暗号資産決済 2049｜ステーブルコインは溝を越えられるか？
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暗号資産決済 2049｜ステーブルコインは溝を越えられるか？
新技術における最大のリスクは、初期段階にあるのではなく、主流となる途中段階にあることが多い。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林
当初、ステーブルコインにはあまり壮大なストーリーがなかった。
それは暗号資産世界における「内部ツール」にすぎなかった。取引所では価格の単位として、DeFi では流動性の基盤として、チェーン上での取引では決済媒体として機能していた。その誕生の論理はむしろ工学的な補修に近かった――極めて変動の激しい資産体系に対し、人々は取引・貸借・清算を継続的に運営できるよう、相対的に価格が安定したアンカーが必要だった。そこでステーブルコインは米ドルに価格を連動させることで、元々極めて不安定なシステムを少なくとも局所的には「正常な市場のように」見せることになった。
長きにわたり、この動きは暗号資産世界内部にとどまっていた。ステーブルコインは暗号資産市場自身の問題を解決しており、そのリスクや失敗、成功もすべて新興エコシステムの「内生的現象」と見なされていた。従来の金融システムから見れば、これは規模が限られ、使用が閉鎖的で、影響が制御可能な「技術的副産物」に過ぎないものと映った。
しかし過去2年間で、こうした境界線は曖昧になりつつある。ステーブルコインは徐々に暗号資産という文脈から脱却し、国際機関や中央銀行、規制当局の文書に頻繁に登場するようになり、「クロスボーダー決済」「金融安定」「通貨主権」の議論枠組みに組み込まれ始めた。もはや「使いやすいかどうか」ではなく、「システムに影響を与えるか」と問われるようになった。この変化は技術的な飛躍によるものではない。むしろその規模と使用強度が臨界点を超えた結果だ。決済手段が継続的にクロスボーダー資金経路、オフショア市場、一部新興経済圏の実際の取引に登場するようになれば、無視できる技術的配置ではなくなり、外部への波及効果を持ち始める。
まさにこの瞬間、ステーブルコインの性質が変わった。もはや暗号資産世界内の部品ではなく、制度が真剣に扱うべき金融変数へと段階的に進化している。問題は「使うかどうか」ではなく、「どう管理すべきか」へと移り、「技術的に可能か」ではなく、「制度が受け入れられるか」へと変化したのだ。
この節目から、ステーブルコインは全く新しい段階に入った――初めて真正に「鴻溝を越える」入口に立ったのである。
これが本稿が『鴻溝を越えて』（Crossing the Chasm）の視座を導入する理由である。『鴻溝を越えて』がテクノロジー商業史において繰り返し引用されるのは、「革新が重要だ」と語っているからではなく、より冷徹な事実を捉えているからだ：新技術の最大リスクは初期段階にあるのではなく、主流になる中間段階にある。初期の採用者は自らリスクを負い、制度が不備でも試用する意思がある。一方、初期のマジョリティは逆で――責任範囲が明確で、リスクが移転可能であり、何か起きたときに救済手段があることを求める。金融・決済分野の「鴻溝」はさらに深い。ここでは情報ではなく、資産、信用、責任がやり取りされているからだ。
だから本稿が「ステーブルコインの鴻溝越え」を議論するのは、それが法定通貨を代替するかどうか、あるいは「次世代の通貨」かどうかを議論することとは等しくない。本稿が注目するのは、より検証可能で制度的意義を持つ問題：ステーブルコインが暗号資産市場向けのツールから、既存の金融ガバナンス枠組みの中で制度的に受け入れ可能な決済・支払い体制へと進化できるか、という点である。この問いに答えるには、「技術は何ができるか」という議論を、「制度は何を許容し、何を必要とするか」というレベルに戻さなければならない。そして追跡可能なデータと規制枠組みを使って、その真の境界線を解体していく必要がある。
全文は以下の明確な道筋に沿って展開される：
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第一章では問題と研究視座を定義する；
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第二章では「鴻溝越え」と公共通貨体制の制度的基準を提示する；
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第三章では直近2年のオンチェーンおよび市場データを用いて、ステーブルコインの初期市場の成立とその限界を描く；
