どの国も債務を抱えているが、では誰が債権者なのか？
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どの国も債務を抱えているが、では誰が債権者なのか？
ギリシャの元財務相：それは「私たち全員」だ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：チャン・ヤーチ
出典：華爾街見聞
現在、地球上のすべての大国が債務の泥沼に深く沈み込んでおり、「誰もが借金をしているなら、いったい誰が貸しているのか？」という世紀の難問を引き起こしている。最近、ギリシャの元財務大臣ヤニス・ヴァルファキス氏はポッドキャスト番組でこの複雑かつ脆いグローバル債務システムについて深く分析し、このシステムが前例のない崩壊リスクに直面していると警告した。
ヤニス・ヴァルファキス氏によると、政府債務の貸し手は決して外部の人間ではなく、国家内部の閉じたシステムであるという。アメリカを例に挙げれば、政府最大の債権者は連邦準備制度（FRB）や社会保障などの政府内信託基金だ。さらに深い秘密は、一般市民が年金や貯蓄を通じて多額の国債を保有しており、結果として最大の貸し手となっている点にある。
外国、例えば日本が米国債を購入するのは、貿易黒字を循環利用し自国通貨の安定を維持するための手段である。したがって、裕福な国々では、国債はむしろ債権者たちが競って保有したい最も安全な資産なのである。
ヴァルファキス氏は、こうしたシステムは信用が崩壊すれば危機に陥ると警告し、歴史上にもそのような前例があると指摘した。伝統的な見方では主要経済国がデフォルトすることはないと思われているが、高水準のグローバル債務、高金利環境、政治的二極化、気候変動といったリスクが積み重なり、システムに対する信頼喪失を招き、災禍を引き起こす可能性があると警鐘を鳴らした。
ヴァルファキス氏は「誰が債権者か」という謎をまとめた答えは「我々全員」であると述べた。年金、銀行、中央銀行、貿易黒字を通じて、各国は集団的に互いに貸し付け合い、巨大かつ相互に関連したグローバル債務システムを形成している。このシステムは繁栄と安定をもたらしたが、債務水準が過去に例を見ないほど高まり、極めて不安定なものでもある。
問題はそれが無期限に続くかどうかではなく、調整が段階的に行われるか、それとも危機という形で突然爆発するかにある。彼は誤差範囲が狭まっていると警告した。未来を誰も予測できないとはいえ、富者が不均衡に恩恵を受け、貧しい国々が高金利を支払うといった構造的問題が永遠に続くことは不可能であり、誰もこの独自の論理を持つ複雑なシステムを真に支配していないと語った。
以下はポッドキャストのハイライト要約：
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裕福な国々では、市民は政府支出から恩恵を受ける借り手であると同時に、貯蓄、年金、保険契約が政府債に投資されているため、貸し手でもある。
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アメリカ政府の債務は、不承不承受け入れる負担ではなく、債権者たちが所有したい資産なのである。
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アメリカは2025会計年度に利息として1兆ドルを支払うと予想される。
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現代の金融政策における大きな皮肉は、経済を救うために通貨を創造するが、その恩恵はすでに裕福な人々に不均衡に及ぶことである。このシステムは機能しているが、格差を助長している。
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逆説的なことに、世界は政府債務を必要としている。
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歴史を通じて、危機は信用が失われたときに発生する。貸し手が突然借り手を信じなくなる瞬間、危機が起きる。
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すべての国が債務を持っているなら、債権者は誰か？答えは我々全員である。年金基金、銀行、保険、貯蓄口座、政府の中央銀行、貿易黒字によって創出され債券購入に再投資される通貨を通じて、我々は集団的に自分自身に貸し付けている。
