40年前にバフェットの株主向け書簡を読んだ私が伝えたいこと

2026.01.23

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40年前にバフェットの株主向け書簡を読んだ私が伝えたいこと

ウォーレン・バフェット氏がバークシャー・ハサウェイ社の経営を約60年にわたり務めた後、ついに退任するにあたり、その初期の思想的エッセンスを振り返ることは極めて重要です。本稿は、バフェット氏の1981年から1982年までの株主宛て書簡を深く掘り下げた内容を編集・翻訳したものです。40年以上の時を経てもなお、バフェット氏が提唱した「平凡なM&Aを拒否する姿勢」「インフレは企業を蝕む虫である」という認識、および「会計上の利益よりも、実質的な経済的利益を重視する」考え方は、今日のWeb3投資家、DAOガバナンス関係者、そして企業経営者にとって依然として極めて示唆に富んだ警告となっています。

2026.01.23 - 11:37:52

巴菲特

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

著者：BoringBiz_

翻訳・編集：TechFlow

原文リンク：Xスレッド @BoringBiz_

ウォーレン・バフェット氏がバークシャー・ハサウェイのCEOを約60年にわたり務め、ついに後継者へと経営のバトンを渡すにあたり、私は彼の全年度株主書簡を再読し、改めて深く読み込んでいます。

1977年から1980年の書簡に記された教訓を読みたい方は、こちらをご覧ください：1977–1980年版

以下は、投資家にも事業経営者にも普遍的に適用できる、いわば「古典的」な教訓です。

1981年株主書簡

買収判断の基準について

「当社の買収判断は、経営陣の権限拡大や会計上の数字（帳簿上の業績）を追求するためではなく、あくまで実質的な経済的利益の最大化を目的としています。（長期的に見れば、会計上の表層を重視し、経済的実質を軽視する経営陣は、結局どちらも手に入れられません。）」

「即時の財務報告上の利益にどのような影響があろうとも、優良企業Tの10％の株式を1株あたりXドルで購入することを、Tの100％を2Xドルで購入することより好むでしょう。しかし、多くの企業経営陣は後者を好み、その行為を正当化する理由には事欠きません。」

なぜCEOたちはM&A（合併・買収）およびLBO（レバレッジド・バイアウト）にプレミアム（割増価格）を支払うのか

「我々は、高額プレミアムを伴う買収の多くにおいて、以下の3つの動機（いずれも明文化されていないことが多い）が、単独あるいは複合的に主要な推進力となっているのではないかと疑っています。

ビジネス界をはじめあらゆる分野のリーダーは、「アニマル・スピリッツ（動物的精神）」を欠くことが稀であり、活動量の増加やチャレンジを喜びます。バークシャーでは、買収の可能性が浮上するたびに、社内の鼓動がこれまでになく高鳴ります。
ほとんどの組織（ビジネス界を含むあらゆる分野）は、自らの規模によって、また他者によっても規模で評価される傾向があります。経営陣への報酬も、他の基準よりも「規模」を尺度とするケースが圧倒的に多いのです。（『フォーチュン』誌の「フォーチュン500」ランキングに名を連ねる企業のマネージャーに、自社がそのリストで何位かと尋ねてみてください。彼が即座に答えるのは、売上高による順位でしょう。一方、同誌が同様に正確に記録している「営業利益率」ランキングでの順位など、そもそも知らぬかもしれません。）
多くの経営陣は、成長期に『カエルの王子様』という物語にあまりに強く影響を受けているようです——そこでは、カエルの姿に囚われた英俊な王子が、美しい姫のキスによって蘇るのです。そのため彼らは、自らの「経営のキス」が対象企業Tに奇跡をもたらすと確信しています。

こうした楽観主義は不可欠です。この美しい幻想がなければ、買収側企業Aの株主が、市場でXドルで購入可能なT社の権益を、なぜ2Xドルという価格で買い取ることを支持するでしょうか？」

投資家は「カエル価格」で「王子」を買うべきである

「投資家は常に、市場価格でカエルを買うことができます。もし投資家が、カエルに二倍の価格を払ってキスをしようとする『姫たち』を資金面で支援するなら、そのキスには確かに効果があるべきです。

