Hash Global創業者：なぜ私もすべてのETHを売却したのか？
TechFlow厳選深潮セレクト
Hash Global創業者：なぜ私もすべてのETHを売却したのか？
CLARITY法案带来的規制の明確性により、ETHのコンプライアンス割引は確かに解消される可能性がありますが、これはETHに金やBTCと同様の通貨プレミアムを付与することを意味するものではありません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：HashGlobal KK 代表取締役 Hash Global 創業者
翻訳編集：佳歡、ChainCatcher
著者は既に保有するすべてのETHを売却済み。本稿は5月24日に公開された。
最近、米国CLARITY法案が成立すれば、イーサリアム（Ethereum）が最大の恩恵を受けるという主張を含む記事を読んだ。
その核心的な論拠は、ETHが米国の規制枠組み下で「非中央集権型デジタル商品」と「プログラマブルなスマートコントラクト・プラットフォーム」の両方の属性を兼ね備える唯一の資産となる可能性がある、というものだ。したがって、ETHの評価枠組みはネットワーク収益ロジックから、BTCや金、さらには主権準備資産に近い「貨幣プレミアム（通貨プレミアム）」ロジックへと移行すべきである、という主張である。
この見解は非常に示唆に富んでいるが、結論はやや飛躍しすぎていると考える。
これは決してETHを空売りしているわけでも、CLARITY法案のポジティブな影響を否定しているわけでもない。
むしろ、規制の明確化はETHにとって明らかに大きな追い風となる。これにより、機関投資家のETH保有に関するコンプライアンス上の懸念が軽減され、ETF、カストディサービス、ステーキング、機関向けDeFi、現実世界資産（RWA）、およびオンチェーン決済事業のさらなる発展が促進されるだろう。
しかし、規制の明確化＝貨幣プレミアムではない。
CLARITYはETHの「規制ディスカウント（規制割引）」問題を解決するかもしれないが、金や不動産、あるいはグローバル準備資産に関連する評価空間を自動的に開くわけではない。
これらはまったく異なる二つの事象であり、別々に分析すべきである。
1. 市場はまだこのロジックを支持していない
もし市場がETHを本当に「プログラマブルなゴールド」または「利子付き通貨資産」と見なしているなら、その評価はBTCに近くなるはずである。
しかし、実際にはそうではない。
ETHを評価する際、市場は依然として以下の具体的な指標に注目している：
- イーサリアム・メインネットの収益；
- DeFiのアクティビティ；
- 安定価値通貨（ステーブルコイン）およびRWAがイーサリアムエコシステム内で主に決済されているか；
- L2からL1への価値の流れ；
- ETHのステーキング利回り；
- ETH ETFへの資金流入状況；
- ソラナ（Solana）、BNB Chain、Baseなどの他のエコシステムとの競合。
これらは本質的に、ネットワーク資産、プラットフォーム資産、エコシステム資産の評価ロジックである。
一方、BTCは異なる。BTCにはキャッシュフローもなければアプリケーション・エコシステムもなく、ネットワーク収益について議論する必要もない。そのロジックは極めてシンプルである：供給量2,100万枚、主権非依存、検閲耐性、デジタルゴールド。この物語に賛同しない人もいるだろうが、それは単純で、明快で、伝播しやすい。
対照的に、ETHの物語ははるかに複雑である。ETHはガス代、ステーキング資産、DeFi担保、L2決済資産、そして機関向けオンチェーン金融の基盤インフラとして機能する。こうした多機能性は確かに強みではあるが、貨幣プレミアムは通常、極めてミニマルな物語を必要とする。
複雑性はエコシステムの発展には寄与するが、必ずしも金やBTCのような貨幣プレミアムの形成には寄与しない。
2. 法的分類は単なる「入場券」に過ぎない
元の記事では、次のような重要な飛躍を行っている：「ETHが法的に非中央集権型デジタル商品として認められるため、ETHは一流の貨幣プレミアム資産の評価枠組みに組み込まれるべきである」。
私はこの推論に問題があると考える。
法的分類が解決するのは、以下のような問いである：機関は法的に保有できるか？ 法的に取引できるか？ 法的にカストディできるか？ 法的に関連製品を開発できるか？
一方、貨幣プレミアムが解決するのは、次の問いである：グローバル市場は、これを長期的な富の貯蔵手段として保有することを望んでいるか？
これらは全く異なる二つの問いである。