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第四章では、ステーブルコインが直面する制度的鴻溝を等価性、弾力性、整合性という三重の制約に分解する；
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第五章ではEU、米国、香港の規制対応を比較し、「有限な耐荷重」を持つ制度的橋渡しがどのように構築されているかを明らかにする；
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第六章では「ボウリングピン戦略」を用いて、ステーブルコインがどのシナリオで最初に局所的な突破を成し遂げる可能性が高いかを説明する；
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第七章では、一度局所的な統合が起こった場合、金融システムの構造がどのように再編成されるかを議論する；
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第八章では中国の文脈に戻り、制度的境界、現実的なコンプライアンス経路、実行可能な専門的役割を明確にする；
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第九章ではこれらの観察を、持続的に追跡可能な判断フレームワークに集約する。
このリサーチレポートが最終的に示したいのは、感情的な立場ではなく、検証可能な一連の結論である：ステーブルコインの将来は、制度的協議と構造調整のプロセスに似ている。それが鴻溝を越えられるかどうかは、限定されたシナリオにおいて「自己責任」を「制度的に受け入れ可能」に変え、「市場の信頼」を「責任追及可能な構造」に変え、「技術的効率」を「規制可能なインフラ」に変えられるかどうかにかかっている。
第一章 研究背景と問題の定義
1.1 ステーブルコインを研究対象とした制度的・現実的背景
国際金融・決済システム研究において、近年「ステーブルコイン（Stablecoins）」は暗号資産内部の技術的仕組みから、明確な公共政策的意味を持つ研究対象へと次第に進化してきた。この変化は、ステーブルコインの技術的アプローチに画期的な突破があったためではなく、その実際の利用規模、機能的波及効果、潜在的なシステミック影響が、規制当局や国際機関が無視できない水準に達したためである。
国際通貨基金（IMF）が2024–2025年に金融安定、フィンテック、決済システムに関して発表した研究・政策文書によると、ステーブルコインに関連する取引活動は、一部のクロスボーダー決済ルート、新興市場、暗号資産密集型のシナリオにおいて顕著な規模を形成している。全世界の決済総額に占める割合は依然として限定的だが、成長速度と用途の集中度は、他の多くの暗号資産形態を大きく上回っている。
高変動性の暗号資産とは異なり、ステーブルコインの設計目的は価値の増加ではなく、法定通貨または低変動資産に連動することで、デジタル環境下で価格が安定した価値媒体を再構築することにある。そのため、ステーブルコインは暗号資産体系内で迅速に取引の価格基準、決済媒体、流動性の中核的機能を担い、客観的に見れば伝統的な銀行預金制度と並列する決済・支払い層を形成している。
さらに重要なのは、ステーブルコインの利用がすでに伝統的金融システムが注目する領域に外溢していることだ。国際決済銀行（BIS）は年度経済報告や関連研究で繰り返し指摘している。ステーブルコインの発展は、決済システム構造、クロスボーダー資本移動の監視、通貨主権の枠組みに対して新たな政策的課題を提起している。この文脈において、ステーブルコインはもはや「認められるべきか」という技術的問題ではなく、「既存の金融ガバナンス枠組みにどう組み込むか」という制度的問題になっている。
1.2 研究視座の選択：技術的議論から制度的採用へ
現状のステーブルコインに関する研究は大別して二つに分けられる。一つは技術的効率の優位性に焦点を当てたもので、低コスト、高速、プログラム可能などを例に挙げる。もう一つは潜在的リスクに注目したもので、金融安定、マネーロンダリング、制裁回避、通貨主権への衝撃などが含まれる。これら二種類の研究は重要な情報を提供しているが、以下のような継続的な現実的現象を十分に説明することは難しい：ステーブルコインは暗号原生市場では非常に普及しているが、より広範な経済主体では体系的な採用が遅れている。
