12.6兆ドル規模のレポ市場が、静かにイーサリアムへと移行しつつある——しかし、誰もそれについて語っていない。

2026.04.16

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12.6兆ドル規模のレポ市場が、静かにイーサリアムへと移行しつつある——しかし、誰もそれについて語っていない。

従来の金融大手が、静かにイーサリアムを決済インフラとして導入し始めている。オーバーナイト・リポ市場の1日の取引高は、暗号資産の時価総額全体の10倍を超える。

2026.04.16 - 02:11:56

以太坊

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：Eli5DeFi

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ブラックロック、JPMorgan Chase、アポロ、フランス・ジェネラル銀行（Société Générale）、フランス銀行（Banque de France）など、これらの機関はすべて、現在イーサリアムを金融インフラとして活用しようとしている。

ETHの購入でもなければ、小売投資家向け暗号資産商品の提供でもなく、また「Web3戦略」についてのプレスリリース発表でもない。

彼らは、数兆ドル規模の資金移転に実運用レベルの金融インフラとしてイーサリアムを採用している。一方で、暗号資産関連のX（旧Twitter）上では、99％の人々が依然として「暗号資産は死んだ」という議論や、次にどのコインを投機対象にするかという話に明け暮れている。

この点を明確にお伝えしたい。なぜなら、ほとんどまったく報じられていないからだ。

まず最初に：レポ（隔夜リポ）とは何か？

レポ取引は、金融分野において最も単純な取引の一つである。

たとえば、あなたが今夜100米ドルの現金を必要とし、手元に100米ドル相当の米国債を持っているとしよう。あなたは銀行に向かい、「今日、この米国債を100米ドルで売却してください。明日、100.02米ドルで買い戻します」と依頼する。銀行がこれに同意すれば、あなたは現金を手に入れ、銀行は0.02米ドルの利益を得る。翌日、米国債はあなたに返され、現金は銀行に返される。

これがレポ取引である。「レポ（Repo）」とは、債券を買い戻すという約束を意味する。その差額の0.02米ドルが利息であり、この米国債が取引の安全性を担保する担保品となる。

これを、金融システム全体の規模に拡大して考えてみよう。

毎日、銀行、ヘッジファンド、マネーマーケットファンド（MMF）、証券会社などが、流動性管理のためにこのような取引のバリエーションを実行している。たとえば、火曜日に多額の預金を受け取り、水曜日に現金が必要になる銀行はレポ取引を行う。また、米国債ポートフォリオの隔夜資金調達を必要とするヘッジファンドも同様にレポ取引を利用する。さらに、余剰資金を持ち、無リスク収益を得たいと考えるMMFは、レポ取引の貸し手側として参加する。

レポ市場は、金融システムにおける「隔夜パイプライン」である。

これは、銀行が日々流動性を維持するための手段であり、米国債を担保とした借入コストを決定する。そしてこのコストは、あなたが日常的に接するほぼすべての他の金利にも影響を与える。

また、2025年第三四半期時点で、米国だけでこの市場の1日取引額は12.6兆米ドルに達している。欧州の市場は10.9兆ユーロであり、合計すると、1日に約25兆米ドル相当の取引が行われている。

比較のための参考情報として：2026年4月時点の暗号資産市場の時価総額は約2.7兆米ドルである。つまり、レポ市場の1日の取引量は、全暗号資産の時価総額のほぼ10倍に相当する。

イーサリアムのジェネシスブロック以来、一貫してETHを保有し続けている大多数の人々は、この事実をそもそも聞いたことがないだろう。

世界の金融システムが機能停止寸前となった日

なぜ機関投資家が数億米ドルもの費用をかけてレポ取引をイーサリアム上に移行させようとしているのかを理解するには、まず2019年9月17日に何が起きたかを知る必要がある。

9月16日、以下の2つの通常業務が偶然重なった。

企業の四半期納税期限が到来した。企業はMMFから約350億米ドルを引き出して納税した。
同時に、540億米ドル相当の新規米国債が決済され、主幹事証券会社の貸借対照表に一括で計上された。これらの幹事会社は、この債券在庫の隔夜資金調達のためにレポ市場を利用せざるを得なかった。

