コンプライアンスは、地下経済における「成人の儀式」である

2026.02.09

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

コンプライアンスは、地下経済における「成人の儀式」である

次のアービトラージの王者を探せ。

2026.02.09 - 01:39:53

合规

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

次のアービトラージの王者を探せ。

執筆：佐爺

2017年にバイナンスは規制アービトラージを活用して急速に世界首位の取引所となりましたが、2025年には、より自由なHyperliquidがバイナンスの市場シェアのわずか15％しか獲得できず、またRWA（現実世界資産）がDeFiの基盤資産としての供給源となる場合、果たして規制アービトラージの余地や規模拡大の将来性はあるのでしょうか？

コンプライアンスが2026年の主旋律となり、オフショア取引所であったバイナンスは正式にアラブ首長国連邦（UAE）のアブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）に上陸しました。一方、Coinbaseは「天才法案（Genius Act）」および「明確化法案（Clarity Act）」という二つの画期的な法案を相次いで成立させ、さらに東方大国（中国）もRWAに関する規制を「原則的に」試験導入しています。

我々は明確な転換点に立っています。ブロックチェーンがインターネットを置き換えることはなく、Web3は単なる自己満足的な詐欺にすぎません。「上幣効果（リストアップ効果）」はバイナンスによるビットコイン購入とともに終焉を迎えました。しかしHyperliquidは貴金属および予測市場に注力し、ステーブルコイン（「幣」）、米国株式（「股」）、米国債およびサブプライム債（「債」）、ヘッジファンドおよびアクティブファンド（「基」）といったRWAのブロックチェーン上への展開がまさに今、時宜を得ています。

こうした背景のもと、コンプライアンスは単なる「小国でライセンスを取得し、大国の利益を享受する」という儀礼的な役割を越え、取引・清算・カストディの分離という実質的なフレームワークへと進化しています。業界が規模の壁を突破した際には、規制遵守による収益創出が十分に採算性を持つようになります。

静かな水面の下で、コンプライアンスは単に過去の暴走時代の終焉を意味するだけでなく、雷鳴が轟く中、常に何らかの分野において「成長から規模へ」の転換に伴うアービトラージの余地が存在します。

まず取引所から始め、コンプライアンス以外の経済的要因を覗いてみましょう。

文明化されたウォールストリート、狂気の蛮族

永遠の歴史の法則によれば、野蛮な征服者は、自らが征服した被征服者のより高度な文明によって、逆に征服されるのです。

2022年、FTXは劇的な形で崩壊しました。このときウォールストリートも取引所分野への進出を検討し、キャッスル・セキュリティーズ、フィデリティ、シャーチャーの三社がシンガポールでEDX Marketsを共同設立しました。これは取引とカストディを分離する原則に基づき、シンガポール金融管理局（MAS）のコンプライアンス枠組みの下で運営されています。

ゲイリー・ジェンスラー氏が率いる米証券取引委員会（SEC）がバイナンスを徹底的に追及する中、CoinbaseおよびKrakenは米国の現物取引市場に限定され、先物・オプションなど高度な派生商品市場への参入が長期にわたり停滞していました。当時、市場はEDX Marketsに大きな期待を寄せていたのです。

もし何の障害もなければ、我々はバイナンスの没落を目撃していたでしょう——まるで2020年3月12日の「ブラック・サタデー」後にBitMEXが衰退したように。しかし歴史は単純に繰り返しません。真の勝者はHyperliquidであり、劣化したバイナンスや依然として米国市場に閉じこもるCoinbaseは、次の幕の主役にはなり得ませんでした。

成功者の経験を学ぶためには、失敗者の教訓を理解しなければなりません。

バイナンスは2017年の設立以降、少なくとも以下の二点を正しく行いました：

積極的に海外展開を推進しつつも、引き続き中国本土ユーザーを受け入れ、取引量の増加とユーザー数の拡大を互いに支え合う関係を築きました；
2019年にIEO（初回取引所公開）を導入し、DeFiサマーの到来以前から、現実的な富の創出効果を演出しました。

2017年9月4日の中国当局による禁止措置（通称「9・4規制」）後、中国本土ユーザー向けの取引サービス提供は「グレーゾーン」に位置付けられました。同規制の第3条は、プラットフォーム事業者に対し、価格提示・マッチング・清算などの業務を行わないよう明確に求めています。バイナンスの元最高運営責任者（COO）である何一氏がARKインベストメントのキャサリン・ウッド氏（木頭姐）に対して行った回答を参考にすれば、バイナンスは「中国本土ユーザーには一切サービスを提供しない」という形式的対応を取ることになります。

