レイ・ダリオ年末徹底レビュー：ドル安と黄金台頭の背後にある論理
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レイ・ダリオ年末徹底レビュー：ドル安と黄金台頭の背後にある論理
米国株のパフォーマンスは非米国株と金に大きく遅れをとっており、金は主要市場の中で最も優れたパフォーマンスを示しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ray Dalio
翻訳：TechFlow
体系的なグローバル・マクロ投資家として、2025年の終わりに、私はこの年の市場の仕組みについて振り返らずにはいられません。今日の考察は、まさにこのテーマを中心に展開します。
事実とリターンのデータは議論の余地がありませんが、私の市場に対する見方は大多数の人々とは異なります。多くの人は、米国株式、特に米国の人工知能関連株式が2025年の最高の投資であり、この年の最大の投資ストーリーであると考えています。
しかし、否定できないのは、今年の最大のリターン（したがって最大のストーリー）は実際には以下の2つの側面に由来しているということです：
1）通貨価値の変化（特に米ドル、その他の法定通貨、金）；
2）米国株式のパフォーマンスが非米国株式市場と金（金はパフォーマンスが最も優れた主要市場）に大きく遅れをとったこと。
この現象は主に、財政・金融刺激策、生産性の向上、および米国市場からの資産配分の大幅なシフトによるものです。
このレビューでは、私はより広い視点から昨年の通貨、債務、市場、経済間のダイナミクスを分析し、政治、地政学、自然現象、技術という4つの大きな力が、「大サイクル」（Big Cycle）の進化という文脈の中でグローバル・マクロの状況にどのように影響を与えたかを簡単に探ります。
まず、通貨価値の変化について話しましょう：2025年、米ドルは日本円に対して0.3％下落、人民元に対して4％下落、ユーロに対して12％下落、スイスフランに対して13％下落、金（第2の準備通貨かつ唯一の主要な非法定通貨として）に対して39％下落しました。
言い換えれば、すべての法定通貨が減価し、この年の最大の市場ストーリーと市場のボラティリティは、最も弱い法定通貨が最も大きく減価し、最も強い「ハードマネー」が最高のパフォーマンスを示したことから生じました。2025年にパフォーマンスが最も優れた主要投資対象は金であり、米ドル建てリターンは65％に達し、S&P 500指数の米ドル建てリターン（18％）を47％上回りました。
言い換えれば、金の視点から見ると、S&P 500指数は実際には28％下落したことになります。これに関連するいくつかの重要な原則を覚えておきましょう：
- 自国通貨が減価すると、その通貨で測定された資産価格は上昇しているように見えます。言い換えれば、弱い通貨の観点からは、投資リターンは実際よりも高く見えます。
この場合、S&P 500指数のリターンは、米ドル投資家にとっては18％、日本円投資家にとっては17％、人民元投資家にとっては13％、ユーロ投資家にとってはわずか4％、スイスフラン投資家にとってはわずか3％、そして金投資家にとっては-28％でした。
- 通貨の変化は、富の移転と経済の運営に非常に大きな影響を与えます。
自国通貨が減価すると、自国の富と購買力が低下し、自国の商品やサービスが他国通貨でより安くなり、同時に他国の商品やサービスが自国通貨でより高くなります。
これらの変化はインフレ率や誰が誰から商品やサービスを購入するかに影響を与えますが、通常、この影響にはある程度のラグがあります。
- 為替リスクをヘッジするかどうかは非常に重要です。
もしあなたが外国為替ポジションを持たず、為替リスクも負いたくない場合はどうすればよいでしょうか？
あなたは常に、リスクが最も少ない通貨の組み合わせにヘッジすべきです。もしあなたがより正確な判断を下す能力があると考えるなら、それに基づいて戦術的調整を行うことができます。
ただし、ここでは私の具体的な方法については詳しく説明しません。
- 債券（つまり債務資産）については、債券は本質的に通貨を引き渡す約束であるため、通貨が減価するとその実質価値は下落します。名目価格が上昇する可能性があるとしてもです。
2025年、米国10年国債の米ドル建てリターンは9％（約半分は利回りから、もう半分は価格上昇から）、日本円建ても9％、人民元建ては5％でしたが、ユーロ建てとスイスフラン建てでは-4％、金建てでは-34％に達しました。
