Ethenaの1000億ドル規模の買戻し迷宮：市場が購入しているのか、それとも「左手から右手へ」の取引なのか？
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Ethenaの1000億ドル規模の買戻し迷宮：市場が購入しているのか、それとも「左手から右手へ」の取引なのか？
この流通株式の25％を占める「自社株買い」は、果たして実際の市場での買い集めなのか、それとも巧妙に演出された在庫の移動なのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Nay
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説：Ethenaは、2回のPIPE（私募投資公開株式）融資を通じてStablecoinXに対し、割引価格で52.5億ドル相当のENAトークンを売却しました。その資金を用いて、公開市場からENAを買い戻すと表明しています。しかし、チェーン上データによると、取引所に「買い戻された」とされる14.4億枚のENAのうち、約90％が、実際の買付注文が発生する前にすでにEthena自身のウォレットから取引所へ送金されていたことが明らかになっています。この流通供給量の25％に及ぶ「買い戻し」は、果たして本当に市場からの純粋な吸収（net market absorption）なのか、それとも巧みに演出された在庫の移転（inventory repositioning）なのか？
Ethenaの資金運用主体であるStablecoinXは、わずか1年未満の間に、ゼロからENA総供給量の20.3％まで保有量を増加させました。両PIPE融資に関する米国証券取引委員会（SEC）提出書類に基づくと、この構造は以下のように要約できます。
投資家が現金および実物ENAを提供
現金は、Ethenaから割引価格でロックされたENAを購入するために使用
Ethenaはこれらの現金収益を用いて、公開市場でENAを購入（名目額約5.7億ドル／手数料控除後約5.25億ドル）
核心的な問いは、「ENAが取引所を通じて購入されたかどうか」ではありません。むしろ、これらの購入が、真に公開市場からの吸収を反映しているのか、それとも、表面的にはそう見せかけているものの、実際にはEthena関連ウォレットが事前に取引所へ供給した在庫によって成り立っているのか、という点にあります。
チェーン上では、発表規模およびタイミングと極めて一致するクラスターを特定しました。実行の足跡（execution footprint）からは、供給が実行開始前に段階的に各取引所へ配分されていた可能性が示唆されており、公開市場から直接調達されたものではないと考えられます。
本分析はエンティティレベルの帰属（entity-level attribution）（@inflecta_ioによる）に依拠しています。完全な検証可能性を確保するため、脚注に記載された資金フローについては、関連ウォレットおよびトランザクション記録を明記しています。
免責事項：本稿は公開データを用いた、可能な限りの再構築です。帰属は確率的であり、一部の解釈は不完全である可能性があります。
背景
PIPE #1
2025年7月21日、TLGYはStablecoinX取引および初期約3.6億ドルのPIPE融資を発表しました。このPIPEは、約2.6億ドル（正味額）の現金と、約1.01億ドル分の実物ENA支払い（内、Ethena財団の貢献分6,000万ドルを含む）に分割されています。
簡単に言うと、Ethenaは、開示価格0.21056米ドル（当時の割引率30％）でロックされたENAを売却し、その資金源としてPIPEの現金部分が充当されました。
「Ethena財団の子会社は、仲介マーケットメーカーを通じ、トークン売却による収益を用いて、本日より公開取引所においてENAを購入する予定であり、これにより財団のインセンティブがStablecoinX株主とさらに一致することになる。」
出典：sec.gov
PIPE #2
2025年9月5日、関係者は追加の5.3億ドル規模のPIPE融資を発表しました。これは、約2.65億ドル（正味額）の現金と、約2.48億ドル分のENA支払い（ロックされたENAの価格は0.29米ドル）に分割されています。
「初期PIPE融資と同様に、Ethena財団の子会社は、得られたすべての現金収益を用いて、本日より仲介マーケットメーカーを通じ、公開市場でENAを購入する予定である……」
出典：sec.gov
その後、企業は、追加PIPE融資を含めると、取引完了時点でStablecoinXが30億枚を超えるENAを保有すると予測すると述べています。
StablecoinXの保有状況
Inflectaのデータによると、StablecoinXは現在、ENA総供給量の20.3％（約30.4億枚のENA）を保有しています。主要な保有増加の各局面は、財務部門／内部関係者の残高の対応する減少と一致しており、提出書類で記述された構造と整合しています。
そのプロセスは以下の3段階で構成されます。
第1期：約12.3億枚のENA（7月23日）—— PIPE #1で開示された初期割引ENA売却と一致
第2期：約9.143億枚のENA（9月19日）—— PIPE #2における追加割引ENA売却と一致
第3期：約8.85億枚の実物ENA（3月14〜18日）—— Ethenaおよび投資家から供給され、PIPE構造の実物支払い部分と一致。これには、Ethena財務部門による2.8495億枚（約6,000万ドル）の貢献も含まれます
全体として、StablecoinXの資金フローは、提出書類で記述された構造と非常に密接に一致しています。
ENAの買い戻し（リパーシャス）
さて、最も興味深い部分：公開市場における実行（execution）です。