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問題はこのシステムが無期限に持続できるかではなく、どのように調整されるかにある。それは無限に続くことはできない。歴史に登場するあらゆるものは永久には続かない。
以下はポッドキャストの文字起こし：
巨額のグローバル債務、「神秘の」貸し手は実は自分たち
ヤニス・ヴァルファキス：
パズルのように、あるいはマジックのように聞こえる話をしよう。地球上のすべての大国が深刻な債務に苦しんでいる。アメリカは38兆ドルの負債を持ち、日本の債務はGDPの230％に達している。イギリス、フランス、ドイツもすべて赤字に苦しんでいる。しかし奇妙なことに、世界はまだ動き続け、資金は流れ、市場は機能している。
だからこそ、夜も眠れない謎が生まれる。「もし全員が借金しているなら、いったい誰が貸しているのか？」「これらの資金はどこから来ているのか？」あなたが銀行から借りるとき、銀行にはその資金がある。これは完全に合理的な問いだ。預金者、投資家、銀行資本、資金プール、借り手など、どこかからやってくる。とてもシンプルだ。しかし、これを国家レベルまで拡大すると、非常に奇妙なことが起こる。この算術は直感的に意味を成さなくなる。実際に何が起きているのかを説明しよう。答えは多くの人が思っているよりもはるかに興味深いものだ。ただし注意しておくが、一度このシステムの真の仕組みを理解すれば、お金を見る目が二度と同じにはならないだろう。
最も調べやすい事例であるアメリカから始めよう。2025年10月2日時点で、アメリカ連邦債務は38兆ドルに達した。タイポではない。38兆ドルだ。直感的に理解するために言うと、毎日100万ドルを使い続けたとしても、これを使い切るには10万年以上かかる。
では、この債務を誰が保有しているのか？この「神秘の貸し手」とは誰なのか？最初の答えに驚くかもしれない。アメリカ人自身である。アメリカ政府債務の最大の単一保有者は、実際にはアメリカの中央銀行――FRBである。彼らは約6.7兆ドルの米国債を保有している。少し考えてみてほしい。アメリカ政府はアメリカ政府の銀行にお金を借りているのだ。だが、これは始まりにすぎない。
さらに7兆ドルは「政府内保有」と呼ばれる形で存在しており、これは政府が自分自身に負っている債務である。社会保障信託基金は2.8兆ドルの米国債を保有し、軍人の退職基金は1.6兆ドル、医療保険も大きな割合を占めている。つまり、政府は社会保障基金からお金を借りて他のプロジェクトに充て、将来的に返済すると約束している。まるで左のポケットからお金を出して右のポケットの借金を返すようなものだ。ここまでで、アメリカは実質的に自らに約13兆ドルを借りており、これは総債務の3分の1以上である。
「誰が貸し手か」という問いはますます奇妙になってきたろう？だが続けていこう。次に重要なカテゴリーは民間国内投資家、つまりさまざまなチャネルを通じて関与する普通のアメリカ人である。共通基金は約3.7兆ドルを保有し、州および地方政府は1.7兆ドル、それに銀行、保険会社、年金基金などが含まれる。アメリカの民間投資家は合計で約24兆ドルの米国債を保有している。
ここが本当に面白いところだ。これらの年金基金や共通基金の資金は、アメリカの労働者、退職口座、将来のために貯蓄する一般市民から来ている。つまり、非常に現実的な意味で、アメリカ政府は自国民からお金を借りているのである。
これが実際どう機能しているか、具体例を話そう。カリフォルニア州の55歳の小学校教師を想像してほしい。彼女は30年間教鞭を取ってきた。毎月、給料の一部が年金基金に振り込まれる。その年金基金は、将来の退職生活を確実に送るために、安全で安定したリターンを得られる場所に投資しなければならない。他にアメリカ政府に貸すより安全な方法があるだろうか？そこで彼女の年金基金は国債を購入する。その教師自身が国債の問題を心配しているかもしれない。ニュースを見て、恐ろしい数字を目にし、心配するのは当然だ。だが皮肉なことに、彼女自身が貸し手の一人なのだ。彼女の退職生活は、政府が今後も借款を行い、債券の利息を支払い続けることに依存している。もしアメリカが明日突然すべての債務を返済したら、彼女の年金基金は最も安全で信頼できる投資先の一つを失ってしまう。
これが政府債務の第一の大きな秘密である。裕福な国々では、市民は政府支出から恩恵を受ける借り手であると同時に、貯蓄、年金、保険契約が政府債に投資されているため、貸し手でもある。
次に進もう。外国投資家である。多くの人が「誰が米国債を保有しているか」と考えたときに思い浮かべるのはこのカテゴリだ。日本は1.13兆ドル、イギリスは7230億ドルを保有している。政府と民間主体を含む外国投資家は合計で約8.5兆ドルの米国債を保有しており、公開保有分の約30％を占める。