現金の投資パフォーマンスは債券よりもさらに悪いものでした。これは、外国投資家が（為替ヘッジを行っていない限り）米ドル建て債券や現金を好まない理由も説明できます。
現在、債券市場の需給不均衡は深刻な問題にはなっていませんが、近い将来、約10兆ドルの債務が再ファイナンスを必要とします。同時に、FRBは実質金利を引き下げるために政策を緩和する傾向にあるようです。
これらの理由から、債務資産、特に長期債券の魅力は低く、イールドカーブのさらなるスティープ化が起こり得るようです。しかし、FRBの緩和政策が現在の市場価格が予想するほど大幅に実施されるかどうかについては、私は疑問を抱いています。
米国株式が非米国株式と金に大きく遅れをとったことについて（2025年にパフォーマンスが最も優れた主要市場）、前述のように、米ドル建てでの米国株式のパフォーマンスは強固でしたが、強い通貨建てではそのパフォーマンスははるかに劣り、他の国の株式市場に大きく遅れをとりました。
明らかに、投資家は米国株式よりも非米国株式を好みました。同様に、彼らは米国債券や米ドル現金よりも非米国債券を好む傾向にあります。
具体的には、欧州株式は米国株式を23％上回り、中国株式は21％上回り、英国株式は19％上回り、日本株式は10％上回りました。全体として、新興市場株式はより優れたパフォーマンスを示し、リターンは34％に達しました。一方、新興市場米ドル建て債務のリターンは14％、米ドル建ての新興市場現地通貨建て債務全体のリターンは18％でした。
言い換えれば、資金の流れ、資産価値、富の移転は、米国から非米国市場へと大きく変化しました。この傾向は、より多くの資産のリバランスと分散化をもたらす可能性があります。
2025年、米国株式市場の強固なパフォーマンスは主に、堅調な利益成長と株価収益率（P/E）の拡大によるものでした。具体的には、米ドル建ての利益成長は12％、P/Eは約5％増加、配当利回りは約1％であり、したがってS&P 500指数のトータルリターンは約18％でした。
S&P 500指数の「マグニフィセント7」（"Magnificent 7"）株は時価総額の3分の1を占め、2025年の利益成長率は22％に達しました。一般的な見方に反して、S&P 500指数の他の493銘柄も9％の堅調な利益成長を達成し、S&P 500指数全体の利益成長率は12％でした。
この成長は主に、売上高7％の成長と利益率5.3％の向上によるものです。売上高成長は利益成長の57％を、利益率の向上は43％を貢献しました。利益率改善の一部は技術効率の向上に関連しているようですが、現時点ではこれを完全に裏付けるデータはありません。
いずれにせよ、利益の改善は主に経済規模（売上高）の成長、および企業（したがって資本家）が利益の大部分を占めたこと、労働者が比較的少ない利益を得たことに起因します。
将来、利益率成長の分配を監視することが極めて重要です。なぜなら、市場は現在、利益率成長が大きくなると予想しており、政治的左派勢力は経済の「パイ」のより大きな割合を獲得しようと試みているからです。
過去は未来よりも予測しやすいですが、もし最も重要な因果関係を理解できれば、現在のいくつかの情報は未来をよりよく予見するのに役立ちます。
例えば、現在のP/E倍率は高く、クレジットスプレッドは低く、バリュエーションはタイトに見えることがわかっています。
歴史を鑑みると、これは通常、将来の株式リターンが低くなることを示唆しています。株式と債券の利回り、正常な生産性成長、およびそれに伴う利益成長に基づいて私が計算した期待リターンによると、長期株式の期待リターンは約4.7％（歴史的下位10％未満）であり、現在の債券の約4.9％のリターンと比較して低い水準であり、したがって株式のリスクプレミアムは低くなっています。
さらに、2025年にクレジットスプレッドは極めて低い水準まで縮小し、これは低信用資産や株式資産にとっては有利ですが、これらのスプレッドがさらに低下するよりも上昇する可能性が高いことも意味し、これらの資産にとっては不利です。
全体として、株式リスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムのリターンの余地はほとんど残っていません。言い換えれば、もし金利が上昇すれば——これは通貨価値の下落が需給圧力を高める（つまり債務供給が増加し需要が悪化する）ため、可能性があります——他の条件が同じであれば、これはクレジット市場と株式市場に大きな悪影響を与えるでしょう。