2017～2019年の間、バイナンスは世界最大のオフショア取引所としての地位を確立しました。2020～2022年にはBitMEXの崩落後に空いた先物市場を埋め、2022～2024年には世界中のアルトコイン市場を独占し、「上幣効果」はすなわち「バイナンス上場効果」と同義となりました。

2025年以降、バイナンスは正式にUAEアブダビのADGM規制枠組みに移行し、自社を「取引」「清算」「OTC」の三つの独立主体に分割しましたが、それでもなおバイナンス独自の規制アービトラージ戦略は継続しています。

特に、コンプライアンス化が進行しても、バイナンスの上場審査チームがメメコインの上場を止めることはできませんでした。また、ADGMおよびUAE全体の金融監督体制には、バイナンスのような巨大企業を真正に規制する能力がそもそも欠けています。これについては、バハマ当局がFTXのグローバル取引所を実質的に制御できなかった事例を参照してください。

画像説明：「公務員試験合格」こそが「上陸」の条件、出典：@binance @okx

FTX崩落後のCoinbaseは最もコンプライアンス重視の取引所となりましたが、そのコンプライアンス姿勢は、トランプ政権下でSEC・CFTC・OCCが一貫して再編成され、暗号資産に配慮した規制姿勢を取るよう促された結果です。

概ね、SECは個別のトークンが証券に該当するかどうかを審査し、CFTCはデリバティブ取引を管轄し、OCCはカストディ業務を行う銀行免許を担当します。米国にはADGMのような「暗号資産取引所専用ライセンス」は存在せず、業務種別ごとに分かれた規制範囲のみが設定されています。

画像説明：規制の進捗状況、出典：@zuoyeweb3

こうした規制枠組みの構築は現在も進行中ですが、確実に言えるのは、Coinbaseが米国におけるコンプライアンス基準を実質的に形成していくだろうということです。それは上場（現物・先物）、取引（現物・先物）、カストディ（小口・機関）、清算／決済（法定通貨・暗号資産）、監査（技術・資産）および保険（法定通貨・暗号資産）など、あらゆる領域を網羅します。

ADGM下でのバイナンスのライセンス取得と、米国におけるCoinbaseのライセンス取得は、まったく異なる概念です。後者のライセンスは、実際に監督当局の管理下に入ることを意味します。

規制の目的は、投資家保護ではなく、ルールの明確化にあります。例えば、Coinbaseのカストディ業務を利用する機関顧客は破産隔離保護を享受できますが、その対応法人は「Coinbase Custody Trust Company」です。

一方、一般個人投資家がCoinbaseに預けた資金の対応法人は「Coinbase Inc.」であり、法定通貨の場合は預金保険公社（FDIC）の保険適用対象となる可能性がありますが、暗号資産についてはFTXと同じような破綻リスクを抱えています。

例えば、FTXトークン（FTT）の購入者は実質的に株主と見なされ、損害賠償請求においては厳格な保護を受けることができません。Coinbaseも同様の構造ですが、唯一の朗報は、現時点で資金流出危機（ラン）に直面していないことです。

Hyperliquidが「無許可」でRWA分野に参入

人類の進歩とは、もはや恐ろしい異教の神々のように、殺された者の頭蓋骨を杯にしてはじめて甘美な酒を飲む必要がなくなることなのです。

規制アービトラージは今なお存在しており、暗号資産取引分野では、EDXの米国版ともいえるHyperliquidもシンガポールからスタートし、バイナンスのグローバル市場およびCoinbaseの米国市場を徐々に侵食しています。

これは「二次アービトラージ」と呼べるもので、バイナンスがグローバル規制の隙間を突くのに対し、Hyperliquidはそのバイナンスの隙間を突いているのです。

画像説明：CEXとDEXは優劣がつけがたい、出典：@LorisTools

Hyperliquidは米国IPアドレスを遮断していますが、この遮断は実質的な効果を有していません。比較してみると、米国ユーザーがバイナンス・グローバルサイトで口座を開設することはほぼ不可能であり、バイナンスUS（米国法人）のみ利用可能です。

Coinbaseは当初、米国ユーザー向け先物取引を開始しましたが、その取引量は実質的にゼロに等しいものでした。こうした奇妙な空白空間の中で、HyperliquidはバイナンスおよびCoinbaseの両者を飛び越えて、欧米の一部ユーザー層を獲得し、デリバティブ取引を展開しています。

ただし注意すべきは、Hyperliquidのアービトラージ戦略は、バイナンスのような爆発的成長を再現することも、Coinbaseのように米国コンプライアンス市場を支配することもできません。おそらくバイナンスの市場シェアの約15％程度にとどまることでしょう。

Hyperliquidが貴金属や予測市場といった非伝統的分野への注力が強まるにつれ、グローバル金融市場への衝撃も徐々に大きくなっています。米国がバイナンスやTornado Cashを規制できたのなら、Hyperliquidに対する規制措置も、シンガポールの抵抗を受けることはないでしょう。