だが外国保有の興味深い点は、「なぜ他国が米国債を買うのか？」という疑問だ。日本を例にしよう。日本は世界第3位の経済大国である。アメリカに自動車、電子製品、機械を輸出し、アメリカ人はドルでこれらを購入する。日本の企業は大量のドルを稼ぐ。さて、どうするか？これらの企業はドルを円に両替して、国内の従業員やサプライヤーに支払う必要がある。だが、もし全員が同時にドルを換金しようとすれば、円は急騰し、日本の輸出品が高価になり競争力を失ってしまう。
そこで日本はどうするか？日本銀行がこれらのドルを買い取り、米国債に投資する。これは貿易黒字を循環利用する手法である。こう考えよう。アメリカは日本のソニーのテレビやトヨタの車といった実物商品を購入する。日本はそのドルでアメリカの金融資産、つまり米国債を買う。資金は循環しており、債務はこの循環の会計上の記録にすぎない。
ここから世界の大部分にとって極めて重要な点が導かれる。アメリカ政府の債務は、不承不承受け入れる負担ではなく、債権者たちが欲しがる資産なのである。米国債は世界で最も安全な金融資産と見なされている。戦争、パンデミック、金融危機など不確実性が高まると、資金は米国債へと流入する。これを「安全資産志向（レフューアスレーブ）」と呼ぶ。
私はずっとアメリカに注目してきたが、これはグローバルな現象だ。現在、世界の公的債務は111兆ドルに達し、世界GDPの95％を占める。わずか1年で8兆ドル増加した。日本は最も極端な例かもしれない。日本の政府債務はGDP比230％である。もし日本を一人の人間に例えるなら、年収5万ポンドに対して11.5万ポンドの負債を持つことになり、これは破産状態と言える。しかし日本は依然として正常に機能している。日本の国債金利はほぼゼロ近く、時にはマイナスさえある。なぜか？日本の債務はほとんどが国内で保有されているからだ。日本の銀行、年金基金、保険会社、家庭が日本国債の90％を保有している。
ここにはある程度の心理的要素もある。日本人は高い貯蓄率で知られ、勤勉に貯蓄を行う。これらの貯蓄は、最も安全な富の保管手段と見なされるため、政府債に投資される。政府はこうして借りた資金を学校、病院、インフラ、年金に使いつつ、その貯蓄を行う市民に恩恵を還元する。これにより閉じたループが形成される。
メカニズムと不平等：QE、兆ドルの利息、グローバル債務のジレンマ
ここでその仕組みについて考察しよう。量的緩和（Quantitative Easing, QE）である。
量的緩和の実際の意味とは、中央銀行がキーボードを叩いてデジタル上に新しい通貨を創造し、その新しく創造された通貨で政府債を購入することである。FRB、イングランド銀行、欧州中央銀行、日本銀行は、自国政府に貸し付けるためにどこかから資金を集める必要はなく、口座の数字を増やすことで通貨を創造する。このお金は以前は存在しておらず、今新たに出現したのだ。2008～2009年の金融危機時、FRBはこの方法で約3.5兆ドルを創造した。新型コロナパンデミック中にも、さらなる巨額の資金が創造された。
これが何か巧妙な詐欺だと考える前に、中央銀行がこうする理由と本来の仕組みを説明しよう。金融危機やパンデミックのような危機の際、経済は停滞する。人々は恐怖から消費を止め、企業は需要がないため投資を停止し、銀行はデフォルトを恐れて貸し出しを止める。悪循環が始まる。支出の減少は収入の減少を招き、それがさらに支出を減らす。このとき政府が介入し、病院を建設し、経済刺激策を支給し、倒れかけた銀行を救済するなど、緊急措置を講じる必要がある。しかし政府もそのための大規模な借入が必要となる。異常な時期には、適正な金利で貸してくれる十分な人数がいない可能性がある。そこで中央銀行が介入し、通貨を創造して政府債を購入することで金利を低く抑え、政府が必要な資金を借りられるようにする。
理論的には、こうして創造された新通貨が経済に流れ込み、貸し出しと消費を促進し、不況からの脱却に寄与する。一旦経済が回復すれば、中央銀行は逆プロセスを実行し、債券を市場に売り戻して通貨を回収し、正常に戻す。
しかし現実はより複雑である。金融危機後の第一弾の量的緩和は、完全なシステム崩壊を防いだという点でうまくいったように見える。しかし同時に、株式や不動産など資産価格が急騰した。なぜなら、新しく創造された通貨は最終的に銀行や金融機関の手に渡ったからだ。彼らはそれを中小企業や住宅購入者に貸し出す代わりに、株式、債券、不動産の購入に使った。したがって、金融資産の大部分を保有する富裕層はさらに豊かになった。