この乖離を理解するために、本稿では『鴻溝を越えて』が提唱する技術採用ライフサイクル分析フレームワークを導入する。この著作は1990年代の出版以来、テクノロジー産業、ベンチャーキャピタル、イノベーション研究分野で最も影響力のある古典の一つとなり、IT、インターネット製品、フィンテックの商業化過程で遭遇する「中間段階の失速」現象の説明に広く使われてきた。著者のジェフリー・ムーアは長年ハイテク企業の戦略と革新拡散を研究しており、彼が提唱した「鴻溝」概念は、新技術がニッチから主流へ移行する過程における制度・市場の断絶を分析する標準的ツールとなっている。
この理論の核心的洞察は、新技術が広く採用されない原因はしばしば技術自体の未熟さではなく、異なるユーザー群がリスク受容能力、責任期待、制度的保障への依存度において構造的差異を持っているためだということである。初期採用者が率先して新技術を使うのは、失敗のコストを自ら負担でき、外部制度の保証を必要としないためだ。しかし技術がより広範な経済主体に届こうとするとき、決定的な要因は効率や機能ではなく、責任が明確か、リスクが移転可能か、制度的信頼が築かれているか、となる。
この分析枠組みをステーブルコイン研究に適用することで、長期にわたって過小評価されてきた現実的問題を説明できる。すなわち、ステーブルコインが暗号原生市場で成功したとしても、それが現実経済システムへ拡張する条件を必然的に満たしているわけではない。ステーブルコインが現在直面する主要な制約は、「市場教育不足」や「規制が不明瞭」ではなく、むしろ「少数の主体が自己責任で使える」状態から「多数の経済主体が制度的枠組みのもとで採用できる」状態への鍵となる移行段階をまだ完了していないことにある。
1.3 研究問題と方法的アプローチ
上述の背景に基づき、本研究は以下の三つの問題を中心に体系的分析を行う。
第一に、技術採用ライフサイクルの観点から見て、ステーブルコインは現在どの発展段階にあり、その主な使用者構造にはどのような識別可能な特徴があるか？
第二に、ステーブルコインが暗号原生市場向けのサービスから、現実経済の企業、金融機関、公共部門へと拡張する過程で、直面する「鴻溝」は具体的にどのような制度的次元で現れるか？
第三に、現在徐々に形成されつつある規制枠組みと産業実践は、この鴻溝を越える現実的条件を提供しているのか、その影響範囲と内在的限界はどこにあるか？
方法論としては、国際機関の研究報告、中央銀行および規制当局の文書、産業の開示資料、オンチェーンデータ分析を組み合わせ、ステーブルコインの発展段階と制度的制約について交差検証を行い、重要な判断箇所では確認可能な出典を残すことで、読者が追跡できるようにする。
第二章 理論的枠組み：技術採用と公共通貨体制
2.1 技術採用ライフサイクルと制度的信頼
『鴻溝を越えて』理論は、技術拡散過程で最も重要な断絶点は初期採用者（Early Adopters）と初期マジョリティ（Early Majority）の間に存在すると指摘する。前者は通常、専門知識と高いリスク受容能力を持ち、制度が不完全な状況下でも新技術を使う意思がある。後者は成熟した製品形態、明確な責任分配、予測可能な制度的保障をより重視する。
この差異は技術的理解能力の高低によるものではなく、制度的信頼の源泉の違いによる。金融・決済分野では特に顕著で、関連技術は資産安全、法的責任、公共ガバナンスに直接関わるため、採用のハードルは「使いやすいか」ではなく、「何かあったときに誰が責任を負い、どう追及し、救済手段があるか」によって決まる。
2.2 公共通貨体制の制度的基準
通貨・決済システム研究において、BISは通貨形態が広範な支払い機能を担えるかどうかを評価するためのコア基準を提示している。BISは通貨システムの将来形に関する研究や年度経済報告において、適切な公共通貨体制を次の三つの相互に関連する制度的次元に要約している：
第一に等価性（Singleness of Money）。異なる形式の通貨が支払い・決済において一対一で等価であることを要求し、発行主体や媒体の違いにより体系的な割引が生じてはならない。
第二に弾力性（Elasticity）。緊急時において通貨供給が調整可能であることを要求し、流動性不足による支払いシステムの停止を防ぐ。
第三に整合性（Integrity）。マネーロンダリング防止、制裁執行、消費者保護などのガバナンスメカニズムに効果的に組み込まれることを要求する。
この枠組みは特定の技術的経路を対象にしておらず、現代通貨システムの長期的運用経験に基づく制度的総括である。その価値は「どちらの技術が進んでいるか」を判定することではなく、「どれだけ制度的に受け入れられやすいか」を示すことにある。
2.3 ステーブルコイン「鴻溝」の制度的定義
本研究では、「ステーブルコインの鴻溝越え」とは、以下のような制度的転換を指す：ステーブルコインが主に暗号原生ユーザー向けの技術的価値媒体から、既存の金融・決済システムにおいて、より広範な経済主体が制度的に信頼でき、法的責任追及可能かつ規模的に稼働可能な支払い・決済体制と見なされる状態への変化。