この2つの要因が重なり、48時間以内に銀行システムから1200億米ドルもの流動性が吸い上げられた。

このとき、システムの脆弱性が露呈した。連邦準備制度（FRB）が直前の2年間にわたりバランスシート縮小（QT）を実施していたため、銀行システムの準備預金は継続的に減少していた。

2019年9月時点で、準備預金は1.4兆米ドルを下回っていた。1.4兆米ドルから1200億米ドルを差し引くのは、一見可能に思えるかもしれない。しかし実際には不可能だった。なぜなら、資金は均等に分配されていないからだ。

ある銀行には十分な資金があり、別の銀行には全く資金がない状況であった。さらに当時は、余剰資金を持つ銀行から不足資金を持つ銀行へ資金を効率的に流す仕組みが存在しなかった。

その結果、レポ金利であるSOFRは、9月16日の2.43％から9月17日には5.25％まで急騰し、場中では一時10％に達した。通常、ベーシスポイント（bps）単位で変動する市場において、これは、堅固だと考えられていたビルの中で大地震が発生したようなものである。

まさに、当時は混乱が極めて大きかった。

FRBは9月17日に緊急で750億米ドルを注入せざるを得ず、その後、2020年6月まで毎日の流動性供給操作を継続した。

事後の公式な検証報告書では、この金利急騰を大きく悪化させた要因として、以下の2点が特定された：第一に「透明性の欠如」（レポ市場の異なるセグメント間で価格情報が完全に共有されていなかったこと）、第二に「市場の分断」（資金がシステム内の異なる領域間で効率的に流通できなかったこと）である。

言い換えれば、資金は存在しており、流動性も確保されていた。ただ、このシステムが、十分な速度で、適切なタイミングで、正確な場所にそれらを届けることができなかっただけである。

この具体的な障害ポイントこそが、チェーン上での決済が構造的に解決できる課題であり、他のいかなる中央集権的インフラでもこれを実現することはできない。

イーサリアムの登場（静かに、しかも記者会見すらなしに）

誰も正式に「レポ市場がイーサリアムへ移行する」と宣言しなかった。

機関金融は、そのように運営されるものではない。代わりに、2024年から2025年、そして2026年に至るまで、ミスをほとんど犯さない機関たちが次々と意思決定を下してきたのである。

JPMorgan Chase：3000億米ドルを超えるブロックチェーン・レポ（すでに完了）

JPMorgan Chaseは2019年から、ブロックチェーンベースの「日内レポ」の構築を開始していた。当時のプラットフォーム名はOnyxであり、現在はKinexysと改称されている。

その運営メカニズムは次の通りである：機関投資家がKinexys上にトークン化された担保品を預け入れ、それによって日内資金を借り入れ、取引終了前に現金を返済する。

なぜ特に「日内」と強調するのか？　それは、従来のレポ取引が主に「隔夜」であるからだ。

伝統的な金融では、日内レポはコストが高く、摩擦が多く、ほとんどの機関は実施を避けていた。しかしブロックチェーン上では、同一取引日中に実行・決済・逆転の全プロセスを完遂でき、かつ顕著なコスト負担もない。

その結果：

Kinexysはサービス開始以来、3000億米ドルを超える日内レポ取引を処理した。

同プラットフォーム（レポ、クロスボーダー送金、外為を含む）の累計取引額は1.5兆米ドルを超え、1日あたり平均20億米ドルを処理している。

顧客には、シーメンス、ブラックロック、アント・インターナショナルが含まれる。

2025年12月、JPMorgan Chaseはさらに踏み込み、イーサリアム・メインネット上でトークン化マネーマーケットファンド「My OnChain Net Yield Fund (MONY)」をローンチした。初期出資額は1億米ドルで、USDCによる換金が可能である。

JPMorgan Chaseの総資産は4.6兆米ドルであり、本件は、パブリック・ブロックチェーン上でトークン化ファンドを運用する世界初のグローバル・システム上重要な銀行（G-SIB）となる。