私たちは数多くのキスを観察してきましたが、奇跡を目撃したことはほとんどありません。にもかかわらず、多くの経営陣の『姫たち』は、今後のキスの効果に対して依然として自信を持ち続けています——それらの企業の裏庭には、まったく反応を示さないカエルが山積みになっているにもかかわらずです。

私たちも過去に、安価でカエルを購入してみようとしたことがあり、以前の報告書で詳しく述べています。明らかに、私たちのキスは完全に失敗しました。一方、いくつかの『王子』にはうまくいきました——ただし、それらは買収時点ですでに王子だったのです。少なくとも、私たちのキスによって彼らがカエルに変身させられることはなかったということです。最後に、私たちは、識別可能な『王子』の一部株式を、まさに『カエル並み』の価格で極めて成功裏に購入できたこともありました。」

成功する買収とは何か

「認めざるを得ないのは、実際には非常に優れた買収実績を残している企業もあることです。その成功は、おもに次の2種類に分けられます。

第一のタイプは、意図的に設計されたものあるいは偶然の産物として、インフレに強い事業のみを購入してきた企業です。こうした歓迎される事業には、以下の2つの特徴が必要です。

製品需要が平凡であったり、設備稼働率が低くても、容易に価格を引き上げることができ、かつ市場シェアや販売数量が大幅に減少することを懸念する必要がないこと。
多額の追加資本投入を要せず、巨額の売上拡大（これは通常、実質的な成長ではなくインフレによって生じる）を処理できること。能力が平均的な経営陣であっても、こうした基準を満たす買収に集中すれば、ここ数十年間にわたり優れた成績を収めてきました。しかしながら、こうした2つの特徴を同時に備えた事業は極めて稀であり、そうした企業を購入する競争は、現在異常に激化しており、自らを損なうほどになっています。

第二のタイプは、管理の天才——つまり、カエルに偽装された希少な王子を見抜き、その偽装を剥ぎ取る管理能力を持つ人物——によるものです。こうした経営者に対し、私たちは敬意を表します。」

安定した価格水準とは、貞操のようなもの

「我々は、インフレがいかにして、所有者の真の投資成果を測定する際に、表面的には満足すべき長期業績を虚構に変えてしまうかを既に説明しました。

我々は、連邦準備制度理事会（FRB）議長ポール・ボルカー氏の取り組みを称賛し、現在さまざまな物価指数の伸びが落ち着いてきたことに注目しています。

しかし、長期的なインフレ傾向に対する我々の見解は依然として消極的です。貞操と同じく、安定した価格水準は維持することはできても、一度失われたものを修復することはできないのです。」

株式リスク・プレミアムについて

「株式投資の妥当性を立証する経済的根拠は、概して、株式資本に経営・起業のスキルを適用することで、受動的投資（固定利回り証券の利息）を上回る追加収益が得られるとするものです。

さらに、この根拠は、株式資本が受動的投資よりも高いリスクを負っているため、「当然」より高いリターンを得るべきだと主張します。株式資本が生み出す「付加価値」のボーナスは、一見すると当然であり、確実なもののように思われます。

しかし、果たして本当にそうなのでしょうか？数十年前、ROE（自己資本利益率）がわずか10％でも、その企業は「優良事業」とみなされていました——つまり、1ドルの再投資が、市場で1ドル以上（100セント以上）と合理的に評価されることを意味します。

なぜなら、長期課税債券利回りが5％、長期免税債券利回りが3％であった時代には、10％の効率で株式資本を活用できる事業は、それを使用する株式資本そのものよりも投資家にとって明らかにプレミアム価値があったからです。配当金や譲渡益に対する課税率を考慮しても、企業が稼ぎ出した10％のリターンは個人投資家にとって6～8％に減じられるとしても、この点は変わりません。

当時の投資市場はこの事実を認めていました。米国企業の平均ROEは約11％であり、株式全体はその帳簿価額（純資産）を大きく上回る価格で取引されており、帳簿価額1ドルあたり平均150セント以上で売買されていました。大多数の事業は「優良事業」であり、その収益獲得能力は、維持コスト（長期的な受動的資金のリターン）を大きく上回っていたのです。株式投資が生み出した総付加価値は非常に大きかったのです。