この転換の鍵は取引速度やコスト優位性ではなく、ステーブルコインが等価性、弾力性、整合性という三つの制度的次元において、公共通貨体制の最低要件に近づくか、満たすかにある。つまり、真の「越境」はユーザーが少数派から多数派になることではなく、「自己責任」が「制度的に受け入れ可能」になることである。
第三章 ステーブルコインの初期市場
3.1 暗号資産体系内でのステーブルコインの機能的位置
暗号経済内部では、ステーブルコインは明確かつ確固たる基礎的地位を築いており、その役割は「変動の少ない資産の一形態」をはるかに超え、むしろ全システムの価格基準、決済、流動性の土台となっている。オンチェーン構造と利用行動から見ても、この地位は価格パフォーマンスや時価総額ランキングによるものではなく、発行規模、利用強度、機能的位置に直接現れている。
在庫規模から見ると、DeFiLlamaなどのオンチェーンデータプラットフォームと業界統計の総合的な口径によると、世界的なステーブルコインの流通量は2023–2025年にかけて明確な構造的拡大傾向を示している：2023年初頭の総規模は約1,200億ドル程度だったが、2022年の業界レバレッジ縮小後の一時的低下を経て、2024年に再び回復し、2024年末から2025年半ばにかけて約2,300億ドル前後で安定している。一部の統計口径では2,500億～3,000億ドルの範囲に達している。これはステーブルコインが市場の気分に左右される短期ツールではなく、歴史的平均を上回り、持続性のある構造的在庫を形成していることを示している。
分散型金融（DeFi）システム内では、ステーブルコインの基礎的役割は特に直感的に現れている。DeFiLlamaの統計口径によると、2023–2025年期間、ステーブルコインは長期にわたりDeFiプロトコルの総ロックアップ量（TVL）の30%–50%の範囲を占めており、貸し借り、分散型取引、清算、収益配分などのコアモジュールで主要な価格基準と決済機能を担っている。多くの主要DeFiプロトコルでは、ステーブルコインは資産側の重要な担保品でありながら、負債側と清算側の基準単位でもあり、その資金回転頻度と決済回数は多くの非ステーブルコイン暗号資産を大幅に上回っている。
より広義のオンチェーン利用レベルでは、ステーブルコインの「決済層的属性」がさらに明確に現れている。Chainalysisが2023–2024年のオンチェーンデータを年次で追跡したところ、ステーブルコインの年間オンチェーン送金決済規模はすでに数兆ドル規模に達しており、名目上の発行在庫を大きく上回っている。送金金額ベースでは、ステーブルコイン関連の送金はほとんどの年で全オンチェーン送金総額の40%–60%を占めている。特定の年や地域サンプルでは、その決済規模がビットコインやイーサリアムといった単一の高時価総額暗号資産を上回ることさえある。「高回転・低保有」という利用特性は、ステーブルコインが主に支払い、清算、クロスボーダー送金ツールとして使われており、長期保有のリスク資産ではないことを明確に示している。
中央集権型取引プラットフォームでも、この機能的分業は同様に成立している。現物市場でもデリバティブ市場でも、ステーブルコインは主要な価格基準と決済媒体となっており、異なる暗号資産市場を接続する基本機能を担っている。市場構造から見ると、ステーブルコイン分野は極めて集中した構図を呈している：米ドル建てステーブルコインが全ステーブルコイン時価総額の90%以上を占め、USDTとUSDCが長らく「二大寡占」構造を形成しており、2025年半ば時点で合計でステーブルコイン市場の80%–90%のコアシェアを占めている。この集中度は、ステーブルコインが統一価格基準と決済ツールとしてのネットワーク効果をさらに強化している。
在庫規模、利用強度、市場構造を総合すると、ステーブルコインが暗号資産体系内で果たす役割は、価格リスクを担ったり超過収益を創出したりすることではなく、リスク資産取引、レバレッジ活動、オンチェーン金融操作に安定した決済基盤を提供することにある。この意味で、ステーブルコインは暗号経済においてすでに「基礎通貨層」と同様の機能的地位を獲得している。それ自体がリスク資産である必要はないが、リスク資産市場が運営されるためのコアインフラとなっている。
3.2 初期市場の成立とその限界
ステーブルコインが暗号資産体系内部で成熟し、不可欠な利用シーンを形成しているとはいえ、この段階の成功はむしろ「初期市場の成立」と理解すべきであり、技術的・制度的意味での「鴻溝越え」とは言えない。ステーブルコインが現在達成している広範な利用は、ニッチ技術ツールから主流金融体制への転換を完了したことを意味しない。