金が貨幣プレミアムを持つのは、特定の法律によってそう分類されたからではなく、数千年にわたる歴史的合意、物理的な希少性、中央銀行の準備需要、地政学的リスク回避特性などが、巨大な合意を形成した結果である。
BTCが貨幣プレミアムを持つのも、スマートコントラクトを実行できるからではなく、十分にシンプルで、十分にピュアで、「デジタルゴールド」として十分に見えるからである。
ETHが貨幣プレミアムを得るには、単なる規制上の分類だけでは不十分である。それだけでなく、グローバルな資本がETHを単なる重要なオンチェーン金融インフラ資産ではなく、長期的な価値貯蔵手段として保有したいと願うことを、実際に証明しなければならない。
この二つの状態の間には、依然として大きなギャップが存在する。
3. DeFiはETHの「唯一の利子獲得資産」物語を弱める
元の記事は、ETHの一つの優位性として、ETHはステーキングによって収益を生み出すことができ、一方でBTCや金はそれができない点を強調している。
これは現在のところある程度妥当だが、今後数年で状況は変化する可能性がある。
DeFiおよびRWAの発展とともに、今後多くの資産がトークン化されるだろう。金、国債、マネーマーケットファンド（MMF）、不動産ファンド、収益権、商品、株式ETFなど、さまざまな資産がトークンとしてオンチェーン金融システムに参入することができる。
こうした資産がオンチェーン化されれば、新たな能力も得られる：
- 担保として利用可能；
- 貸付可能；
- マーケットメイキングに利用可能；
- 構造化収益商品に組み込み可能；
- DeFiプロトコルと統合可能；
- ステーブルコインと連携したオンチェーン資金フローを閉じた形で実現可能。
したがって、将来のETHは「収益を生む唯一の資産」ではなくなる。
DeFiと統合されたトークン化金もオンチェーンで収益を生むことができる。トークン化国債やMMFはそもそも基礎的な収益を有しており、トークン化不動産ファンドなどのRWAもキャッシュフローを生み出す。
そうなれば、「ETHは収益を生むが、金は生まない」という問いはもはや意味をなさなくなる。
真に問われるべきは、次の点である：誰がより優れた担保資産か？ 誰のボラティリティが低いのか？ 誰の収益源がより明確か？ 誰の規制認知度が高いのか？ 誰が機関の貸借対照表に最も適しているか？ 誰がグローバル資本にとって長期保有が容易か？
この観点から見ると、トークン化金、トークン化国債、あるいはトークン化MMFと比較して、ETHに優位性があるとは限らない。
ETHのステーキング収益は、セキュリティメカニズムから生じるものであり、従来の無リスクリターンではない。そこにはプロトコルリスク、バリデーター（検証者）リスク、ペナルティ（没収）リスク、流動性ステーキングプロトコルリスク、規制リスク、価格変動リスクなどが伴う。
機関投資家にとって、ETHのステーキングは確かに価値ある特徴ではあるが、それを直ちに「金よりも優れている」と等価視すべきではない。
4. 貨幣プレミアムはBTC、金、および潜在的なトークン化金に属する
私は、将来の貨幣プレミアムは主にBTC、金、および潜在的なトークン化金に帰属すると考えている。
BTCの位置付けは明確である：デジタルゴールド。
金の位置付けもまた明確である：伝統的世界において最も重要な主権非依存型価値貯蔵手段。
もしトークン化金が実現すれば、それは非常に魅力的になる可能性がある。それは金の歴史的信用を受け継ぎながら、オンチェーンでの流動性、コンポーザビリティ（組み合わせ可能性）、担保能力を獲得する。このような場合、金の貨幣プレミアムがETHに流れるのではなく、むしろトークン化金によってさらに強化される可能性すらある。
これはETHにとって必ずしも悪いことではない。これらのトークン化資産もまたオンチェーンインフラを必要とし、イーサリアムまたはイーサリアムL2上で発行・取引・担保されることが可能である。
しかし、それはETHがよりインフラ資産であり、最終的な貨幣プレミアム資産ではないということを意味する。
インフラは確かに価値あるものである。しかし、インフラの評価は通常、利用指標、収益、ネットワーク効果、価値獲得といった要素に還元されるものであり、金の時価総額、不動産の貨幣プレミアム、あるいはグローバル準備資産プールといったものと直接比較されるわけではない。
5. イーサリアムの価値獲得問題は未解決のまま
元の記事は、CLARITYがETHと他のスマートコントラクト・プラットフォームとの差を広げ、他のL1は第2グループの評価に留まり、ETHは第1グループにとどまると予測している。
この判断も慎重に扱う必要がある。