2回のPIPE融資で、約5.25億ドル（正味額）の現金がENA購入に充てられることになっており、提出書類では、Ethena財団の子会社がこれらの収益を用い、マーケットメーカーを通じて公開市場でENAを取得すると明記されています。
私は、規模およびタイミングにおいて公告計画と一致する2つのクラスターを特定しました。こうした資金フローを詳細に検討する前に、まず取引所レベルにおける供給動態を確認しておきましょう。
Coinbase PrimeのENA残高は7月16日（PIPE #1発表の5日前）に出現し、大口の離散的ステップで変動
11〜12月に、総供給量の約2％がCoinbaseおよびCoinbase Prime間で再バランス化
Bybitの残高は急激に拡大し、一時的にBinanceを上回った後、崩落
PIPE #1における観察された実行
期間：8月20日〜9月26日
観察された総規模：3.7億枚のENA／引き出し時点での価値は約2.66億ドル（申告正味額約2.6億ドルと比較）
場所：Coinbase Prime、Binance
1. Coinbase Primeにおける実行
3つのCoinbase Primeホストウォレットから構成され、引き出しは以下の通り。
8月20日（4）：2,180万枚のENA — 後にPIPE #2ウォレット（12）へ送金され、2つのクラスターを接続
9月10日（5）：1.875億枚のENA
9月11日（6）：2,650万枚のENA
合計約1.8億ドル分。
重要な観察点：Coinbase Primeは7月中旬以前には実質的なENA残高を持っていませんでした。
そこで問題は、「これらの供給はどこから来たのか？」となります。
7月16日〜9月11日の間に、Ethenaと強く関連付けられるウォレットが、外部からのCoinbase Primeへの流入全体の約89.3％を占めており、単一の預入ウォレット（7）を通じて約3.839億枚のENA（約2.78億ドル）が預け入れられています。
その大部分——約3.167億枚のENA——は、Ethenaの主要財務ウォレットの1つ（8）から来ています。
9月5日：7,000万枚のENA（約4,640万ドル）—— PIPE #2発表当日
9月10日：2.467億枚のENA（約1.945億ドル、5件のトランザクション）—— 最大規模の引き出し発生日
言い換えれば、後にCoinbase Primeから引き出されたENAの大部分は、Ethenaが支配するウォレットから供給されたものと思われます。
2. Binanceにおける実行
単一のウォレット（9）のみから構成され、9月15日〜26日にかけてBinanceから1.333億枚のENA（約8,600万ドル）およびCoinbaseから約50万ドル分を引き出し、ほぼすべてがEthenaおよびStablecoinX融資に関連するウォレット（10）へ送金されました。
下図は、ウォレット（11）を示しており、2024年に主要財務ウォレットから総供給量の約8.4％を受け取り、Ethena財務の支配下にあることを示唆しています。また、7月21日（PIPE #1発表当日）〜7月26日の間に、9つの仲介ウォレットを経由してBinanceおよびBybitへ1.5億枚のENAを配分しています。
7月21〜26日に、Ethenaと強く関連するウォレットが9つの仲介を経て取引所へ1.5億枚のENAを配分。約1.5か月後、別のEthena関連クラスターがBinanceから約1.34億枚のENAを引き出しています。
PIPE #2における観察された実行
期間：11月7日〜2月12日
総規模：10.68億枚のENA／引き出し時点での価値は約2.72億ドル（申告正味額2.65億ドルと比較）
場所：Coinbase、Bybit
実行は単一のウォレット（12）に集中
1. Coinbaseにおける実行
1件のトランザクション（13）で構成：
12月3日：3.0294億枚のENA／8,300万ドル
次に、このウォレットへの資金流入を確認しましょう。
出来事の時系列：
10月14日：Ethena財務部門がCoinbase Primeへ約3.63億枚のENA（14）を注入
11月1日：6,360万枚のENAが同一財務ウォレット（15）へ戻される
11月14日：Coinbase PrimeがCoinbaseへ約2.81億枚のENA（16）を移転
11月17日〜11月20日：CB PrimeおよびCoinbaseが仲介ウォレットを経由して在庫を再調整（17）
12月3日：約2.27億枚のENAがCB PrimeからCoinbaseへ移転（18）—— Coinbaseが実行ウォレット（12）へ3.03億枚のENAを送金する直前（1分以内）
まとめ：12月3日の送金は、CB Prime → Coinbaseへの注入の結果であり、Coinbase側の供給蓄積によるものではありません。そのPrime在庫はEthena財務部門が提供したものでした。取引後、Coinbaseの残高はほぼ元の水準（約1.4億枚）に戻っています。
2. Bybitにおける実行
同一の実行ウォレットには、2つの異なる蓄積段階が認められます。
11月7日〜12月7日：4.4億枚のENA（約1.268億ドル）、主に2,500万枚単位
1月7日〜2月12日：3.25億枚のENA（約6,220万ドル）、同様に2,500万枚単位
CEX残高は、追加の背景情報を提供します。
Bybitの残高は、4月末の約2.4億枚から、11月6日（実行開始前日）には約10.5億枚へと増加しました。
この期間は投資家への配布と重なるものの、取引所間の相対的変化にも注目すべき点があります。
Bybit : Binance 供給比率は、4月末には約1:3
11月6日にはピーク時で約1.1:1へ
計画終了後に再び約1:3へ戻る
ここでは、時間的タイミングが特に顕著です：在庫は実行開始前にBybitへ集中していたようで、実行期間中に段階的に構築されたわけではありません。