この判断はまず、その利用前提の構造的特徴に由来する。現時点では、ステーブルコインの主な利用者は暗号原生ユーザー、暗号取引プラットフォーム、DeFiプロトコル、一部の専門機関にとどまっている。これらの主体は一般的に高い技術的理解能力を持ち、オンチェーン操作リスク、カウンターパーティクレジットリスク、法的・規制的不確実性に対して高い忍容度を持つ。多くの利用シーンでは、関連リスクは制度的に移転されておらず、主に個人や機関が自己負担している。ステーブルコインが明確な法的地位を持つか、公的レベルの救済メカニズムが存在するかは、彼らが利用を決める際の主要な考慮事項ではない。
次に、市場構造から見ると、ステーブルコインの「成熟した利用」は極めて集中した発行体制の上に築かれている。機能的には強い非中央集権的利用特性を示しているが、発行・ガバナンス面では少数の大手主体に高度に依存している。前述の通り、米ドル建てステーブルコインが市場を圧倒的に支配しており、USDTとUSDCが長らく「二大寡占」構造を形成し、合計でステーブルコイン市場の80%–90%のコアシェアを握っている。これは、ステーブルコイン体制の安定稼働が、少数の発行者の準備資産管理、償還メカニズム、法的構造、コンプライアンス能力に大きく依存していることを意味している。
この構造は初期市場段階では受け入れ可能である。一方で、極めて集中した発行体制はネットワーク効果を強化し、ステーブルコインが迅速に統一価格基準・決済ツールになることを可能にする。他方で、初期利用者は発行主体が公共金融機関と同等の責任を負うことを求めず、システミックリスク処理やマクロ安定機能を備えることも求めない。しかし正にこの「機能的重要性が極めて集中し、制度的責任が相対的に限定的」な構造が、ステーブルコインの成功が初期採用者主導の市場段階にとどまっている原因なのである。
この点が、ステーブルコインがより広範な経済体系へ拡張しようとする際のキーリミテーションとなる。暗号原生市場とは異なり、企業、金融機関、公共部門の意思決定論理は「自己責任」を基礎にしていない。代わりに制度的保障、法的責任追及可能性、明確なリスク分配メカニズムに強く依存している。これらの主体にとって、決済ツールが効率的かどうかは唯一の基準ではなく、むしろ極端な状況が生じたときにリスクが制度的に吸収可能か、責任が明確か、救済経路が実行可能かが重要である。
したがって、ステーブルコインが初期市場で成功したことは、それがより広範な経済体系での実現可能性を自然に外挿できるものではない。「鴻溝越え」が解決しようとしているのは、少数の専門主体が不完全な制度条件下で使うツールから、多数の経済主体が明確な制度枠組み内で受け入れ可能な金融体制へと変わるプロセスである。この移行は利用規模を拡大すれば完了するものではなく、必然的にさらに深い制度的再構築と規制対応を伴う。
第四章 ステーブルコインの制度的鴻溝：公共通貨体制の三重制約
ステーブルコインが暗号原生市場からより広範な現実経済へ移行できるかどうかの鍵は、それがより速いか、安いか、特定のシーンで「技術的に優れているか」にあるのではない。真の制約はもっと根本的な問題にある：既存の金融ガバナンス枠組みの中で、制度的に受け入れ可能な支払い・決済体制と見なせるかどうか。
この意味で、ステーブルコインが直面する「鴻溝」はユーザーエクスペリエンスや市場教育のレベルにあるのではなく、現代通貨制度との構造的緊張に由来する。この緊張を理解するには、技術比較から制度基準へ議論を移し、ステーブルコインを国際通貨・金融ガバナンスの分析枠組みに戻す必要がある。
4.1 分析枠組み：公共通貨体制の制度的基準
国際決済銀行（BIS）は通貨システムの将来形に関する研究で、通貨形態が広範な支払い・決済機能を担う制度的条件を判断するための広く引用される分析枠組みを提示している。この枠組みは技術的経路に注目せず、三つの基礎的制度的要求に焦点を当てる：等価性（singleness of money）、弾力性（elasticity）、整合性（integrity）。
この枠組みの核心的価値は、「技術が何をできるか」の議論を、「制度が何を保障しなければならないか」に戻すことにある。この基準の下では、ステーブルコインと中央銀行通貨、商業銀行通貨の違いは性能差ではなく、制度的属性の分岐となる。
4.2 第一の鴻溝：等価性制約と通貨単一性の挑戦
現代金融システムでは、異なる形式の通貨が共存しても体系的な分層が起きない前提は、市場の自発的裁定ではなく、公共部門が裏付けする制度的仕組みにある。商業銀行預金、電子マネー、現金が一般に等価と見なされるのは、最終的に同一の決済システムに組み込まれ、中央銀行が最終決済者として信用をアンカーしているためである。