将来、FRBの政策と生産性成長は2つの重要な不確実性要因です。現時点では、新FRB議長とFOMCは名目金利と実質金利を引き下げる傾向にあるようで、これは資産価格を支え、バブルを生み出す可能性があります。
生産性成長については、2026年には改善が見られるかもしれませんが、2つの問題は不確実です：a）生産性はどれだけ向上するか；b）これらの成長のうち、どれだけが企業利益、株価、資本家の利益に転化し、どれだけが報酬調整や税を通じて労働者や社会に流れるか（これは古典的な政治的左右の対立問題です）。
経済システムの運営原則と一致して、2025年、FRBは利下げと信用供給の緩和を通じて割引率を引き下げ、それにより将来のキャッシュフローの現在価値を高め、リスクプレミアムを低下させました。これらの変化が相まって、前述の市場パフォーマンスを推進しました。これらの政策は、経済の再インフレ期に良好なパフォーマンスを示す資産価格、特に株式や金のような長期資産を支えました。現在、これらの市場はもはや割安ではありません。
注目すべきは、これらの再インフレ策は、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの非流動性市場にはあまり役立っていないことです。これらの市場はある程度の困難に直面しています。ベンチャーキャピタルとプライベートエクイティの簿価を信じるなら（大多数の人は信じていませんが）、流動性プレミアムは現在非常に低くなっています。明らかに、これらの事業体が借り入れた債務がより高い金利で再ファイナンスされる必要があり、流動性圧力が高まるにつれて、流動性プレミアムは大幅に上昇する可能性が高く、これは非流動性投資が流動性投資に対して下落する結果をもたらすでしょう。
要するに、大規模な財政・金融再インフレ政策により、ほぼすべての資産の米ドル建て価格が大幅に上昇しましたが、現在これらの資産のバリュエーションは比較的高くなっています。
市場の変化を観察する際、政治秩序の変化、特に2025年の変化を見逃すことはできません。市場と経済は政治に影響を与え、政治は市場と経済に影響を及ぼします。したがって、政治は市場と経済を推進する上で重要な役割を果たしました。具体的に米国およびグローバルに見てみましょう：
a) トランプ政権の国内経済政策は本質的に、資本主義勢力へのレバレッジをかけた賭けであり、米国製造業の活性化と米国AI技術の発展を目指しており、これらの政策は上記の市場動向に重要な影響を与えました；
b) その外交政策は一部の外国投資家の懸念と後退を引き起こし、制裁と紛争への懸念が高まったため、投資家はポートフォリオの多様化と金の購入をより好むようになり、これも市場に反映されました；
c) その政策は富と所得格差を悪化させました。なぜなら「富裕層」（つまり上位10％の資本家）はより多くの株式資産を所有し、彼らの所得成長もより顕著だったからです。
上記c)の影響により、上位10％の資本家階級はインフレを問題とは考えていませんが、大多数の人々（つまり下位60％の人々）はインフレ問題に圧倒されています。通貨価値の問題（つまり購入可能性の問題）は来年の主要な政治課題となる可能性があり、これはまた共和党が中間選挙で下院議席を失うことにつながり、2027年の混乱の伏線となり、同時に2028年が対立的な左右政治の大統領選挙になることを示唆しています。
具体的には、2025年はトランプ大統領の4年任期の1年目であり、この年、彼は上下両院を支配していました。伝統的に、これは通常、大統領がその政策を推進する最良の機会です。
したがって、私たちはトランプ政権が資本主義に全力で賭ける積極的な政策を目撃しました：大幅な刺激的財政政策、規制緩和による資金と資本の流動性増加、生産の障壁引き下げ、関税引き上げによる国内生産者の保護と税収増、そして重要産業の生産への積極的な支援を含みます。
これらの取り組みの背景には、トランプ主導による自由市場資本主義から政府主導型資本主義への転換があります。この政策転換は、政府がより直接的な介入を通じて経済構造を再構築しようとする意図を反映しています。
米国の民主主義制度の運営方法により、トランプ大統領は2025年に比較的妨げられない2年間の政権運営期間を持ちましたが、この優位性は2026年の中間選挙で大きく損なわれ、2028年の大統領選挙で完全に逆転する可能性があります。彼は、自分が成し遂げなければならないと考えていることを完了するのに十分な時間がないと感じるかもしれません。