現実世界は、単に米国の規制分類に基づいてブロックチェーンを選択するわけではない。
各国、各種資産、および機関は、以下の多様な要因に基づいて基盤ネットワークを選択する：
- コスト；
- パフォーマンス；
- コンプライアンス・インターフェース；
- KYC／AML要件；
- 地域の規制姿勢；
- エコシステム資源；
- 流動性；
- 資産発行者およびサービスプロバイダーとの関係；
- 許認可環境が必要かどうか。
多くのRWA、ステーブルコイン、および支払いシーンは、必ずしもイーサリアム・メインネットを選択しないだろう。それらはL2、アプリケーション・チェーン、コンソーシアム・チェーン、あるいは地域の法規制およびビジネス要件に最も適合する他のL1を選ぶ可能性がある。
さらに重要なのは、イーサリアム・エコシステム内での活動が非常に活発であっても、ETHがそれに比例して価値を獲得できるとは限らない点である。
近年我々が見てきたように、L2はイーサリアム・エコシステムを拡張したが、同時に、L2がスケールアップした際に、どれほどの価値が本当にETHに戻ってくるのかという問いも提起した。
もし大量の取引量が手数料が継続的に低下するL2上で発生し、アプリケーション層およびL2自体がユーザー価値の多くを獲得し、ETHメインネットは最終的な決済とセキュリティのみを処理するにとどまるなら、ETHの価値獲得能力は依然として実証されていない。
イーサリアム・エコシステムの成長＝ETH価値の同時増加、と仮定してはならない。
だからこそ、ETHの評価は、ネットワーク収益、決済需要、担保需要、ステーキング収益、エコシステム内の価値フローといった具体的な問題に立ち返るべきだと私は考える。
6. イーサリアムを使う＝ETHを買うではない
もう一つ区別しておく必要がある：機関がオンチェーン金融に参入することは、彼らがETHをコア資産として積極的に配分することを意味しない。
機関は以下のような行動を取る可能性がある：
- イーサリアム・ネットワークを利用する；
- イーサリアムL2を利用する；
- トークン化ファンドを発行する；
- ステーブルコインで決済する；
- オンチェーン・カストディおよびコンプライアンス転送ツールを利用する；
- DeFiまたは許認可型DeFiを利用する；
- サービスプロバイダーを通じて間接的にオンチェーン金融にアクセスする。
これらすべての行為は、大量のETHを購入する必要はない。
クラウドサービスを多用する企業が必ずしもクラウドサービス会社の株式を保有するわけではないのと同じく、ブロックチェーン・インフラを利用する機関が、必ずしもその基盤となるトークンを長期保有する必要はない。
ETHが「使われるネットワーク」から「長期保有される資産」へと転換するには、明確な価値獲得メカニズムが必要である。
もし、そのようなメカニズムが依然として明確でないなら、市場は引き続き収益、手数料、ステーキング収益、エコシステム成長といった要素に基づいてETHを評価し続けるだろう。
7. 宏大な物語だけでは評価を支えきれない
前回のサイクルでは、市場は宏大的な物語に対して評価を与えていた。
「世界のコンピューター」「価値のインターネット」「グローバル決済レイヤー」「分散型金融の基盤」——こうした物語は非常に力強く、イーサリアムはまさにその中で最も重要な代表であった。
しかし、市場はすでに変化している。
投資家はますます次のような問いを投げかけている：収益はどこにあるか？ ユーザーはどこにいるか？ 価値獲得はどこにあるか？ 真の需要はどこにあるか？ 規制上の道筋はどこにあるか？ 商業ロジックの閉じたループはどこにあるか？
近年我々が繰り返し強調してきた通り、Web3は単なるビジョンにとどまってはならず、最終的には基本的な価値と基本的な商業ロジックへと還元されなければならない。
それは利益を生み出せるか？ より優れたユーザーエクスペリエンスを提供できるか？ 真の経済的価値を創出できるか？ これらの問いに答えられない限り、どんなに壮大な物語でも、長期的な評価を維持することは難しい。
これはETHにも同様に当てはまる。
ETHは確かに最も重要なWeb3インフラの一つではあるが、より高い評価を得るためには、市場が以下のようなものを確認する必要がある：
- DeFiの再成長；
- メインネット収益の回復；
- L2からL1へのより明確な価値フロー；
- イーサリアム・エコシステム内におけるステーブルコインおよびRWAの実際の決済需要；
- ETH担保需要の継続的な増加；
- 機関がイーサリアムを利用するだけでなく、実際にETHを保有する必要性があること。