欧州中央銀行は「通貨単一性」に関する研究で繰り返し強調している。支払いシステムの安定稼働は、「一単位の通貨が常に等価である」という一般の共通予想に依存している。この予想が崩れ、異なる支払いツール間に構造的割引が生じれば、支払いネットワーク効果は急速に弱まり、信頼の変化を通じて金融リスクを拡大する可能性がある。
これに対して、現在の主流ステーブルコインの等価性は主に市場的仕組みに依存している：準備資産の品質と流動性、発行者が償還約束を履行する能力、そして市場がこうした仕組みが継続的に有効だと信じ続ける信頼。一部の発行者が情報開示の透明性を高め、第三者レビューまたは監査を導入して信頼を強化しているが、制度的観点からは依然として市場型等価メカニズムであり、公共的約束型等価メカニズムではない。
この差異は通常の環境では顕在化しないかもしれないが、緊急時に特に重要となる。IMFの金融安定分析は、市場が準備資産、保管構造、法的仕組みに疑問を抱けば、ステーブルコイン価格はすぐに連動値から逸脱する可能性があり、その安定性は外部条件が継続的に成立することに高度に依存していると指摘している。
したがって、等価性の次元では、ステーブルコインは銀行通貨や中央銀行通貨と同等の制度的保障をまだ備えておらず、その受容可能性は天然的に条件付きである。
4.3 第二の鴻溝：弾力性制約と流動性支援の不在
弾力性は、現代通貨システムが商品貨幣や全額準備貨幣と区別される鍵となる制度的特徴である。中央銀行のリファイナンス制度、公開市場操作、最後の貸し手機能を通じて、衝撃が生じた際に通貨供給を調整でき、流動性枯渇による支払いシステムの中断を防ぐことができる。
BISは複数の研究で明言している。支払いシステムの堅牢性は、任意の時点で完全な資産支持を要求するものではなく、キーポイントで信頼できる流動性支援源が存在することを要求している。
設計上、多くのステーブルコインは全額または高比率の資産支持モデルを採用しており、その構造はナローバンクやマネーマーケットファンドに近い。この仕組みは通常の環境では信用拡大を制限するのに役立つが、明確な制度的制約ももたらす：中央銀行の流動性支援または同等のメカニズムがない場合、集中償還や市場衝撃に直面したステーブルコイン体制は、準備資産の換金能力にのみ依存せざるを得なくなる。準備資産の流動性が制限されれば、その安定性は急速に試されることになる。
IMFはデジタル通貨に関する研究で、このような弾力性支援の不在が、ステーブルコインがマクロレベルで経済安定器の機能を担うことが難しいと指摘している。決済ツールの補足としてはなり得るが、通貨供給システムのコア構成要素になることは難しい。
4.4 第三の鴻溝：整合性制約とガバナンス組み込みの不足
現代通貨システムは単なる支払いツールの集合ではなく、国家ガバナンスと国際協力に深く組み込まれた制度的ネットワークである。マネーロンダリング防止、テロ資金供与防止、制裁執行、消費者保護は付加的な選択肢ではなく、通貨が広く受け入れられるための前提条件である。
BISとIMFは複数の研究で強調している。通貨システムの整合性は金融システムの合法性と持続可能性に直接関係している。効果的に規制できず、執行が難しく、責任境界が曖昧な通貨形態は、技術的に可能であっても制度的承認を得るのは難しい。
近年、一部のステーブルコイン発行者がコンプライアンス構築に多大な資源を投入しているが、全体としては、ステーブルコイン体制が法的責任帰属、クロスボーダー規制協力、執行可能性の面で伝統的金融システムと明らかな差がある。特にクロスボーダー利用シーンでは、異なる司法管轄区域がステーブルコインの法的定性と規制権限に違いを示しており、安定的で予測可能なガバナンス構造を形成するのが難しい。
IMFはクロスボーダー決済とステーブルコインに関する分析で、ガバナンス組み込みの不足は周辺問題ではなく、ステーブルコインが直面する主要な制度的リスクの一つであり、規制当局がそのシステミック影響を評価する際に最も注目する要因であると指摘している。
4.5 要約：鴻溝の制度的本質
総合すると、ステーブルコインが直面する「鴻溝」は単一リスクや局所的欠陥に由来するものではなく、等価性、弾力性、整合性という三つの制度的次元で、公共通貨体制との間に体系的な差がある。この差異は、特定のシーンでのステーブルコインの現実的価値を否定するものではないが、明確に示しているのは、現段階では完全に制度化され、広く受け入れ可能な通貨体制とは見なしづらいということである。