今日では、政党が長期にわたって政権を維持することは稀になっています。なぜなら、政党は有権者の経済的・社会的期待を満たす約束を果たすことが難しいからです。実際、為政者が限られた任期の中で有権者の期待を実現できない場合、民主的な意思決定の実現可能性も疑問視されます。先進国では、左派または右派のポピュリスト政治家が極端な政策を提案し、極端な改善を達成しようと試みますが、しばしば約束を果たせず、最終的には有権者に見捨てられます。この頻繁な極端な変動と権力の移行は、過去の低開発国と同様に、社会の不安定さを引き起こします。
いずれにせよ、トランプ大統領が率いる極右と極左の間の大規模な対立が醸成されていることはますます明らかです。
1月1日、Zohran Mamdani、バーニー・サンダース（Bernie Sanders）、およびアレクサンドリア・オカシオ＝コルテス（Alexandria Ocasio-Cortez）は、Mamdaniの就任式で結集し、億万長者に反対する「民主的社会主義」運動を支持しました。この富と金をめぐる闘争は、市場と経済に深遠な影響を与える可能性が高いです。
2025年、世界秩序と地政学的状況は大きく変化しました。世界は多国間主義（多国間機関を通じて監督されるルールに基づく運営）から単独行動主義（権力が支配し、各国が自国の利益を中心に運営する方法）へと移行しました。
この傾向は紛争の脅威を増大させ、大多数の国々が軍事支出とその支出を支えるための借入を増やすことにつながりました。さらに、この転換は経済制裁と脅威の使用、保護主義の強化、脱グローバル化の加速、およびより多くの投資と商業取引を推進しました。
同時に、米国はより多くの外国資本による投資約束を惹きつけましたが、米国債務、米ドル、その他の資産に対する外国の需要の減少、および金に対する市場需要のさらなる強化にもつながりました。
自然現象については、気候変動のプロセスは2025年も続きました。しかし、トランプ政権は政治的には方向転換を選択し、支出の増加とエネルギー生産の奨励を通じて気候問題の影響を最小化しようと試みました。
技術分野では、人工知能（AI）の台頭がすべてに大きな影響を与えたことは疑いありません。現在のAIブームはバブルの初期段階にあります。私はすぐに私のバブル指標の分析を共有する予定なので、ここでは深入りしません。
これらの複雑な問題を考えるとき、歴史的パターンとその背後にある因果関係を理解し、十分にバックテストされ体系化された戦略的計画を立て、人工知能と質の高いデータを活用することが非常に貴重であると気づきます。これは私が投資判断を行う方法であり、皆さんに伝えたい経験です。
全体として、私は債務/通貨/市場/経済の動的な力、国内政治力、地政学的力（軍事支出の増加とそのための借入など）、自然力（気候変動）、および新技術の力（AIのコストと利益など）が、引き続きグローバルな状況を形作る主要な推進力となると考えています。これらの力は、私の著書『国家はどのように破綻するか：大サイクル』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）で提示した大サイクルのテンプレートに大きく従うでしょう。
すでに長くなりすぎたので、ここではこれ以上深入りしません。もし私の本を読んだことがあれば、私が大サイクルの進化についてどう考えているかご存知でしょう。もっと知りたいがまだ読んでいない場合は、できるだけ早く読むことをお勧めします。これは将来の市場と経済のトレンドをよりよく理解するのに役立つでしょう。
ポートフォリオの配分については、私はあなたの投資顧問になりたいわけではありません（つまり、どのポジションを持つべきかを直接伝え、あなたに私のアドバイスをそのまま実行してほしいわけではありません）、しかし、私は確かにあなたがより良い投資を行うのを助けたいと願っています。あなたが私が好む傾向にある、または好まない傾向にある投資の種類を推測できると信じていますが、あなたにとって最も重要なのは、独立して投資判断を行う能力を持つことです。どの市場がより良い、またはより悪いパフォーマンスを示すかを自分で判断するか、優れた戦略的資産配分ポートフォリオを構築しそれを堅持するか、あるいはあなたに良好なリターンをもたらす投資マネージャーを選ぶか、これらはあなたが習得する必要のある重要な能力です。
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*注：第4四半期の決算はまだ公表されていないため、関連データは推定値です。
**注：これらの要因が低下すると、株価に上昇圧力がかかります。
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