その時代はもう終わりました。しかし、その時代が残した教訓は、簡単に捨て去ることはできません。投資家も経営者も未来に目を向けなければならないものの、彼らの記憶や神経系はしばしば過去に留まっています。投資家にとって、過去のP/E（株価収益率）を用いること、あるいは経営者にとって、過去の事業評価基準を用いることは、毎日前提条件を再検討するよりもはるかに容易です。

変革が緩やかなときには、前提の再検討は必ずしも望ましくなく、効果も薄く、反応速度を遅くします。しかし、変革が激しいときは、昨日の仮定に固執することが莫大な代償を伴います。そして、経済の変革のペースは、息をのむほど速くなっています。」

インフレは企業の「虫」である

「インフレ下では、『不良事業』の所有者に対して、特に皮肉な罰則が課されます。現状を維持するために、こうした低収益事業は通常、大部分の利益を内部留保しなければなりません——それが株主にとってどれほど厳しい罰則であろうと。

合理的な行動は、まさに逆です。残存期間がまだ長い5％利回りの債券を所持している人が、その債券から得られる利息を、同じ5％利回りの債券を100セントで買い増すために使うでしょうか？特に、同様の債券が40セントで市場に出回っている場合、なおさらそうではありません。むしろ、彼はその低収益債券から利息を取り出し、再投資したい場合は、現在入手可能な最も安全な最高利回りの機会を探します。良いお金は、悪いお金のあとを追って水の泡にはしません。

債権者に適用される論理は、株主にも同様に適用されます。論理的には、歴史的にも将来においても高いリターンを生み出す企業は、株主が強化された資本でプレミアム・リターンを得られるよう、大部分またはすべての利益を留保すべきです。

逆に、低い株式リターンは、所有者が資本をより魅力的な分野へと向けるために、極めて高い配当政策を採るべきであることを意味します。（聖書も同様の見解を示しています。「タラントの譬え」（マタイ福音書25:14–30）では、2人の高収益の僕は100％の利益留保を賞され、規模拡大を奨励されました。しかし、収益を上げられなかった第3の僕は、ただ非難されるだけでなく——「悪くて怠け者」と評され——その全資本を最も成果を上げた者へと移管するよう命じられました。）

しかし、インフレはまるで『不思議の国のアリス』の鏡の世界へと私たちを導くかのようで、すべてが逆さまになります。価格が絶えず上昇する中では、「不良事業」は手にすることができるすべてのお金を留保しなければなりません。それは、この事業が株式資本の保管場所として魅力的だからではなく、むしろまったく魅力的でないからこそ、低収益事業は高い留保率を余儀なくされるのです。もし事業が、過去と同様に今後も継続して運営されたいと考えるなら（ほとんどの事業体、企業を含めて、そう考えます）——それ以外に選択肢はないのです。

なぜなら、インフレは巨大な「企業の虫」のようなものだからです。この虫は、宿主の健康状態を問わず、日々必要な投資資金を先手を打って消費してしまいます。報告された利益がいくらであれ（ゼロであっても）、前年と同程度の事業規模を維持するためには、売掛金、在庫、固定資産に、ますます多くのドルを投入し続けなければなりません。事業が不振であればあるほど、この虫が利用可能な栄養源（資金）の比率は大きくなります。

現在の状況下では、ROEが8％または10％の企業は、通常、拡張、債務返済、あるいは「実質的」な配当支払いのために残る資金を持っていません。

このインフレという虫は、皿をきれいに掃除してしまうだけなのです。（低収益企業が配当を支払えない状況は、しばしば巧妙に隠されています。米国企業は、ますます配当再投資計画（DRIP）へと移行しており、割引付きのものもあり、ほぼ強制的に株主に再投資を促しています。また、他の企業は「ピーターからパウロへ」という手法を取り、新規発行株式をピーターに売り、その資金でパウロに配当を支払っています。配当金を支払うために、配当で流出した資本を誰かが補填するという約束がなければ支払えない「配当」には注意が必要です。）」

1982年株主書簡

予め設定された基準（ヤードステック）

「結果が良好であれば、基準（ヤードステック）はめったに捨てられません。しかし、業績が悪化すると、経営者は基準を捨てることを好む傾向があり、経営者自身を捨てるわけではありません。

