Ethenaによるインタビュー：USDeは単なる高APY商品ではなく、暗号資産世界におけるシステムレベルの米ドルインフラストラクチャーである

執筆：Four Pillars

翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News

要点（サマリー）

Ethena は、USDe を単に APY（年利回り）で評価すべきではないと考えています。USDe が真に機能するようになれば、より重要な指標は担保資産の使用率、流通速度、実用性、および DeFi や CeFi における統合の深さとなります。

担保資産の多様化は、USDe を高リスク・高リターンの商品へと変えることを目的としていません。Ethena の明確な目標は、収益源を拡大しつつも、USDe を予測可能な合成ドルとしてのコア機能を維持することです。

チームは、キャパシティ（運用規模）の問題を、単なる AUM（総運用資産）目標ではなく、市場構造の問題と捉えています。Ethena のヘッジ取引量が資金レート（funding rate）に影響を及ぼし始め、執行コストを増加させたり、特定の取引所や資産にリスクが集中したりした時点で、USDe はキャパシティ上限に達したと見なされます。

今後の流通は、取引所、ウォレット、プロトコル、パートナー企業の製品を通じてますます広がっていくでしょう。Ethena は他のプラットフォームの基盤となる収益エンジンとなる可能性がありますが、同時に、直接的なユーザー関係を維持できる製品の開発も進めています。

次の段階の担保資産上限は、市場の信頼に依存します。USDe をコアドル担保資産として確立するには、機関投資家がその償還保証性、ペッグの安定性、流動性、そしてシンプルかつ効果的に保険適用可能なリスク構造を確信する必要があります。

暗号資産分野における「奇妙な発明」

暗号資産分野で最も重要な製品は、しばしば「奇妙なネイティブ発明」から生まれます。ビットコインは当初、インターネット上の通貨として誕生し、後にマクロ資産へと進化しました。ステーブルコインは当初、取引所における決済手段として導入され、後に暗号資産世界のドル・トラックへと成長しました。パーペチュアル・コントラクト（永続先物）は当初、先物契約の暫定的代替手段として登場し、後にグローバルな暗号資産レバレッジ取引の主流となりました。こうしたパターンから見えてくるのは、暗号資産分野が従来の金融（TradFi）が十分にサービスできていない市場構造を常に見つけ出し、インターネットネイティブな資本に最適化されたプリミティブ（基本要素）を自ら創出しているという点です。

Ethena は、このパターンを最も明確に検証するプロジェクトの一つです。USDe は当初、暗号資産のベース（価格差）取引によって支えられる合成ドルであり、sUSDe はユーザーにリターン付きドル資産を提供するものでした。当時の市場は、主に資金レート、APY、および暗号資産ネイティブな担保需要といった観点からこの製品を理解していました。

現在では、その担保範囲は流動性の高いステーブルコイン、DeFi レンディング、機関向けレンディング、RWA（現実世界の資産）、プライム・レンディング、さらには商品・株式のベース戦略へと拡大しています。これにより、Ethena は異なる市場、カウンターパーティー、担保タイプ、および市場環境において柔軟に構成可能な、プログラマブルなドル貸借対照表に次第に近づいています。

最近の Anchorage と Coinbase の提携は、これをさらに裏付けています。Anchorage は、規制対応の託管および担保管理サービスを Ethena の機関向けレンディングスタックに提供し、Coinbase は流通チャネルを提供することで、Ethena 主導の貯蓄型製品を DeFi ネイティブユーザーを超えた広範な顧客層へと届ける可能性を示しています。一方が資産サイドを強化し、他方が流通サイドを拡大するという構図です。

Janus Henderson との提携は、両方の側面を同時にカバーしています。管理資産額4800億ドルを誇るこの資産運用会社は、Centrifuge を通じて自社の AAA ランク CLO 戦略（JAAA）を USDe の担保に組み込み、米国債以外の最初の RWA 担保を実現しました。さらに、Janus Henderson は ENA への戦略的出資を行い、自社の金庫に USDe を採用するとともに、上場投資信託（ETF）などによる USDe の流通展開を検討しています。

将来、Ethena は既存のどのカテゴリーにも明確に収まらない可能性があります。それは、一部はマネーマーケットファンドのように振る舞い、一部はオフショアドル銀行のように機能し、また一部は他のプラットフォームの貯蓄製品に貸借対照表を提供する金融会社のような存在となり得ます。あるいは、暗号資産世界がこれまで一度も経験したことのない全く新しい何かになるかもしれません。

私たちはチームに直接尋ねました。

インタビュー内容

Q1. かつて sUSDe を「リターン付きドル資産」または「類似固定利回り資産」と表現されていました。Ethena にとっての最終的な目標は、マネーマーケットファンド、オフショアドル銀行、金融会社の貸借対照表、DeFi／CeFi の中立的準備層のいずれかに近づくことでしょうか？それとも、まだ存在しない何かに近づくのでしょうか？Ethena がその役割を果たし始めた最初の具体的な兆候は何ですか？

sUSDe を「生産性のあるドル」または「類似固定利回り資産」と見なす方向性は正しいものの、Ethena を伝統的金融（TradFi）における特定の機関に直接対応づけるのは困難です。

