CLARITY 法案は、ひっそりと 90% のトークンを殺している

2026.06.30

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

CLARITY 法案は、ひっそりと 90% のトークンを殺している

もしあなたのトークンが合法的にプロトコル収益を共有できないのであれば、あなたが手にしているものは一体何なのか？

2026.06.30 - 06:18:08

法案

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

もしあなたのトークンが合法的にプロトコル収益を共有できないのであれば、あなたが手にしているものは一体何なのか？

著者：Ching Tseng

翻訳：TechFlow

TechFlow 編集部より：前のサイクルで発行されたほとんどのトークンには、誰も明確にしたがらない価格設定の問題がある：もしあなたのトークンが合法的にプロトコルの収益を共有できないなら、あなたが手にしているものは一体何か？著者 Ching Tseng がこの問題を分解して解説する：

トークン評価の 3 本の柱が同時に揺らいでいる、Buyback & Burn はプロトコルにとって当面の回避策だ、二層コンプライアンス構造が今後の方向性かもしれない、しかし、その間の道筋において、ほとんどのトークンはまだ明確に定義されていないものの上に価格設定されている。

前のサイクルで発行されたほとんどのトークンには、誰も議論したがらない価格設定の問題がある。もしあなたのトークンが合法的にプロトコルの収益を共有できないなら、あなたが手にしているものは一体何か？CLARITY Act は DeFi を殺したわけではない。ただ、誰もが薄々知っていたことを認めさせるだけだ。

ほぼすべてのトークンは、ローンチ時に口に出せない約束を埋め込んでいる。

この約束はどの法文書にも書かれたことはない。それはホワイトペーパーの脚注や、Discord のチャットスレッド、そして集団的な暗黙の仮定の中に生きている――ガバナンス権はいずれ何らかの形の経済的リターンになるという。この論理は単純だ：プロトコルが成長すれば、あなたも利益を得る。

CLARITY Act はこの約束の履行を極めて困難にしている。

この法律がしたことは一つだけだが、それは極めて重要だ

法案はあらゆるデジタル資産を 2 つのバケットに分類する。

デジタルコモディティ（Digital Commodity）:CFTC（商品先物取引委員会）の管轄。分散化度が十分に高く、単一のエンティティが投票権またはトークン供給の 20% 超を制御していない。ビットコイン、イーサリアムはこの类别に属する。

投資契約資産（Investment Contract Asset）：SEC（証券取引委員会）の管轄。識別可能な発行主体が存在し、保有者は他者の努力から利益を得ることを期待する。

厄介な事実なのは、前のサイクルで発行されたほとんどのトークン――UNI、AAVE、MORPHO、PENDLE、OP、ARB、そして名前を知っている L1 や DeFi トークンの半分――は、どのバケットにも完全に収まらないことだ。実体のプロトコル、実体の収益、しかしトークン自体の法的性質は一度も定義されたことがない。

CLARITY Act は言う：どちらかを選べ、曖昧さはもはや選択肢ではない。

大多数の人が見落としている部分

トークンが二次市場で取引されると、CLARITY Act の枠組み下では通常 CFTC の管轄に傾き、デジタルコモディティに分類される。引き返す道はほぼない。すでに@binance や@coinbase で取引されているすべてのトークンは、法案が施行されれば、「デジタルコモディティ」という身分にロックされる可能性が高い。CFTC が規制するのは石油、金、小麦だ――これらの資産は、持っているだけで四半配当を受け取れると誰も期待していない。

同じロジックがここにも適用されるが、重要な微妙な違いがある。デジタルコモディティは CFTC の管轄であり、証券ではなく伝統的な商品として扱われるが、だからといってプロトコルがリスクなく収益をトークン保有者に直接分配できるわけではない。2026 年 3 月の SEC と CFTC による共同解釈ガイダンスによれば、保有者が利益について合理的な期待を持ち、その期待がプロトコルの継続的な開発、管理、または他者の努力に由来する場合、この arrangements は依然として投資契約とみなされ、SEC の審査範囲に引き戻される可能性がある。すでに取引されているトークンでも、一次発行時または公開コミュニケーションで行われた約束は、明確に否定されない限り継続し、遡及的なリスクエクスポージャーを形成する可能性がある。

そのため、多くのプロトコルは Buyback & Burn（買い戻し・焼却）に転換し、これをより安全で現実的なメカニズムと考えている：収益を公開市場での買い戻しとトークン焼却に向け、収益を直接分配するのではなく、供給を減らし資本増価を促すことで価格を支える。もう一つ注目されているパスは、基盤プロトコルの上にパーミッションド層（permissioned layer）を構築することだ。元のパーミッションレス層は Buyback & Burn を続け、新しいコンプライアンスアクセス層は本人確認済みのユーザーのみに開放され、確認された保有者にプロトコル収益を共有する法的権利を付与する。この考え方は理論的には通るが、独自の複雑な問題をもたらす：同じトークンが、異なる層で異なる法的権利を持つことになり、契約の一貫性と保有者の公平な扱いという問題を引き起こす。