これらはいずれも、単一の立法によって自動的に実現されるものではない。
8. CLARITYの真の意義は規制ディスカウントの修復
したがって、私はCLARITYがETHに与える影響を、数兆ドル規模の貨幣プレミアム再評価の可能性を解放するものではなく、むしろ規制ディスカウントの削減と捉えるのがより適切であると考える。
ETHは過去、確かに規制の不確実性に直面していた。もし米国の規制当局がETHの商品的性質をより明確に認めるようになれば、それは大きな追い風となるだろう。
しかしそれは、ETHを「規制上のテイルリスク（尾部リスク）を抱えるネットワーク資産」から、「規制がより明確なネットワーク資産」へと変えるに過ぎない。
それだけでもすでに極めて大きな意味がある。
だが、それはETHが自動的に金やBTC、あるいはグローバル準備資産の代替品となることを意味しない。
もし市場が引き続き、ネットワーク収益、ステーキング収益、L2の価値フロー、DeFiのアクティビティ、RWAの決済量、機関の利用状況といった指標に基づいてETHを評価するなら、ETHの評価は引き続きファンダメンタルズ（基本的要因）に左右されることになる。
それは必ずしも悪いことではない。優れたインフラ資産は当然、高い価値を持つべきである。しかし、それは貨幣プレミアム資産とは等価ではない。
9. 私のETHに対する立場
私は依然として、ETHがデジタル資産業界で最も重要な資産の一つであると信じている。
その長期的な価値は、以下の点に由来する：第一に、ETHは最も重要なオープンなスマートコントラクト・ネットワークである。
第二に、ETHはDeFi、ステーブルコイン、RWA、およびオンチェーン金融のキーセトルメントレイヤー（決済層）である。
第三に、規制の観点から見ると、ETHは最も防衛性の高い非中央集権型インフラの一つである。
第四に、ETHは長年にわたり、開発者、アプリケーション、資産、機関からの信頼と承認を積み重ねてきた。
第五に、Web3が大規模な商業応用段階に入ることで、ETHは極めて重要な基盤的な信頼および決済資産となり得る。
しかし、こうした価値は、むしろインフラ価値、ネットワーク価値、エコシステム価値、担保価値に近いものである。
ETHは希少性プレミアム、規制明確化プレミアム、ネットワーク効果プレミアムなどを享受する可能性はあるが、BTCや金が享受する純粋な貨幣プレミアムとは必ずしも一致しない。
ETHは重大な長期的価値を持つが、その評価枠組みは誤って置き換えられてはならない。
10. CLARITYはETHに好影響を与えるが、ETHを金と同一視してはいけない
私のこの件に関する核心的な判断は非常に明快である：
CLARITYはETHに好影響を与えるが、それはETHを金のように評価すべきであることを意味しない。
規制の明確化は好材料であるが、それは貨幣プレミアムと等価ではない。
ETHは極めて重要なオンチェーン金融インフラ資産であるが、それがグローバルな富の究極の貯蔵手段となるとは限らない。
将来、真に貨幣プレミアムを享受するのは、依然として主にBTC、金、および潜在的なトークン化金、その他高信用の価値貯蔵資産となる可能性が高い。ETHはむしろ、こうした資産のオンチェーン化、流通、担保、決済、および組み合わせのためのコアインフラとして機能するだろう。
この地位はすでに十分に重要であり、無理にETHを「金より優れている」という物語に押し込める必要はない。
ETHにとってより健全な評価枠組みは、次のようなものかもしれない：規制の明確化によるディスカウントの修復；機関の参入による需要の増加；DeFi、RWA、ステーブルコイン、L2エコシステムがネットワーク利用量を決定；ネットワーク収益、担保需要、価値フローが長期評価を決定；貨幣プレミアムは楽観シナリオとして考慮できるが、基本的な前提としては採用すべきでない。
これが私がETH再評価論に抱く主な保留事項である。
Web3業界は、しばしば現実の好材料を巨大な評価ストーリーへと推演してしまう。想像力は確かに価値あるものではあるが、根本的な問いに立ち返ることがさらに重要である。
この資産は実際に何という問題を解決しているのか？ 誰が長期的にこれを保有するのか？ 保有することによるリターンとリスクは何か？ その価値は一体どこから来るのか？ エコシステムが発展しても、その価値は本当にこのトークンに集約されるのか？
これらの問いに明確に答えることができない限り、単なる規制上の分類だけで、真の評価の飛躍を支えることは難しい。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
KK