業績悪化に直面した経営者にとって、より柔軟な評価システムが頭に浮かぶことが多いものです：まず空白のキャンバスに向かって業績の矢を放ち、その後、その矢が着地した地点を中心に丁寧に標的（ターゲット）を描きます。我々は、予め設定され、長期的に有効であり、かつ標的が小さいような評価基準を、より信頼しています。」

会計は事業評価の出発点であり、終着点ではない

「我々は『経済的』剰余という概念を好んで用います。これには、保有比率に関係なく、すべての未分配利益が含まれます。我々の見解では、企業が留保した利益が所有者にもたらす価値は、その利益がどのように使われるか——つまりその使用効率——に依存し、保有比率には依存しません。あなたが過去10年間、バークシャーの0.01％の株式を保有していたとしても、あなたの会計システムがどう記録しようと、経済的には我々の留保利益を十分に享受しています。比率で見れば、あなたが魅惑的な20％の株式を保有した場合と、得られる恩恵は同じです。しかし、過去10年間に、多くの資本集約型企業の100％の株式を保有していたとしても、標準的な会計方法により、あなたの名義で完全かつ正確に記録された留保利益が、最終的に生み出す経済的価値は、ごくわずか、あるいはゼロに等しいかもしれません。

これは会計手続きに対する批判ではありません。我々は、より優れたシステムを設計するという任務を引き受ける気はありません。ただ、経営者も投資家も理解しなければならないのは、会計数字は事業評価の出発点であり、終着点ではないということです。」

留保利益と市場評価

「長年にわたる総留保利益は、株主へと少なくとも同等の市場価値として還元されてきましたが、この還元は企業間で極めて不均等であり、タイミングも不規則で予測不能です。

しかし、この不均等性と不規則性こそが、価値志向の投資家——部分株式（Fractional portions）を購入する投資家——に機会を提供しています。

こうした投資家は、米国の大企業のほぼすべてから選択できます。しかも、交渉による全体買収が可能な事業よりも優れた事業が多数含まれています。さらに、部分株式の購入はオークション市場で行われ、その価格は、時として双極性障害を患った群れの旅鼠のように振る舞う参加者によって決定されます。

この巨大なオークション市場の中で、我々の任務は、優れた経済的特徴を持つ事業を選び、1ドルの留保利益が最終的に少なくとも1ドルの市場価値に転化するようにすることです。多くの誤りを犯してきましたが、これまでのところ、この目標は達成できています。この過程で、我々は経済学者の守護聖人——聖オフセット（St. Offset）——の大きな助けを得ました。

つまり、ある場合には、我々の所有権に基づく留保利益が市場価値に与える影響はごくわずか、あるいはマイナスである場合もあります。しかし、他の主要なポートフォリオでは、投資先企業が留保した1ドルが、2ドル、あるいはそれ以上の市場価値に転化しています。これまでのところ、我々の優れた事業の成果が、遅れをとる事業の損失を十分に相殺しています。もし我々がこの記録を維持し続けることができれば、我々が「経済的」剰余の最大化を追求する戦略が正しかったことが証明され、それが「会計的」利益にどんな影響を与えるかは関係なくなります。」

M&A取引について

「我々が他の企業が1982年に実施した大規模な買収を振り返るとき、我々の反応は嫉妬ではなく、参加しなくてよかったという安堵です。

なぜなら、こうした買収の多くにおいて、経営陣の理性が、経営陣のアドレナリンとの競争に屈して萎縮してしまったからです。追いかけの快感が、捕獲後の結果を無視させるのです。パスカルの洞察はまさに的確です：『人類のすべての不幸は、ひとつの単純な原因に由来する。すなわち、人は自分の部屋で静かに座っていられないということだ。』」

企業の収益性に影響を与える要因とは

「ある業界が『深刻な設備過剰』と『コモディティ化された製品』（性能、外観、サービスサポートなどの顧客が重視する観点で差別化されていない）という2つの特徴を同時に備えている場合、それは収益性という問題の最たる候補となります。確かに、価格やコストが何らかの行政的管理によって、少なくとも部分的には通常の市場メカニズムから切り離されているならば、こうした問題は回避可能かもしれません。

