DRAM ETF発行会社：サムスン、SKハイニックス、マイクロンの時価総額がすべて1兆ドルを突破——ストレージチップのAI時代は、まさに幕を開けたばかりである
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DRAM ETF発行会社：サムスン、SKハイニックス、マイクロンの時価総額がすべて1兆ドルを突破——ストレージチップのAI時代は、まさに幕を開けたばかりである
売り手は依然として高値を予想しており、その立場には注意しつつも、その長所を取り入れるべきである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：デイブ・マッツァ、トーマス・ディファジオ
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説：世界の3大メモリ半導体メーカー——サムスン電子（005930 KS）、SKハイニックス（000660 KS）、マイクロン（MU）——の時価総額がすべて1兆ドルを突破し、極めて希少な「1兆ドルクラブ」に加わった。しかし、この記念すべきマイルストーンは同時に、厳しい検討を招いている。
モーニングスター（Morningstar）は最近、ストレージ関連ETFの投資家に対し、基本的指標（ファンダメンタルズ）を無視しないよう警告するブログ記事を発表し、いくつかの鋭い疑問を提起した。
- 過去の教訓は警戒を要する：ストレージ業界は、繁栄と不況の周期を繰り返してきた。投資家はこの歴史を無視している可能性がある。
- ストレージ企業には「モート」（競争上の優位性）がない：ストレージは本質的にコモディティ事業であり、新規参入による増産が常に市場に押し寄せ、価格支配力を侵食するため、企業は利益率を守るための真の壁を築けていない。
- 株価上昇はファンダメンタルズではなく、モメンタム（勢い）主導である可能性がある：ストレージ関連銘柄への熱狂は、AIへの期待を反映したものであり、収益性、利益率、需給動向に対する冷静な分析に基づくものではない。
- 評価額はすでに急騰している：ストレージ関連銘柄の価格は大幅に上昇しており、ファンダメンタルズを先取りしてしまっている可能性がある。
図解：ストレージ半導体業界の概要
ラウンドヒル・インベストメンツ（Roundhill Investments）の立場は、「今回は過去とは異なる」というものだ。ストレージ業界の将来を理解するには、まずその過去を振り返る必要がある。
過去の教訓は確かに警戒を要するが、今も通用するのか？
ストレージ半導体の繁栄－不況サイクルは事実である。最も典型的な一例は1990年代半ばに起きたものだ。1995年8月、マイクロソフトがWindows 95を発表し、パーソナルコンピューター（PC）が企業専用から一般消費者向け製品へと変化した。これにより、1台あたりのDRAM容量は1～2メガビットから4～8メガビットへと4倍に増加した。メーカーは予期せぬ需要の高まりに驚き、工場建設や生産能力拡張に一斉に乗り出し、最終的には供給過剰と価格暴落を招いた。
同様の出来事は2010年代半ばにも再演された。アップルがiPhone 7を発表し、標準搭載ストレージを16GBから32GBへと倍増させた。一見すると些細な変更に思えたが、大規模展開によって需要は爆発的に増加し、メーカーは再び大規模投資を実施。結果として再び供給過剰と価格下落が起こった。
こうしたサイクルには共通のパターンがある：技術革新 → 需要急増 → 生産能力拡張 → 供給過剰 → 価格暴落。
問題は、このパターンが今日でも適用可能かという点だ。
ストレージ半導体業界は構造的な変化を遂げている。ストレージ需要はもはや消費財電子機器の更新サイクルに紐づいておらず、AIインフラストラクチャーの計算能力拡張に紐づいている。この市場の規模は、スマートフォン1回分のアップグレードブームを遥かに凌ぐものであり、成長余地もはるかに大きい。
DRAMおよびNANDの価格は2024年1月以降、5倍以上に上昇しており、超大手クラウド事業者（ハイパースケーラー）は帯域幅確保のため、長期供給契約の締結を要求し始めている。過去には、ストレージ業界における長期供給契約は、市場状況に応じて柔軟に変更される緩やかな枠組みであった。しかし、このモデルはすでに変化している。SKハイニックスは2026年1月の決算説明会で、現在の契約は顧客とサプライヤー間の「強い相互互恵的コミットメント」を反映したものだと述べており、その理由は最先端ストレージ製造に必要な資本負担の大きさにあると説明した。マイクロンも同様の長期契約条件を報告している。
図解：DRAMおよびNANDの価格推移
ストレージ半導体の「モート」：製造の複雑性
すべてのストレージ半導体が同じというわけではない。現在のAIシステムを駆動するストレージは、高帯域幅メモリ（HBM：High Bandwidth Memory）と呼ばれるものであり、スマートフォンやPCに使われるストレージとはまったく異なるものだ。HBMはAIワークロード専用に設計されており、製造条件は極めて厳しい。
ゴールドマン・サックスのデータによると、SKハイニックス、サムスン、マイクロンの3社が世界のHBM供給のほぼ全量を支配している。この業界は数十年にわたる統合を経て、蓄積された製造ノウハウは短期間では到底模倣できないものとなっている。製造の複雑性自体が「モート」であり、まさにこの3社が今日まで存続できた理由でもある。