イングランド銀行の研究によると、量的緩和は株式・債券価格を約20％押し上げた。その裏で、英国最富裕層5％の平均資産は約12.8万ポンド増加したが、金融資産を持たない世帯の利益はごくわずかだった。これが現代金融政策の大きな皮肉である。経済を救うために通貨を創造するが、その恩恵はすでに裕福な人々に不均衡に及ぶ。システムは機能しているが、格差を助長している。
さて、このような膨大な債務のコストについて考えてみよう。無料ではない。利息が積み重なるのだ。アメリカは2025会計年度に利息だけで1兆ドルを支払うと予想される。繰り返すが、利息だけですでに1兆ドルである。これは軍事支出全体を上回る金額だ。連邦予算の中で社会保障に次いで2番目に大きな項目となり、この数字は急速に上昇している。利息支払いは3年間でほぼ3倍になり、2022年の4970億ドルから2024年には9090億ドルに達した。2035年には年間1.8兆ドルに達すると予想される。今後10年間で、アメリカ政府は利息だけで13.8兆ドルを支出する。これらのお金は学校、道路、医療、国防に使われず、ただの利息支払いである。
これが意味することを考えよう。利息支払いに使われる1ドル1ドルは、他の用途に使えないお金である。インフラ建設、研究支援、貧困層支援に回せない。ただ債券保有者への利息支払いに使われる。これが現在の算数である。債務が増えれば利息支払いも増え、利息支払いが増えれば赤字も増え、赤字が増えればさらなる借入が必要になる。フィードバックループである。議会予算局（CBO）は、2034年までに利息コストがアメリカGDPの約4％、連邦歳入の22％を占めると予測している。つまり、5ドルの税収のうち1ドル以上が純粋に利息支払いに使われる。
しかしアメリカだけがこのジレンマに陥っているわけではない。経済協力開発機構（OECD）加盟国全体では、現在利息支払いがGDPの平均3.3％を占めており、これはこれらの国々の国防費総額を上回る。世界的に34億人以上が、政府債務の利息支出が教育または医療費を上回る国に暮らしている。いくつかの国では、債券保有者への支払いが子供の教育や患者の治療に費やす金額を超えている。
発展途上国にとっては状況はさらに厳しい。貧しい国々は外債返済に記録的な960億ドルを支払った。2023年、彼らの利息コストは346億ドルに達し、10年前の4倍である。いくつかの国では、輸出収入の38％が利息支払いに使われている。このお金は軍の近代化、インフラ建設、国民の教育に使えるはずだったが、外国の債権者への利息として流出している。61の発展途上国が現在、政府歳入の10％以上を利息支払いに使っており、多くの国が既存債務の返済額が新規融資額を上回るという窮地に陥っている。まるで溺れているのに、住宅ローンを返しながら家が海に沈んでいくのを見ているようなものだ。
ではなぜ各国は単にデフォルトし、債務返済を拒否しないのか？確かに、デフォルトは起こる。アルゼンチンは過去に9回債務デフォルトを経験し、ロシアは1998年に、ギリシャは2010年に寸前でデフォルトした。しかしデフォルトの結果は壊滅的である。グローバルな信用市場から締め出され、通貨が崩壊し、輸入品が手が届かなくなり、年金受給者の貯蓄が消える。政府は最後の手段以外でデフォルトを選ぶことはない。
アメリカ、イギリス、日本、ヨーロッパ諸強国といった主要経済国にとって、デフォルトは想像もできない。これらの国は自国通貨建てで借入を行っており、常に追加で紙幣を刷って返済できる。問題は支払い能力ではなく、インフレーション――過剰な刷りすぎによる通貨価値の下落であり、それ自体が別の災厄となる。
グローバル債務システムを支える4つの柱と崩壊リスク
ここで疑問が生じる。一体何がこのシステムを維持しているのか？
第一の理由は人口構造と貯蓄である。裕福な国々では高齢化が進み、人々の寿命が延び、退職後の資産を安全に保管する場所が必要とされる。政府債はまさにこのニーズを満たす。人々が安全資産を求める限り、政府債務への需要は続く。
第二の理由はグローバル経済の構造である。我々は貿易不均衡が大きな世界に生きている。ある国は巨額の貿易黒字を持ち、輸出が輸入を大きく上回る。別の国は巨額の赤字を抱える。黒字国はしばしば、赤字国に対する金融債権を政府債の形で蓄積する。こうした不均衡が続く限り、債務も続く。
第三の理由は金融政策自体である。中央銀行は政府債を政策ツールとして用い、経済に資金を注入するために債券を購入し、資金を吸収するために売却する。政府債務は金融政策の潤滑油であり、中央銀行は正常に機能するために大量の政府債を必要としている。