ステーブルコインの将来は、技術がさらに進歩するかどうかではなく、制度設計と規制対応を通じて、上記の制度的鴻溝をどの程度まで縮小できるかにある。
第五章 制度的橋渡しの出現：ステーブルコイン規制対応の比較分析
第四章は、ステーブルコインが直面するリスクが単一ではないことを示している。それは現代通貨制度に根ざした構造的制約のセットである。この文脈で、ステーブルコインが利用範囲をさらに拡大できるかどうかは、もはや主に発行者の市場戦略や技術的能力に依存するのではなく、ますます公共部門がそれを既存の金融ガバナンス体制に組み込もうとするかどうか、そしてその方法にかかっている。
過去2年間、重要な変化が起きている。主要経済圏と国際金融センターが、初期のリスク警告と原則的表明から、実行可能な規制と立法措置へと移行している。この転換は、ステーブルコインが「安全な革新」と再定義されたことを意味するものではない。むしろ規制当局がより現実的な問題に答えようとしている：制度的差異を完全に解消できない前提で、ルール設計を通じて、それを制御可能、責任追及可能、介入可能な稼働領域内に限定できるか、という問題である。
この意味で、これらの規制対応は、ステーブルコインが鴻溝を越える過程で現れた「制度的橋渡し」となる。
5.1 制度的対応の全体的論理：傍観から「条件付き組み込み」へ
比較法と比較規制の視点から見ると、異なる司法管轄区域の制度設計には顕著な差異があるが、その根底にある論理は極めて高い一貫性を持っている。
まず、ステーブルコインは「暗号資産」の広範なカテゴリーに単純に分類されず、支払い・決済機能を担う可能性のある特別な金融体制として個別に識別されるようになった。この位置づけの変化は、規制の注目点が価格変動と投資家保護から、よりコアな支払いシステムの安全性と金融安定問題へと移ったことを意味している。
次に、規制の重点が普遍的に前倒しされている。初期に取引プラットフォームと二次市場を主に拘束していたのに対し、現在は発行、準備、償還、ガバナンス構造の体系的規範へと移っている。規制当局は「誰が取引しているか」よりも、「誰が等価を約束しているか、誰がリスクを管理しているか、極端な状況で誰が責任を負っているか」をより気にするようになった。
さらに重要なのは、規制目標の表現方法が変化していることだ。主要な司法管轄区域は、規制を通じて「ステーブルコインのすべてのリスクを排除しよう」とはしていない。代わりに制度設計を通じて、その稼働結果が予測可能、責任追及可能、中断可能なガバナンス領域に収まるようにしようとしている。
この意味で、「制度的橋渡し」の暗黙の前提は拡張を奨励することではなく、損失最小化とセーフティネットである。橋は車をより速く走らせるためではなく、事故が起きたときに誰が責任を負い、どうブレーキをかけ、どう撤去できるかを確保するためである。
5.2 EUのアプローチ：包括的ルールで等価性と整合性問題に対応
主要な司法管轄区域の中で、EUのステーブルコインに対する制度的対応は最も体系的であり、その代表的な成果が『暗号資産市場規則』（MiCA）である。この枠組みの核心的特徴は、技術志向ではなく、制度的階層化にある。
MiCAはすべてのステーブルコインに単一基準を適用しようとはせず、「資産参照トークン」（ART）と「電子マネートークン」（EMT）を区別することで、規制の強度と制度的リスクを直接リンクさせている。その制度的意味は、ステーブルコインが公共リスクを構成するかどうかは、その連動方法、利用規模、潜在的なシステミック重要性に依存し、ブロックチェーンが「非中央集権的」かどうかではない、ということである。
等価性の次元では、MiCAは準備資産の品質、構成比率、保管分離、情報開示頻度に対して明確な要求を設けることで、ステーブルコインの等価約束を市場信頼から部分的に可執行な制度的義務へと変換しようとしている。特に重要なのは、「重要性を持つ」ステーブルコインに対してより高い資本、流動性、ガバナンス要件を設定している点で、これはEU規制当局が通貨単一性問題に対して敏感であることを明確に示している：一旦ステーブルコインが支払いシステムでキーポジションを占めれば、その安定性はもはや発行者の私的事項ではなくなる。
整合性の面では、MiCAはマネーロンダリング防止、テロ資金供与防止、消費者保護、クロスボーダー規制協力を体系的に規制枠組みに組み込み、EUレベルでの調整を通じて実行可能性を強化している。その目標はステーブルコインの規模拡大を推進することではなく、制度的境界が曖昧なところで規制裁定を形成することを防ぐことにある。
5.3 米国のアプローチ：米ドルステーブルコインを中心に機能的境界を再構築