このような変化の原因は何でしょうか？ データは、取引所間のマーケットメーカーによるルーティング（Bybitに強く偏っていた）、継続的な投資家への配布（主にBinanceへ）、およびCoinbase Primeからの資金流を示唆しています。
いくつかの解釈が可能です。
他の取引所（例：Binance）で実行がより早く始まり、その後Bybitへ引き出しのために再配置された
実行開始直前にBybit上のENA需要が偶然急増し、引き出し開始前にピークに達した後、通常水準へ戻った
実行の対象となる既存在庫が、計画前に実行の相手方（counterparty）によってBybitへルーティングされていた
問題は、これらが単純な「実行期間中の公開市場での蓄積」という説明と適合するかどうかにあります。私は異なる解釈に対してもオープンであり、基礎データを喜んで共有いたします。
最後に
私は実行期間中のチェーン上活動を再構築し、提示しました。最終的な図表は、本文で論じられた資金フローをまとめています。
観察された総計：14.4億枚のENA（引き出し時点での価値は約5.38億ドル）
これは以下の規模に相当します。
総供給量の約9.6％
フリーフロート（総供給量から財務部門・StablecoinX・ロックされた内部関係者分を差し引いたもの）の約25％
上記に示された一部の実行ウォレットは、通常Ethenaの買い戻し活動と関連付けられています。さらに重要なのは、これらが、提出書類で述べられた「公開市場横断的（cross-public-market）」な実行の規模・タイミング・足跡と一致する、重要な観察可能なクラスターであることです。
意味合いは、これらの取引が公開場所で行われていないということではなく、むしろ「買い戻し」という解釈が、それが純粋な市場吸収を反映しているのか、あるいは既にその場所に位置づけられていた供給の引き出しにすぎないのか、という点に依存しているということです。
これは完璧な帰属を主張するものではありません。チェーン上帰属は本質的に確率的です。もし追加の背景情報や、チェーン上データで裏付けられる別の解釈があれば、喜んで取り入れさせていただきます。
この規模においては、実行が「見えない」ことはあり得ません。
脚注
（1）StablecoinX バッチ#1 トランザクション 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
（2）StablecoinX バッチ#2 トランザクション 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
（3）StablecoinX バッチ#3 ウォレット 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
（4）PIPE #1 CB Prime クラスターウォレット#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
（5）PIPE #1 CB Prime クラスターウォレット#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
（6）PIPE #1 CB Prime クラスターウォレット#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
（7）EthenaのCB Prime預入ウォレット：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
（8）Ethena財務ウォレット 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
（9）PIPE #1 Binance実行ウォレット：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
（10）Ethena支配ウォレット 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
（11）Ethena支配ウォレット 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
（12）PIPE #2 実行ウォレット 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
（13）PIPE #2 Coinbaseトランザクション 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
（14）PIPE #2 財務→CB Prime流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
（15）PIPE #2 CB Prime→財務流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
（16）CB Prime→Coinbase流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
（17）CB Prime <-> Coinbase内部ルーティング例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+ 中介ウォレットおよびルーターを経由する数百件の小口取引、例：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
（18）CB Prime→Coinbase内部ルーティング 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
（19）専用Bybit ENAウォレット 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
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