このような管理は、以下のような形で実施されます。(a) 政府介入を通じて合法的に（最近まで、トラック輸送の運賃設定や金融機関の預金金利もこれに該当していました）；(b) 共謀によって違法に；あるいは(c) OPEC（石油輸出国機構）のような外国のカルテルによる「法の支配外」の方法（国内の非カルテル事業者も間接的に恩恵を受ける）。

しかし、コストと価格が全面的な競争によって決定され、設備過剰であり、買い手がどこの製品や配送サービスを使うかなどまったく気にしない場合、その業界の経済状況は、ほぼ必然的に平凡なものとなり、甚だしい場合には災難的になるでしょう。

したがって、各供給者は、自社の製品やサービスの特殊な品質を確立し、強調することを絶えず試みています。これはチョコレートバーには通用します（顧客はブランドで購入し、「2オンスのチョコレートバー」などとは注文しません）。しかし、砂糖には通用しません（あなたは「コーヒーを一杯、クリームとC＆H社の砂糖を入れて」と注文したことがありますか？）。

多くの業界では、差別化は実質的な意味を持ちません。少数の製造業者が広範かつ持続可能なコスト優位性を有している場合、彼らは常に良好な業績を挙げることができます。こうした例外は定義上まれであり、多くの業界では存在しません。大多数の「コモディティ」製品を販売する企業にとっては、憂鬱なビジネス経済方程式が支配しています：継続的な設備過剰＋行政的価格設定（またはコスト管理）の不在＝貧弱な収益性。

もちろん、設備過剰は最終的に自己修正される可能性があります。それは、設備の縮小か、需要の拡大によってです。残念ながら、当事者にとって、この修正は長期間にわたり延期されることがよくあります。そして、修正が遂に起こると、再び訪れる繁栄が引き起こす一般的な拡張熱が、数年以内に再び設備過剰を招き、新たな非収益性の環境を生み出します。言い換えれば、成功ほど、失敗を招きやすいものはありません。

最終的に、こうした業界の長期的な収益性を決定するのは、「供給が逼迫している年」と「供給が潤沢な年」の比率です。通常、この比率は惨憺たるものになります。（私たちの繊維事業が最近経験した供給逼迫期——数年前のことですが——は、たった半日ほどしか続かなかったようです。）

しかし、ある業界では、供給逼迫が長期間続くことがあります。時には、実際の需要の伸びが、長期間にわたり予測を上回ることがあります。他のケースでは、複雑な製造設備の計画・建設に長期間の準備期間が必要となるため、設備の増強が困難になります。」

買収取引における株式の支払い手段としての使用

「当社の株式発行は、シンプルな基本原則に従います：当社が得る内在的事業価値が、当社が支払う価値と等しくない限り、株式を発行しません。このような方針は、自明のように思われます。あなたは、1ドル紙幣を50セント硬貨と交換する人がいるだろうかと疑問に思うかもしれません。残念ながら、多くの企業経営者は、まさにこれを繰り返しています。

これらの経営者は、買収時に現金または借入金を用いることを好むかもしれません。しかし、CEOの欲望は、現金や信用資源を常に上回ります（もちろん、私の欲望も常にそうなのです）。さらに、こうした欲望は、自社株の市場価格が内在的事業価値を大きく下回っているときに起こることが多いのです。これは、真実が露わになる瞬間です。ヨギ・ベラが言った通り：「観察すれば、多くのことが分かる。」なぜなら、このとき株主は、経営陣が本当に重視しているものが何であるか——規模拡大か、所有者財産の維持か——を発見するからです。

こうした二者択一を迫られる理由は単純です。企業の市場価格は、しばしばその内在的事業価値を下回っています。しかし、企業が交渉によって全体を売却しようとするとき、それは必然的に——そして通常は実際に——あらゆる形態の通貨で、完全な事業価値を得ようとするでしょう。

現金で支払う場合、売主が得る価値の算定は極めて簡単です。買主の株式を通貨として用いる場合でも、売主の計算は比較的容易です：受け取った株式の市場価値（現金価値）を算出すればよいからです。