EUの体系的立法とは異なり、米国のステーブルコインに対する制度的対応はより機能志向で漸進的特徴を持つ。米国の政策議論では、ステーブルコインはほぼ常に米ドル決済システムと米ドルの国際的役割の文脈で審査されている。
米国の規制議論の核心的問題は、ステーブルコインが「証券に似ているか」ではなく、それが広く支払いに使われる場合、そのリスクが銀行通貨や他の規制対象支払いツールにどれほど近づいているか、というものだ。この問題が直接的に規制介入の強度と方法を決定する。
制度設計上、米国はステーブルコイン自体で弾力性問題を解決しようとはせず、むしろ発行主体のタイプを制限し、準備資産の安全性を強化し、銀行システムとの接続を重視することで、システミックリスク空間を間接的に圧縮しようとしている。これは、米国文脈でステーブルコインが既存の米ドル金融システムに組み込まれた支払い層の革新と見なされており、独立した通貨供給メカニズムではなく、マクロ調整機能は依然として中央銀行と銀行システムが担っていることを意味している。
注目に値するのは、米国のステーブルコイン規制が依然として複数機関並行、立法と規制の駆け引きが絡み合う特徴を持っていることだ。この不確実性は短期的にはコンプライアンスコストを高めるが、米国制度のもう一つの側面を反映している：最終的な答えを急がずに、制度的進化に調整の余地を残している。
5.4 香港のアプローチ：発行者責任を中心とした「試験的橋渡し」
華語金融システムの中で、香港のステーブルコイン規制アプローチは特別な意義を持つ。その独特性は緩やかまたは積極的にあるのではなく、極めて発行者責任という制度的アンカーに焦点を当てていることにある。
香港規制当局はステーブルコイン発行を明確に規制対象活動と定義し、ライセンス制度を通じて、準備資産管理、償還メカニズム、コーポレートガバナンス、リスク管理を発行主体レベルに集中させている。この設計の制度的意味は極めて明確である：ステーブルコインの制度的信頼性は、まず規制可能、責任追及可能、法的にロック可能な責任中心が存在するかどうかに依存する。
発行者をマネーロンダリング防止、テロ資金供与防止、金融規制体制に組み込むことで、香港アプローチは整合性の次元で直接的な対応を提供しており、規制当局の「ガバナンス真空」への懸念を和らげている。よりマクロな視点では、香港モデルは急速な拡大を追求するのではなく、むしろ制度的実験場のようである――厳格な規制条件下で、ステーブルコインが支払い、決済、クロスボーダーシーンで実際にどのように振る舞うかを観察し、今後の政策選択に検証可能な経験を提供する。
5.5 比較分析：制度的橋渡しの有効性と境界
三つのアプローチを総合すると、主要な司法管轄区域はステーブルコインのすべての制度的鴻溝を一気に解消しようとはしていない。代わりに、異なる次元で最も現実的なリスクを持つ部分を優先的に修復している。
EUは等価性と整合性に対応し、米国は既存の通貨システムとの機能的境界を重視し、香港は発行者責任を通じてガバナンス組み込みを強化している。これらの制度設計は、ステーブルコインにいくつかの「有限な耐荷重」を持つ橋を構築しており、制御された条件下で一部の現実的シーンに進入できるようにしている。
しかし強調すべきは、これらの橋自体が「越境完了」を意味するものではない。その有効性は執行力、市場反応、クロスボーダー規制調整の程度に高度に依存している。利用規模、機能的外溢、リスク露呈が予想を上回れば、制度的橋渡し自体が急速に強化され、流量制限され、あるいは撤去される可能性もある。
したがって、第五章が明らかにしているのは、ステーブルコインが「受け入れられた」過程ではなく、制度的警戒の中、限定的に容認されている過程である。これは第六章「シーン先行」を理解する前提でもある：ステーブルコインが前進できる空間は、技術で決まるのではなく、制度的忍容度が少しずつ譲っているのである。
第六章 ボウリングピンシーン：ステーブルコインが鴻溝を越える現実的応用経路
『鴻溝を越えて』の分析枠組みでは、よく見過ごされがちだが極めて説明力のある判断がある：真に鴻溝を越える技術は、ほとんど「全面展開」によって達成されたことはない。むしろ、抵抗が最も大きいノードをまず突き破り、隣接する需要に沿って段階的に広がっていく。
この戦略は「ボウリングピン戦略」と比喩される：整列したボウリングのピンを一度に全部倒そうとするのではなく、連鎖反応を最も起こしやすい列をまず倒す。
この方法論をステーブルコイン分野に適用すると、議論の重心を移す必要がある。問題はもはや「ステーブルコインが全体として公共通貨体制の制度的要求を満たしているか」ではなく、「既存の制度的制約がまだ完全に解除されていない前提で、どの具体的
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