図解：世界のHBM市場シェア分布
これは旧来のサイクルの論理とは全く異なる。かつては「需要増→新規生産能力参入→価格暴落」だったが、現在のボトルネックは資金や意思ではなく、技術的能力にある。SKハイニックスは現在、世界のHBM供給の約58％を握っており、2026年6月2日に今後5年間でウェハー生産能力を2倍にする計画を発表するとともに、供給不足が2030年まで続くとの警告を発している。新工場の建設には少なくとも3年、全新設立地での建設であれば5年以上かかる。
さらに、極紫外線リソグラフィ（EUV）装置を世界で唯一製造するASML社——最先端ストレージチップ製造に不可欠な装置のメーカー——は、2026年初頭時点で388億ユーロもの受注残高を抱えており、これは同社の年間売上予測額を上回るものである。1台のEUV装置の納期は12カ月以上に及ぶ。このボトルネックは短期間では解決できない。
ファンダメンタルズ：ストレージメーカーが、世界で最も儲かる企業の仲間入りを目前に
サムスン、SKハイニックス、マイクロンの収益性、売上高、利益率に関する予想は、AI採用という現実的な潮流を映し出している。ブルームバーグのコンセンサス予測によると、2027年までにこの3社は世界で最も収益性の高いトップ10企業にランクインする見込みである。
図解：2027年の世界で最も収益性の高い企業ランキング予測（ブルームバーグ・コンセンサス予測）
この3社の2027年の純利益合計は7040億ドルと予測され、売上高合計は1兆ドルを超える。
図解：3大ストレージメーカーの売上高予測
図解：3大ストレージメーカーの利益予測
利益率に関しては、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの営業毛利は過去最高水準に達しており、2018年の過去最高記録を上回っている。
図解：3大ストレージメーカーの営業毛利の推移
こうした数字は、ストレージ業界の歴史上、かつて一度も見られなかったものだ。成長率が鈍化したとしても、生成AIが経済全体に浸透し続ける中で、ストレージ業界は前例のない高水準の基盤に安定する可能性がある。
新たな収益時代におけるバリュエーションの再評価
歴史的な株価上昇とファンダメンタルズの大幅な上方修正は、この業界が収益成長と利益率拡大を原動力とする大きなバリュエーション再評価を経験していることを示している。
SKハイニックスとサムスン電子は、その典型例である。過去約10年間、両社の株式のNTM（次期12カ月）価格純資産倍率（P/B）は、ストレージ業界の繁栄－不況サイクルという収益特性に制約され、一定のレンジ内で推移していた。しかし、この上限はもはや当てはまらない可能性がある。両社の予想ROE（自己資本利益率）は、ストレージ業界の歴史上かつてない水準まで急上昇しており、投資家が長年にわたりこれらの銘柄を評価する際に用いてきたバリュエーションフレームワークの再検討が必要となっている。
図解：SKハイニックスのNTM価格純資産倍率（P/B）とROEの推移
図解：サムスン電子のNTM価格純資産倍率（P/B）とROEの推移
近年の株価上昇は目覚ましいが、DRAM ETFのポートフォリオ内銘柄の中央値NTM市盈率（P/E）はわずか8.37倍であり、より広範なテクノロジー株と比較しても魅力的な評価水準にある。一方、ポートフォリオ内の当期の1株当たり利益（EPS）の中央値伸び率は632％に達している。ストレージ関連銘柄が割高であると断じるのは、古いデータを新しい業界に無理やり当てはめることになる。ラウンドヒルの見解では、従来のバリュエーション慣習と現在のファンダメンタルズの間に生じたギャップこそが、チャンスなのである。
図解：DRAM ETFポートフォリオのバリュエーションと収益性の概要
結論：なぜラウンドヒルは懸念していないのか
株価の急騰に対して懐疑的になることは合理的であり、ファンダメンタルズは長期的に見て常に重要である。しかし、今回のケースでは、ファンダメンタルズこそがストレージ関連銘柄の上昇の原因なのである。
旧来のサイクルの特徴は、需要が爆発的に増加しても上限がなく、メーカーが過剰な設備投資を行い、価格暴落が避けられないというものだった。今日の状況は構造的に異なり、製造上のハードルが新規参入を制限しており、業界のリーダー企業自身が「供給不足は2030年まで続く」と明言している。また、AIインフラストラクチャー整備の規模を反映した収益サイクルは、まさに始まったばかりである。
ラウンドヒルは、市場が現在価格付けしているのは「バブル」ではなく、数十年にわたり繁栄と不況を繰り返してきた業界が、新たな時代へと突入しようとしていることだと考えている。
⚠️ 編集者注：本稿の著者であるデイブ・マッツァおよびトーマス・ディファジオは、ラウンドヒル・インベストメンツ（Roundhill Investments）所属であり、同社はDRAM ETF（Roundhill Memory ETF）を発行・運用している。本稿の立場は自然と買い向き（バイアスあり）となるため、読者はモーニングスターなどの第三者の見解も併せて参考にすることを推奨する。原文末尾に記載されていたETFリスク開示および法的免責事項は省略されている。詳細については原文リンクをご参照ください。
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