき、需要の助けを必要としないということだ。このロジックはアナログチップとメモリではすでに証明されているが、AI 計算能力チェーンに置くと、在庫データはそれを支持していない。

計算/Mobile の DOI は歴史中央値より 12 日分高く、通信は 23 日分高い。AI が在庫を消化するというナラティブは、現時点ではロジックの推演であり、在庫データによって検証されていない。もし下半期に AI capex が限界的に減速すれば、このチェーンの在庫リスクは再評価されることになる。モルガンは NVDA と AVGO を非常に断固として推しているが、この推奨を支えるデータ基盤は、他の 2 つのラインよりもはるかに薄い。

レポートが回避しているもう一つの問題は、中小企業がこのラウンドの周期における位置だ。モルガンが推さないことは楽観視していないことであり、楽観視していないことはこのラウンドの周期の構造がすでに変わったと考えていることだ。この判断が正しいなら、半導体投資は今後「大型時価総額セクター」時代に入り、中小型株の周期弾力性ロジックは書き換えられる必要がある。