初期段階では、それは一種の貯蓄金庫——つまり、ステーキング報酬付きのドル資産——に近いかもしれません。しかし、システムの規模が拡大するにつれ、その役割は単なる貯蓄製品にとどまらず、暗号資産市場における流動性、担保、ヘッジ、取引インフラストラクチャを結びつける「システムレベルの資産」としての機能を果たし始めます。

したがって、Ethena は単一の特定モデルへと収束するのではなく、複数の機能が融合した形へと進化していくでしょう。ある面では貯蓄口座のように振る舞い、別の面では暗号資産ネイティブ市場におけるオフショアドルシステムのように機能します。

より重要な問いは、「Ethena がどのカテゴリに属するか」ではなく、「USDe がより広範な金融システム全体においてどのような役割を果たすか」です。もし USDe が DeFi や CeFi において広く担保資産として利用されるようになれば、時間の経過とともに、APY よりも流通速度、実用性、統合の深さといった指標が重要になっていきます。

その時点で、このシステムはもはや独立した製品ではなく、デジタルドルのための金融調整レイヤー（調整層）として機能するようになります。

Q2. USDe の担保は、暗号資産ベースの価格差から、流動性の高いステーブルコイン、DeFi レンディング、機関向けレンディング、RWA、プライム・レンディング、さらには商品・株式のベース戦略へと拡大しています。Ethena が越えてはならない一線とは何でしょうか？仮に特定のエクスポージャー（リスク曝露）が sUSDe の APY や市場シェアを向上させても、それが USDe の本質を変えるものであれば、それを拒否するのでしょうか？

USDe の担保範囲を拡大することは、システムを支える市場および収益源を広げる意味を持ちますが、すべてのエクスポージャーを許容することを意味するわけではありません。核心的な目標は単純なリターン最大化ではなく、USDe を合成ドル資産としての一貫したリスク特性を維持することです。

その境界線は、特定の資産クラスによって定義されるのではなく、あるエクスポージャーが USDe の根本的な振る舞いを変化させ始める瞬間に設定されます。もし特定の資産が極めて非対称なボラティリティ、ヘッジが困難なリスク、あるいはシステムの安定性と直接的に衝突する流動性・清算リスクを導入するなら、それは我々が維持したいフレームワークを超えていると言えます。

仮に特定の戦略が一時的に sUSDe の APY を高めたり、成長を加速させたりしても、それが USDe を予測可能な合成ドルとしての振る舞いから逸脱させ、むしろ方向性を持った、あるいは構造的に脆弱な製品へと変質させるのであれば、それは価値ある選択とはいえません。

鍵となる問いは「リターンが魅力的かどうか」ではなく、「その特定のエクスポージャーを取り除いた後でも、システムが同じように機能し続けるかどうか」であり、構造は弾力性を保たねばなりません。

したがって、いかなる担保の拡張も、同一のリスクフレームワーク内での多様化であるべきであり、その枠組みからの逸脱であってはなりません。もし何らかの機会が USDe のコアアイデンティティと信頼性を希薄化し始めたら、単なるリターンだけではそれを採用する正当な理由にはなり得ません。

Q3. Ethena が世界最大級のシステミック・ベース配置者（システミック・ベース・アロケーター）の一つとなった場合、規模がどの程度に達すると、そのポジションは受動的なリターン獲得者から市場への影響力を有する参加者へと変化しますか？現物流動性、パーペチュアル未決済建玉、資金レートの反射性、取引所集中度、清算深度などの要因が、キャパシティ制約としてどのように作用するとお考えですか？また、追加の1ドル分の USDe 供給が、ネットワークのリスク調整後リターンを向上させるのではなく低下させ始めたという信号とは、どのようなものですか？

Ethena が大規模なベース配置者へと成長する際、受動的なリターン戦略から市場への影響力を持つ参加者へと移行する転換点は、特定の AUM 閾値によって定義されるものではなく、システム自体が市場構造に影響を及ぼし始める時点です。

小規模な段階では、取引量は全体の市場流動性に対してごくわずかであり、システムは主に資金レートやベースを「収穫」するという受動的な役割を果たします。しかし、ヘッジポジションが特定の資産におけるパーペチュアル未決済建玉総額の重要な部分を占めるようになると、資金レートそのものが Ethena のポジションの流れに反応するようになります。この時点で、システムは単に市場からベースを抽出するだけでなく、流動性や市場ダイナミクスに直接影響を与える存在へと変わります。

キャパシティは、パーペチュアル未決済建玉総額、資金レートの反射性、取引所集中度など、複数の要因によって共同で制約されるシステムとして考えるべきです。これらは単なるリターンに影響を与える変数ではなく、市場が構造的な歪みを生じさせることなくどれだけの規模を吸収できるかを決定する変数です。