フランス・ジェネラル銀行＋フランス銀行：イーサリアム・パブリック・チェーン上での初の中央銀行レポ（2024年）

2024年12月、フランス・ジェネラル銀行のデジタル資産子会社SG-FORGEが、ユーロ圏の中央銀行との間で、ブロックチェーン・レポ取引を初めて実行した。取引構造は以下の通りである：

SG-FORGEは、2020年にイーサリアム・パブリック・チェーン上で発行された債券を担保品として預け入れた。

フランス銀行（仏中央銀行）は、卸売型中央銀行デジタル通貨（wholesale CBDC）を発行して交換した。

端から端までのレポ取引が、チェーン上で実際の取引として実行された。

フランス銀行は、これを「ブロックチェーン上で銀行間再融資業務を直接実施する技術的実現可能性を証明したもの」と評価した。平易に言い換えれば、「実際に試験運用し、機能することが確認できた。今後、より広範に活用することを検討している」という意味である。

欧州の隔夜レポ市場規模は10.9兆ユーロである。ユーロ圏は、この市場の参加者であると同時に規制当局でもある。フランス銀行がイーサリアム・パブリック・チェーン上で実際のレポ取引を実施したことは、ハッカソンプロジェクトではなく、明確な政策的サインである。

ブラックロックのBUIDL：トークン化米国債が新たな担保基準となりつつある

ブラックロックは2024年3月、イーサリアム・パブリック・チェーン上でドル建て機関向けデジタル流動性ファンドをローンチした。

BUIDLは短期米国債および現金同等物を保有し、毎日の収益を暗号資産ウォレットに即時に支払う。2025年半ば時点での運用資産（AUM）のピークは約29億米ドルに達し、トークン化米国債市場の42％のシェアを占めた。

そして、隔夜レポにとって重要な点は、以下である：BUIDLは既にDeribit、Crypto.com、バイナンスで担保品として受け入れられている。また、Frax安定コインの準備資産としても使用されており、デリバティブ取引のマージン（証拠金）としても活用されている。さらに、JPMorgan Chaseは2025年12月に、BUIDLの直接の競合製品であるMONYをローンチした。

ここで実際に起きているのは、トークン化マネーマーケットファンドが、新しいタイプのレポ担保品として台頭しつつあるということである。しかも、従来のレポ担保品よりも優れており、マージンとして充当しながらも収益を生み出すことができる。

従来の金融では、米国債を担保として差し出しても、その債券は清算機関にただ保管されるだけで、追加の収益は一切得られない。しかし、BUIDLやMONYの場合、担保として充当されながらも、収益は継続的に積み上がる。

アポロ＋モルフォ：私募クレジットがDeFi貸付スタックに参入

アポロ・グローバル・マネジメントは9400億米ドルの資産を運用している。2025年初頭、同社はSecuritizeを通じて自社の「Apollo Diversified Credit Securitization Fund」をトークン化し、それをDeFi貸付プロトコルMorpho上の担保品として展開した。

これにより、以下のような循環が成立した：

投資家がトークン化されたACRED（私募クレジットファンドの受益権）を保有する。
ACREDをMorphoに担保として預け入れる。
安定コインを借り入れる。
借り入れた流動性を他のチェーン上戦略に再配分する。
ACREDの収益と借入コストの差額（スプレッド）を獲得する。

これは「循環」戦略である。従来の金融では、これを実現するにはプライム・ブローカー契約が必要であり、大量の書類作業も伴う。しかしチェーン上では、単に数回のスマートコントラクトインタラクションで済む。

これは、私募クレジットファンドがチェーン上構造化商品に初めて活用されたケースである。アポロ自身の説明によると、「トークン化はアクセス可能性を実現し、チェーン上金融インフラは新たな有用性を創出した」のだという。

2026年2月、アポロはコミットメントをさらに深化させ、48か月以内に最大9000万枚のMORPHOトークン（総供給量の9％）を取得する契約を締結した。これらのトークンは、Morphoのプロトコルパラメーターおよび手数料構造に対するガバナンス権を有する。アポロは単にDeFiインフラを「利用」しているのではなく、その「ステークホルダー」となっているのである。