第四の理由は、現代経済において安全資産が価値を持つのは、むしろその希少性ゆえである。リスクに満ちた世界では、安全性にはプレミアムがつく。安定した国の政府債はその安全性を提供する。もし政府が本当にすべての債務を返済してしまえば、安全資産が不足する事態になる。年金基金、保険会社、銀行は安全な投資先を必死に探している。逆説的なことに、世界は政府債務を必要としているのだ。
しかし、私が夜も眠れない、そして我々全員が懸念すべき点がある。このシステムは崩壊するまで安定している。歴史を通じて、危機は信用が失われたときに発生する。貸し手が突然借り手を信じなくなる瞬間、危機が起きる。2010年のギリシャでそれが起きた。1997年のアジア金融危機、1980年代の多くのラテンアメリカ諸国でも同様だった。パターンはいつも同じだ。何年も正常に見えるが、ある出来事や信用喪失をきっかけに突然、投資家がパニックに陥り、より高い金利を要求し、政府が支払い不能になり、危機が爆発する。
これが主要経済国に起こるだろうか？アメリカや日本でそれが起きるだろうか？伝統的見解では起きないとされる。なぜならこれらの国は自国通貨を支配し、深くて流動性の高い金融市場を持ち、「大きすぎて潰せない（too big to fail）」からだ。しかし伝統的見解は過去にも間違ったことがある。2007年、専門家は全国的な住宅価格下落は起こらないと言ったが、実際に下落した。2010年、ユーロは不可侵だとされたが、寸前で崩壊しかけた。2019年、誰も世界的パンデミックが世界経済を2年間停止させると予測しなかった。
リスクは積み重なっている。グローバル債務は平時において過去に例を見ない水準にある。長年にわたるほぼゼロ金利の後、金利は大幅に上昇し、債務コストが高くなっている。多くの国で政治的二極化が進み、一貫した財政政策の立案が困難になっている。気候変動への対応には巨額の投資が必要だが、すでに歴史的高水準にある債務水準の下で資金を調達しなければならない。高齢化は、高齢者を支える労働力の減少を意味し、政府予算に圧力をかける。
最後に信頼の問題がある。このシステム全体は、政府が支払い義務を果たす、通貨価値が維持される、インフレが抑制され続けるという信頼に依存している。この信頼が崩れれば、システム全体が瓦解する。
債権者は誰か？我々全員である
最初の問いに戻ろう。すべての国が債務を持っているなら、債権者は誰か？答えは我々全員である。年金基金、銀行、保険、貯蓄口座、政府の中央銀行、貿易黒字によって創出され債券購入に再投資される通貨を通じて、我々は集団的に自分自身に貸し付けている。債務とは、グローバル経済の異なる部分が他の部分に対して持つ債権であり、巨大で相互に関連した義務のネットワークである。
このシステムは巨大な繁栄をもたらし、インフラ、研究、教育、医療を資金援助した。危機対応時に税収に制限されずに行動できるように政府を支援した。退職生活を支え安定を提供する金融資産を生み出した。しかし同時に、債務水準が過去に例を見ないほど高まった今、極めて不安定でもある。我々は未知の領域にいる。平時において、政府がこれほど大規模に借入を行い、利息支払いがこれほど大きな予算比率を占めたことはかつてない。
問題はこのシステムが無期限に続くかどうかではなく、どのように調整されるかにある。調整は段階的に行われるか？政府は赤字を徐々に抑制し、経済成長が債務増加を上回るか？それとも危機という形で突然爆発し、すべての苦痛を同時に強いるか？
水晶玉はない。誰にもない。だが言えるのは、時間が長くなるほど、この二つの可能性の間の道は狭くなり、誤差範囲が縮小しているということだ。我々は、誰もが誰かに借金をしているグローバル債務システムを築いた。中央銀行が通貨を創造して政府債を購入し、今日の支出は明日の納税者によって支払われる。このような世界で、すべて人が恩恵を得るべき政策から富者が不均衡に利益を得、貧しい国々が裕福な国の債権者に重い利息を支払う。これは永遠に続くことはできず、いずれどこかで選択を迫られる。唯一の問題は、何を、いつ、どのように行うか、そしてこの移行を賢明に管理できるか、それとも暴走させるかである。
誰もが借金まみれのとき、「誰が貸しているのか」という謎はもはや謎ではない。それは鏡である。誰が貸し手かと問うとき、我々は実際には「誰が関与しているのか？」「このシステムはどこに向かっているのか？」「どこへ連れて行かれるのか？」と問いているのだ。そして気になるのは、実際には誰も真に支配していないという事実である。このシステムには独自の論理と力学がある。我々は複雑で強大かつ脆いものを創造し、皆がその操縦を試みている。
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