結局のところ、大多数の「地下経済」モデルは規模拡大可能な領域に到達できません。USDTを例に挙げると、その発行準備金管理および流通制限は日増しに厳格化されており、Bybitへのハッキング事件でUSDTが標的外とされたこと、あるいは「匯旺（ホイワン）」事件発覚後の「黒U（違法USDT）」凍結措置などが、それを如実に示しています。

匯旺（ホイワン）はカンボジア、ひいては東南アジア全域の地下経済を支える基盤となり得ますが、カンボジアはFATF（金融活動作業部会）によるマネーロンダリング「グレーリスト」入りという代償を負うことはできません。
バイナンスはBNBチェーン上でアルトコイン中心のエコシステムを支えることは可能ですが、米中間の圧力により、より高品質な取引資産へのアクセスは不可能となっています。

これは本質的に、米国が持つ低コスト規制優位性を反映しています。米国の対外経済制裁の核心はドルや軍事力ではなく、米国が世界最大の単一消費市場かつ最重要金融市場であることにあります。カンボジアやバイナンスが米国との関係を遮断されれば、その末路は北朝鮮と同じになります。

だからこそ、バイナンスは莫大なコストを払ってでもコンプライアンスを実現しようとしているのです。そしてHyperliquidにとっても、コンプライアンスは単なる時間の問題にすぎません。

ここからもう一つの延長線上の問いかけを投げかけます。すなわち、RWAは暗号資産取引分野における既存の軌跡——つまり規制アービトラージを活かしながら、事業規模をコンプライアンス枠組み内へと拡大させる道筋——を再現できるのでしょうか？

この問いは、以下の二つの前提に立脚しています。すなわち、Hyperliquidは暗号資産取引分野においてバイナンスを凌駕することは事実上不可能であり、またコンプライアンス水準においてCoinbaseを上回ることもほぼ不可能である、という二点です。

2017年の時点では、CZ自身がCEXが未来になるとは信じていなかったかもしれません。振り返れば、郵便切手・コイン・カード（郵幣卡）、P2P、O2O、ofoなどはいずれも一過性のブームに過ぎませんでした。また、先を見れば、DeFiマイニング、NFT、GameFi、SocialFiなどもすべて頓挫しています。

従って、バイナンスおよびBNBチェーンはプロジェクトとして捉えるべきであり、そこに輝く光環はすべて富の創出効果によって延長されてきたものにすぎません。本来であれば、これらはいずれも短命に終わるべきものであり、これまでのいくつもの金融バブルと同様に、草々と幕を閉じるはずでした。

しかしネットワーク効果の下で、取引のネットワーク効果は暗号資産の束縛から解放され、あらゆる金融分野へと拡張し、広義のRWAと出会うことになりました。ステーブルコインの利子付与がCBDC（中央銀行デジタル通貨）を脅かし、資産に基づく証券化もやがてトークン化されるでしょう。

例えば今回、東方大国（中国）が発表したRWA規制ガイドラインは、本質的には米国による金融分野への衝撃の波及であり、それが独特の方法でオンチェーン金融を書き換えようとしています。

画像説明：国内で育った花が国外で香りを放つ

東方大国（中国）の新規制措置について、財新（Caixin）は外債、株式、資産証券化、その他という四つのカテゴリーに分類して解説していますが、筆者が最も注目するのは、証券トークン化という切り口であり、これは「あらゆる資産の証券化」という改革方向と完全に一致しています。具体的には以下が定められています：

主管当局は中国証券監督管理委員会（CSRC）
発行にはCSRCの承認が必要
国内から国外へのみ発行を許可

さらに、今回の証券トークン化ガイドラインでは、権益および収益の双方がコンプライアンスを満たすことが明記されており、これはSECが推進する「原生株式トークン化」の進化プロセスと整合しています。一方、海外人民元ステーブルコイン、外債、ファンドについては特殊な事情があります。

海外離岸人民元ステーブルコイン事業はすでに存在しており、USDT発行元のテザー社（Tether）も参入していますが、実用性に乏しく、取引量は極めて小さい状態です；
海外での外債およびファンドのブロックチェーン上展開はすでに事実上行われており、国内資産と完全に分離された形で海外顧客向けに発行されており、今回のガイドラインとは無関係です。

今回の規制は、国内資産を海外で発行することを対象としており、本質的には「国内と海外の分離」を強調するものです。すなわち、海外は海外のルールで、国内は国内のルールで運用され、両者が交差する際にのみ規制手続きが必要となります。

現在のRWA分野では、米中両国が事実上「陣取り合戦」を繰り広げており、こうした流動性のオンチェーンへの溢出は、現在の金融構造を根本から書き換えるに十分な規模です。