追加の USDe 供給がもはや限界効果を持たなくなる兆候は比較的明確です。例えば、新規発行が継続的に限界資金レートの低下、構造的に高いヘッジ執行コストおよびスリップ、あるいは資金レートの不安定性の増大を引き起こす場合、規模が効率性を損なう段階に達したことを示しています。特定の取引所や資産への依存度が高まるのも、重要な兆候です。

最終的に、制約は AUM 自体によって定義されるのではなく、追加の1ドル分の USDe が、その依存先の市場の資金レートおよび流動性構造を著しく変化させ始めた瞬間に定義されます。

Q4. USDe は、取引所、ウォレット、プロトコル、パートナー企業のインターフェースを通じて、ますますアクセスされるようになっています。流通が拡大するにつれ、Ethena は顧客関係および利益を保持し続けるのでしょうか？それとも、他のプラットフォームの収益製品の貸借対照表インフラストラクチャへと姿を変えるのでしょうか？

答えは、どちらか一方に完全に偏るものではありません。

初期段階では、Ethena がより多くのユーザー関係および流通経済を支配しています。しかし、採用規模が拡大するにつれ、Ethena は次第に基盤となる収益エンジンとしての役割を担うようになり、取引所、ウォレット、アプリケーションがその収益を自社の製品およびユーザー体験に再パッケージングするようになります。

Ethena は、USDe の流通を拡大しつつも、自社が直接的な顧客関係を維持できる製品の開発も進めています。詳細については、間もなく公表される予定です。

Q5. USDe はすでに、DeFi および一部の CeFi における統合を実証済みです。より難しい課題は、次の段階の担保上限の突破です。USDe を暗号資産ネイティブな担保資産から、取引所、フィンテック企業、プライム・ブローカー、あるいは機関投資家がコアドル担保資産と見なす資産へと進化させるには、どのような変化が必要ですか？最大の障壁は何でしょうか？リスク？規制？流動性？償還に関する想定？それとも USDC／USDT の「お金が良い（＝信頼性が高い）」という地位でしょうか？

USDe はすでに、DeFi および一部の CeFi において暗号資産ネイティブなドル資産に対する強い需要が存在することを実証済みです。今後の大きな課題は、単に暗号資産における担保資産としての位置付けから、市場がコアドル担保資産と見なす資産へと進化できるかどうかです。

この変化は単なる規模の問題ではなく、信頼と市場行動の問題です。機関投資家は、ストレス市場下においても、この資産が確実に償還保証性とペッグの安定性を維持できることを確信する必要があります。Ethena は業界の数々のブラック・スワン事象を乗り越えており、経験を重ねるほど、USDe に対する信頼はさらに強固になります。

もう一つの重要な要素はリスク構造の簡潔さです。機関投資家の担保フレームワークは、透明性が高く、容易に理解可能なリスク特性を好む傾向があります。構造がモデリングや説明が困難になればなるほど、基礎的な担保資産として認められにくくなります。

この変化はおそらく段階的に進行するでしょう。まず DeFi で採用され、次により広範な CeFi へと広がり、その後、規制対応のフィンテックへの統合を経て、最終的にはより多くの機関の担保フレームワークへと入り込むことになるでしょう。

Q6. Guy 氏は、早期に収益化率を最大化するよりも、まずは USDe を支配的なドル資産にすることの方が重要だと述べています。しかし、もし Ethena の最適な形態が、低い収益化率と大規模な流通を伴う貸借対照表製品であるならば、ENA の保有者は価値捕獲をどう評価すべきでしょうか？「成長促進のため低収益化率を維持する」という戦略が、いつまで正解であり続けますか？

初期段階では、収益分配よりも流通を優先することが重要です。なぜなら、短期的な収益最大化ではなく、USDe を標準化されたドルインフラストラクチャ資産として確立することこそが目標だからです。この段階では、規模そのものが、システムの長期的な経済構造を牽引する主要な原動力となります。

まとめの考察

USDC や USDT が暗号資産におけるドルの終着点であるはずはありません。これらは必要不可欠な存在です——流動性が高く、広く信頼され、広範に普及しています。しかし、構造的には受動的です。これらは単にブロックチェーン上で価値を移転するだけであり、暗号資産独自の市場構造を生産的な貸借対照表へと変換してはいません。

USDe はまったく異なる前提から出発しています。暗号資産世界には独自のドル収益源が存在します：資金市場、担保需要、ヘッジ取引量、ベース、レバレッジ、流動性の断片化、そして最終的には機関信用です。Ethena はこうした内部メカニズムを、ユーザーが保有・ステーキング・取引・統合可能なドル資産へと変換しています。

だからこそ、USDe は真に革新的なのです——これは、従来の銀行システムからドルを単に持ち込むのではなく、暗号資産内部の金融システムからドル資産を構築しようとする、ごく少数のプロジェクトの一つです。そのため、今回のインタビューは価値あるものなのです。