Morphoは現在、主要なEVM互換チェーン上で100億米ドルを超える預金を保有している（Messariデータ）。CoinbaseがMorphoを活用して提供する暗号資産担保ローン製品は、ローンチ以来、17億米ドルの担保（主にETHおよびBTC）および9.6億米ドルのアクティブなローンを蓄積した。

Bitwiseは2026年1月、Morpho上でUSDC収益金庫を開設した。これは、もはやマイナーなDeFiアプリケーションではなく、真のインフラストラクチャーになりつつある。

チェーン上隔夜レポが実際に解決している課題

従来の隔夜レポには、以下の4つの構造的課題がある。

課題1：決済遅延によるカウンターパーティリスク

従来の隔夜レポでは、取引は当日成立するが、証券および現金の実際の移動には時間がかかる。この空き期間中、カウンターパーティがデフォルトするリスクがあり、その場合、あなたは何も持たない状態になる。JPMorgan Chaseのデータによると、過去10年間で、決済失敗による市場参加者の損失は9140億米ドルを超えた。

チェーン上ソリューション：アトミック決済。ブロックチェーン取引では、取引の両側（証券の譲渡と現金の受取）が同一瞬間に完了する。同時発生であり、どちらか片方だけが成立することはない。リスクの露出期間は存在しない。JPMorgan Chaseは、ChainlinkおよびOndo Financeと協力し、実際の取引において、異なる2つのブロックチェーンネットワーク間で、トークン化米国債と米ドル預金をリアルタイムで決済するクロスチェーン取引をテスト済みである。

課題2：異なる市場セグメント間での情報非流通

2019年9月の危機が深刻化した原因の一部は、レポ市場の異なるセグメント（サードパーティ・レポ、清算付き両者間レポ、ディーラー間市場）がリアルタイムで価格情報を共有していなかったことにあった。余剰流動性を持つ銀行は、どこに資金を供与すべきかわからず、借り手は安価な現金を見つけることができなかった。パイプラインが詰まっていたのだ。

チェーン上ソリューション：共有・透明な帳簿。すべての取引、すべての金利、すべての担保ポジションが、チェーン上でリアルタイムで可視化される。市場参加者は、常に同じ世界状態を読み取ることができる。2019年9月の危機を悪化させた情報の非対称性は、構造的に弱められる。

課題3：担保品の凍結および非収益性

米国債をレポ担保として差し出すと、その債券は清算機関内にロックされ、それ以外の用途には一切使えない。1日取引額12.6兆米ドルの市場において、担保品が凍結されることによる機会費用は非常に大きい。

チェーン上ソリューション：プログラム可能・コンポーザブルな担保品。イーサリアム上のトークン化債券は、所有者を認識し、条件が満たされると自動的に移転し、担保として充当されながらも収益を生み出し、定められたルール内で複数のプロトコルを横断して同時に利用可能である。バイナンスでマージンとして充当されているBUIDLであっても、基盤となる米国債から毎日収益を生み出すことができる。これは、従来ではあり得なかったことである。

課題4：市場の営業時間制限

従来の隔夜レポ市場は週末に閉鎖される。銀行は四半期末の財務諸表を美しく見せるためにバランスシートを圧縮（貸出を回収して帳簿を整理）し、90日ごとに予測可能なプレッシャーイベントを引き起こす。市場は週5日しか稼働しないため、資本は29％の時間、遊休状態にある。

チェーン上ソリューション：7×24時間の常時決済。イーサリアムには営業時間という概念がない。JPMorgan Chaseは、自社のブロックチェーン預金口座を明確に「7×24時間即日決済」と宣伝している。Kinexys上の日内レポが成立するのは、ブロックチェーン決済が極めて迅速であり、隔夜未満の貸付を実用的に可能にするからである。

ETH資産自体にとって何を意味するか（3つの需要ベクトル）

ETHは依然としてマクロ要因に強く左右される。2026年初頭、関税圧力を背景に2200米ドルから約1700米ドルへと23％下落し、大多数の市場環境下ではリスク資産として取引されている。