一方、自社株を通貨として買収を実行しようとする買主にとって、その株式の市場価格が完全な内在価値に達していれば、何の問題もありません。

しかし、仮にその市場価格が内在価値の半分に過ぎないとしましょう。この場合、買主は、大幅に過小評価された通貨を使って購入するという苦々しい状況に直面します。

皮肉なことに、買主が自社の事業全体を売却者となると、交渉によって、そしておそらくは完全な内在的事業価値を得ることができるでしょう。しかし、買主が自らの事業を「部分的に売却」するとき——つまり、買収のために株式を発行するという行為は、まさにこれに該当します——通常、市場が与える以上の価値を自社株に設定することはできません。

それでも強行する買収者は、過小評価された（時価ベース）通貨で、十分に評価された（交渉価値ベース）資産を購入することになります。実質的には、2ドルの価値を放棄して1ドルの価値を得ているのです。このような場合、公正な価格で購入された優れた事業であっても、ひどい取引となってしまいます。なぜなら、金と評価された金を、金——あるいは鉛と評価された銀——を使って賢く購入することはできないからです。」

CEOが価値毀損型買収を正当化する方法

「規模と行動への渇望が十分に強ければ、買収側の経営者は、こうした価値毀損型の株式発行を正当化する十分な理由を常に見つけ出すことができます。親しい投資銀行家が、その行為の妥当性を保証してくれます。（理容師に、髪を切る必要があるかどうかを尋ねてはいけません。）

以下は、株式発行を行う経営者がよく使う言い訳です。

「我々が買収する企業は、将来、より価値が高くなるだろう。」（おそらく、取引で失われる既存事業の権益も同様です。将来の見通しは、すでに事業評価プロセスに含まれています。2Xの株式発行でXを交換する場合、両事業の価値が2倍になっても、不均衡は解消されません。）
「我々は成長しなければならない。」（ここで言う「我々」とは誰でしょうか？現在の株主にとっての現実は、株式発行が行われれば、すべての既存事業が縮小することです。もしバークシャーが明日、買収のために株式を発行すれば、バークシャーは現在保有するすべての事業に加えて新事業を手に入れますが、シーズ・キャンディ・ショップ（See’s Candy Shops）やナショナル・インデミニティ（National Indemnity）といった比類なき事業におけるあなたの権益は自動的に減少します。もし（1）あなたの家族が120エーカーの農場を所有し、（2）60エーカーの同様の土地を持つ近所の人が、その農場を平等なパートナーシップとして統合することを提案し、あなたが執行パートナーとなるとしたら、（3）あなたの経営版図は180エーカーに拡大しますが、あなたの家族が土地および作物に対して持つ所有権は永久に25％縮小します。所有者の利益を犠牲にして版図を拡大しようとする経営者は、政府機関への就職を検討すべきです。）
「当社の株式は過小評価されており、取引におけるその使用を最小限に抑えました——しかし、売主の株主の中には、免税交換を希望する者もいるため、51％の株式と49％の現金を支払う必要があります。」（この主張は、株式発行を減らすことが買収側にとって有利であることを認めています。我々はこの点を歓迎します。しかし、100％株式発行が既存株主に損害を与えるなら、51％の発行も同様に損害を与える可能性が高いでしょう。なぜなら、コッカースパニエルが誰かの芝生を汚したとしても、それがセントバーナードではなくコッカースパニエルだからといって、それで許されるわけではないからです。売主の意向は、買主にとって最善の利益を決定する要素にはなり得ません——売主が、買収の条件として買収側CEOの交代を要求する場合、いったい何が起きるか、天に聞いてみるしかないでしょう。）」

価値毀損型買収を回避する方法

「株式発行による買収において既存株主の価値を毀損させないためには、以下の3つの方法があります。

第一の方法は、真正の「事業価値対事業価値」の合併です。これは、双方の株主にとって公平を目指し、双方が内在的事業価値において、支払うものと得るものとが完全に等しくなることを試みるものです。買収側がこうした取引を避けるつもりはないのですが、こうした取引は極めて成立しにくいのです。

第二の方法は、買収側の株式の市場価格が、その内在的事業価値に等しいか、それ以上である場合に適用されます。この場合、株式を通貨として使用することは、買収側の所有者の富を実際に増加させる可能性があります。1965–1969年の期間には、多くの合併がこの基盤で実施されました。その結果は、1970年以降の大多数の活動とは正反対でした：買収された企業の株主は、高度にインフレーションした通貨（通常は疑わしい会計処理や宣伝手法によって膨らんだバブル）を受け取り、こうした取引において富を失ったのは彼らでした。