では、トークン価格を支えているものは何か？

歴史的に、トークン評価は 3 つのものに依存していた。

投機プレミアム：市場はプロトコルが成長すると信じているため、人々は将来の値上がりスペースのために現在支払う。ほとんどのトークンにとって、これが支配的な要因だ。

ガバナンスプレミアム：トークンを保有することで投票権が得られる。理論的には、重要なインフラを掌握することには価値がある。

効用需要：一部のトークンはプロトコル使用に必須であり、または手数料割引と交換できる。

規制が明確になる前は、これら 3 つを混ぜ合わせ、曖昧だが機能するバリュエーションストーリーを語ることができた。CLARITY Act の後、すべての柱が弱まっている。合法的に収益を共有するという期待が取り除かれれば、投機プレミアムは基盤を失う。ガバナンスプレミアムは弱気市場では常に崩壊する――価値を還元できないプロトコルの投票権を気にする者はいない。効用需要は実在するが、それは一部のトークン設計にのみ有効だ。

ほとんどのトークンにとって、価格設定ロジックは静かに崩壊しつつある。

プロトコルは今何をしているか

最も一般的な対応は Buyback & Burn だ。

プロトコル収益は DAO トレジャリーに流れ込む。トレジャリーはこの資金で公開市場でトークンを買い戻し、その後焼却する。保有者は直接何も受け取らない――しかし供給が減少し、理論的には価格を支えるはずだ。

@Uniswap が 2025 年末に先陣を切り、swap 手数料の 17% を UNI の買い戻しに向けた。@aave が 2026 年に続き、プロトコル収益の 100% を AAVE の買い戻しに向けた。

法的なロジックはこうだ：資本増価は収益分配ではない。SEC が買い戻しを攻撃するのは、配当を攻撃するよりもはるかに困難だ。

しかし、ここで冷水を浴びせる必要がある。GMX と Metaplex はどちらも相当な規模の買い戻しプログラムを実行し、総供給量の 6.5% から 12.9% を焼却した。トークン価格はそれでも 70% 以上下落した。Buyback & Burn は当面最も安全な選択肢だが、特効薬ではない。

より興味深い道があり、すでに歩み始めた者もいる

もし買い戻しでは不十分なら、次は何か？

より真剣に検討されているアイデアは、基盤プロトコルの上にパーミッションド層を構築することだ。

オリジナル層はパーミッションレスを維持し、すべての人に開放され、KYC は不要だ。この層のトークンは Buyback & Burn を続ける。

新しい層はコンプライアンスアクセス層だ。本人確認済みの保有者が入ることができる。ここでは、トークン保有にプロトコル収益を共有する法的権利が付随する。直接分配、完全コンプライアンス。

この方向性は通る。しかし、誰もすっきりと解決していない問題が一つある：あなたが持っているのは同じトークンだが、それは異なる層で異なる法的意味を持つ。KYC を行った保有者は収益分配を受け取れるが、行っていない保有者は受け取れない。同じ契約、同じトークン。この不整合は、法的には収益を直接分配するよりも厄介だ。

今後どこに向かうか

3 つのシナリオがすべて通るように見えるが、どれが勝つのか本当にわからない。

シナリオ 1：SEC が Buyback & Burn を明確に裏付ける。彼らは no-action letter を発行し、買い戻しメカニズムが投資契約を構成しないことを確認する。業界は上に構築できる明確なフロアを手に入れる。多くの人々がこの信号を待っており、それは全体の試算を大きく変えるだろう。

シナリオ 2：二層モデルが標準になる。規制枠組みが成熟するにつれ、パーミッションド層は明確なセーフハーバー待遇を取得する。KYC 保有者はコンプライアンスな収益権利を、非 KYC 保有者は流動性とガバナンス権利を持ち、2 つの並行市場が併存する。これにはプロトコルが相当なコンプライアンスコストを飲み込み、かつ迅速に行動することが求められる。

シナリオ 3：ほとんどのトークン価格とプロトコルパフォーマンスが永久的にデカップリングする。プロトコルはうまくいっているが、トークンはダメだ。価格は市場センチメントの関数となり、基盤プロトコルが実際にいくら稼いでいるかとは構造的な関連を持たない。個人投資家保有者にとっては悪いことだが、プロトコル自体にとっては必ずしも致命的ではない。