こうした機関による隔夜レポの移行は、短期的な価格動向を凌駕することはない。

しかし、これは、資金調達レートや小売投資家の感情には反映されない、構造的な長期需要を創出する。具体的には以下の3つのメカニズムがある。

ブロックスペース需要

すべてのチェーン上隔夜レポ取引、BUIDLの担保預け入れ毎の送金、Morpho上でACREDを担保として安定コインを借り入れる行為など、いずれもイーサリアムのブロックスペースを消費する。EIP-1559により、各取引手数料の一部が破棄（burn）される。より多くの機関レベルのブロックスペース需要は、より多くの手数料破棄を意味し、長期的には供給の削減につながる。JPMorgan ChaseはKinexys（主にEVM互換インフラ上）で1日20億米ドルの取引を処理しており、これは機関レベルのブロックスペース消費の基準線を示すものであり、3年前には存在しなかった現象である。

ETHが高品質担保品としての位置づけ

スタンダード・チャータード銀行は2026年初頭の報告書で、2025年6月以降、企業のトレジャリー部門およびETH現物ETFが、流通中のETH総量の約3.8％を累積的に購入したと指摘している。トレジャリー部門単体で、約2か月間で約230万枚のETHを購入しており、そのペースはビットコインの類似蓄積フェーズのほぼ2倍に相当する。CoinbaseとMorphoの連携では、17億米ドル相当の担保（主にETH）が実際のローンを支えている。ETHは、すでに機関クレジット事業において高品質担保品として機能している。

ステーキング収益がチェーン上参照金利となる

イーサリアム上で決済される機関活動が増加し、機関の遊休流動性がETH建て収益ツールに流入するにつれ、ETHのステーキング収益（独立ステーカー向けに約3.8％）は、関連するチェーン上無リスク金利としての役割を果たしつつある。これは、ETHステーキングに対する構造的需要のアンカーであり、その規模はチェーン上機関決済量に比例して増加していく。

透明なリスク一覧

機関規模のスマートコントラクトリスク。Morphoは100億米ドルを超える預金を保有している。アポロは、あるプロトコルに対してガバナンスリスクを抱えている。重大な脆弱性が発生した場合、それは単なるDeFiニュースの見出しではなく、伝統的金融の事件となる。伝統的金融分野には、こうしたリスクへの対応を目的としたリスク管理フレームワークは、現時点ではまだ存在しない。

規制の不確実性は依然として現実である。BUIDLおよびMONYは、米国証券取引委員会（SEC）の506(c)私募免除規定に基づいて運営されており、未だ埋められていない規制ギャップを巧みに回避するための工夫された暫定措置である。チェーン上マネーマーケットファンド構造に対する米国政府による不利な規制措置が講じられた場合、機関活動は許認可制のプライベート・チェーンへと後退を余儀なくされ、エコシステムの断片化が招かれる。

パブリック・チェーンと許認可チェーンの間の緊張関係。JPMorgan Chaseの主要なKinexysインフラは、依然として許認可チェーンである。Canton Networkはパブリック・チェーンだが、機関向けに特別に構築され、プライバシー制御機能を備えている。すべての機関がイーサリアム・メインネットを選択するわけではない。移行の一部は、最終的に専用の機関向けチェーンに落とし込まれる可能性がある。

スケールレベルにおけるオラクル依存性。プログラム可能な担保品には、信頼性の高い価格フィードが必要である。現在の機関向けパイロットでは、Chainlinkがこの役割を担っている。レポ規模でオラクルの障害または改竄が発生した場合、そのリスクレベルはDeFiにおける清算連鎖とは本質的に異なる。

スループット（処理能力）。現在のイーサリアム・メインネット単体では、1日12.6兆米ドルの決済量を処理することはできない。また、その必要もない。L2ローリング（Base、Arbitrumなど）がトランザクション負荷を処理し、イーサリアム・メインネットは最終的な決済確定性およびデータ可用性を提供する。しかし、機関レベルのL2の信頼性は、このような規模の負荷に耐えうるかどうか、まだ検証されておらず、またご存知の通り、イーサリアムのロードマップはまだ長い道のりを要する。