近年では、この第二の方法はごく少数の大企業にのみ有効です。例外は、魅力的または宣伝色の強い業界に属する企業で、市場が一時的に、その内在的事業価値に等しいか、それ以上の評価を与えている場合です。

第三の方法は、買収側が買収を継続する一方で、合併で発行された株式と同等の数の株式をその後買い戻すというものです。このようにすることで、当初の「株式対株式」の合併は、実質的に「現金対株式」の買収に転化されます。こうした買い戻しは「ダメージ修復」措置です。私の書簡をよく読む方は、既に予想しているでしょうが、我々は、単に過去のダメージを修復するだけではなく、直接的に所有者の富を増加させる買い戻しを好んでいます。タッチダウンを決める方が、自らのボールを失った後にそれを取り戻すよりもずっと興奮を呼びます。しかし、ボールを失ったときは、それを取り戻すことが重要です。我々は、こうした悪い株式取引を公正な現金取引に転換するダメージ修復型の買い戻しを、心から推奨します。」

買収言語における警戒すべき落とし穴

「買収で用いられる言葉は、しばしば問題を曖昧にし、経営者が非合理的な行動をとるよう促します。例えば、「希釈（ディリューション）」という用語は、通常、帳簿価額および現在の1株当たり利益（EPS）に基づいた、いわゆる「予想ベース（プロ・フォルマ）」の計算で用いられ、特に後者に焦点が当てられます。

この計算が買収側の視点からネガティブ（希釈的）である場合、経営陣は（社内向け、あるいは社外向けでさえも）次のような弁解を提示します：こうした曲線は、将来的のある時点において有利に交差するだろう。（取引は実践においてはしばしば失敗しますが、予測においては決して失敗しません——もしCEOが潜在的な買収に明らかに夢中であるなら、部下や顧問は、いかなる価格でも正当化できる予測を提供します。）一方、計算結果が買収側にとって即座にポジティブ——すなわち「希釈なし（アンチ・ディリューシブ）」——である場合、説明は一切不要とされます。

こうした形式の希釈に対する過度な関心は、誤りです：現在の1株当たり利益（あるいは今後数年間の1株当たり利益）は、多くの事業評価において重要な変数ではありますが、決定的要因とはほど遠いのです。

こうした限定的な意味で希釈的でない買収の多くは、買収者にとって即座に価値を毀損するものです。一方で、現在および短期的な1株当たり利益を希釈する買収の多くは、実際には価値向上につながるものです。本当に重要なのは、合併が「内在的事業価値」の観点から希釈的か、それとも価値向上的かという判断です（これは、多くの変数を考慮する判断を要します）。我々は、この観点からの希釈度計算が極めて重要であると信じています（しかし、実際にこれを実行する者は極めて稀です）。

第二の言語上の問題は、交換比率に関するものです。A社がB社と株式を用いて合併すると発表した場合、このプロセスは通常「A社がB社を買収する」あるいは「B社がA社に売却される」と表現されます。しかし、やや不器用ではありますが、より正確な表現を用いると、思考はより明確になります：「A社の一部がB社と交換される」あるいは「B社の所有者が、その資産と引き換えにA社の一部を取得する」。取引において、支払うものと得るものとが同等に重要です。支払いの最終的な清算が先延ばしになったとしても、この原則は変わりません。

その後、取引の資金調達や貸借対照表の健全性回復のために行われる普通株式の新規発行あるいは転換社債の発行は、元の買収の基礎となる数学モデルを評価する際に、すべて含めて計算しなければなりません。（企業が交尾の結果として妊娠することを前提とするなら、その事実に直面するタイミングは、官能的な瞬間の前にあるべきです。）

経営者および取締役は、自分自身に次の問いを投げかけることで、思考を磨くことができます：自分が事業の一部を売却することを求められたとき、100％の事業を売却することを承諾するでしょうか？もし100％の事業をその条件で売却することが賢明でないなら、なぜ一部の事業を売却することが賢明だと考えるのでしょうか？小さな経営上の愚かさが積み重なると、巨大な愚かさを生み出します——偉大な勝利にはなりません。（ラスベガスは、人々が一見小さな不利な資本取引に参加した際に起こる富の移転の上に築かれています。）」