RWAにおけるオンチェーン国債エコシステムプロジェクトの発展を追跡調査
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RWAにおけるオンチェーン国債エコシステムプロジェクトの発展を追跡調査
宏观经济環境の変化に伴い、DeFi製品は適応し、変化しつつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察制作：DODO Research
作者：Flamie
背景
随着宏观经济环境的变化，DeFi产品正在适应并发生变革。在DeFi 1.0时代，可持续的稳定币收益是其支柱之一，但如今低风险工具的收益率已低于传统金融市场。因此，具有低风险特征的传统金融产品正变得更具吸引力，这导致了传统金融与DeFi之间出现有趣的融合。
据Defillama数据显示，受加密资产大幅下跌影响，过去一年中DeFi总锁仓量从最高超过1800亿美元下降至约390亿美元，降幅超过78%，这一规模远无法与传统资产相提并论。
在此之前，已有多个项目尝试将现实资产引入DeFi。例如，摩根大通、星展银行以及SBI数字资产控股公司曾使用基于Polygon网络上的Aave协议，在以太坊上完成了外汇和政府债券交易。该测试中，银行将新加坡政府证券的代币化版本兑换为日本政府债券，并将日元兑换为新加坡元。
又如，MakerDAO发行了全球首笔基于DeFi的现实资产贷款，通过Centrifuge协议上的借贷平台Tinlake中的Fix&Flip贷款池New Silver作为资产发起方，利用MakerDAO作为信贷工具获得了首笔贷款。不仅如此，2022年MakerDAO还与BlockTower Credit联合推出了一只2.2亿美元基金，用于为现实世界资产提供资金支持。2021年，Aave与加密公司Centrifuge合作推出了现实世界资产市场RWA Market，允许企业将其业务的各个方面进行代币化，使用户能够投资于以现实资产为抵押的市场。
2022年加密寒冬来临，当诱人的APR不再时，人们开始转向探索无风险收益率，而代币化的现实世界资产正在彻底改变财富管理和投资方式。作为一种重要的融资手段和金融工具，债券属于风险较低的避险资产和固定收益投资品种，尤其是美国国债利率通常被公认为市场上的无风险利率。而此前牛市中诸如UST等标榜20%高收益产品的暴雷事件严重打击了投资者信心，同时主打高回报的DeFi领域整体收益率表现也不尽如人意。以借贷领域的龙头项目Compound和Aave为例，LoanScan数据显示，截至5月8日，USDC在Compound和Aave上的存款利率分别降至1.76%和5.54%，远低于美国国债利率。
接下来，让我们深入了解RWA的一个分支——链上国债，共同梳理链上国债生态项目的发展现状。
Ondo Finance
2023年1月，Ondo Finance宣布推出代币化基金，为机构投资者提供投资美国国债和机构级债券的机会。
据悉，Ondo Finance通过资产管理巨头贝莱德（BlackRock）和太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构所管理的大型高流动性ETF，推出了三款代币化的美国国债和债券产品，分别为美国政府债券基金（OUSG）、短期投资级债券基金（OSTB）和高收益公司债券基金（OHYG）。
其中，OUSG锚定美元稳定币，由短期美国国债作为抵押品，最初通过贝莱德的美国短期国债ETF（SHV）实现，预期收益率为4.65%；OSTB将投资于短期投资级公司债券，最初通过PIMCO增强型短期到期主动ETF（MINT），收益率为5.45%；OHYG将投资于高收益公司债券，最初通过贝莱德iBoxx高收益公司债ETF（HYG），收益率达8.02%。债券投资者可通过智能合约批准的方式，在链上转让代币化基金的权益净值。Ondo Finance将收取每年0.15%的管理费。
鉴于2022年加密行业中不受监管企业的失败案例，Ondo Finance选择与严格受监管的第三方服务提供商合作，并将资产存放于符合破产隔离要求的托管机构中。其中，为机构投资者提供大宗经纪服务的Clear Street担任该基金的主要经纪商，并负责保管基金在DTC（美国存管信托公司）账户中的证券；Coinbase Custody负责保管基金持有的任何稳定币，且由Coinbase Prime处理稳定币与法币之间的转换；会计与财务咨询公司Richey May担任该基金的税务顾问和审计师，该公司曾多次被Inside Public Accounting评为最佳公司。
但出于合规考虑，Ondo Finance采取白名单制度，投资者需通过KYC和AML审核后方可签署认购文件，可使用稳定币或美元支付。SEC将“合格购买者”定义为拥有至少500万美元投资额度的个人或实体。
Matrixdock
Matrixdock是由新加坡资产管理平台Matrixport推出的链上国债平台。STBT是Matrixdock推出的首款产品，引入了以美国国债为基础的无风险利率。
发行时，1 STBT将以1 USDC的价格交易。STBT底层资产为6个月期美国国债以及以美国国债作抵押的逆回购协议。STBT是以太坊链上符合ERC-1400标准的代币，由Matrixdock发行和赎回，并通过合约白名单机制限制仅可在Matrixdock授权账户之间转让和交易。
STBT的运作机制如下：
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投资者将USDC或USDT交给发行方，发行方通过智能合约铸造相应数量的STBT；
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STBT发行方通过Circle将USDC兑换为法币；
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将法币交由第三方托管机构，并通过传统金融机构的美债交易账户购买6个月内到期的短期债券，或投入美联储的隔夜逆回购市场；
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STBT持有者在铸币完成后可将STBT转回自己的钱包地址，如冷钱包或第三方托管平台；
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STBT的智能合约将通过Rebase机制，每日自动将债券或逆回购产生的利息以增加STBT数量的形式分配给持币地址；
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如下图所示，最终交易结果是STBT的储备资产为美国政府短期债券（橙色部分）。
提交铸造申请后，Matrixdock将在T+3结算周期内完成铸造，并在最多4个纽约银行工作日内发放STBT代币。提交赎回申请后，Matrixdock将立即启动赎回流程：从您的账户中扣除STBT代币，停止该代币流通或进行“销毁”，并将相当于您所持STBT代币面值（每枚STBT对应1美元）的美元挂钩数字资产本金转入您的账户，同时扣除相关费用、反映基础资产按比例计算的价值变动带来的交易损失，以及关联实体认为为完成赎回所需的相关交易成本或损失。
值得注意的是，STBT的发行方是Matrixport设立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。该SPV将持有的美债与现金质押给STBT持有者，STBT持有者对实体资产池拥有第一顺位清偿权。即使在最极端情况下（如Matrixport破产），STBT的价值仍由资产池担保，清算这些有价证券后仍可赎回相应资产。
根据Defillama数据，目前STBT流通量为6588万美元。
TProtocol
TProtocol是另一个新兴的链上国债协议，本身是稳定币协议Liquity的Fork，底层采用Matrixdock的技术。TProtocol引入了三种代币：TBT、sTBT和wTBT：
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sTBT：由Matrixdock发行，每个工作日下午6点（香港时间）进行一次Rebase，价格始终保持1美元。仅限通过KYC认证的高净值个人或机构购买。
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TBT：允许散户参与、无需许可的Rebase代币，与sTBT完全对应。用户可用USDC铸造，价格始终为1美元（不含手续费），也可将TBT赎回为USDC，赎回价恒为1美元。
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wTBT：生息代币，是TBT的封装版本，可兑换为TBT。目的是让TProtocol能整合进现有DeFi协议，因大多数DeFi协议不支持Rebase代币。
此外，铸造TBT的费用为0.1%，赎回费用为0.3%。TBT的APR可通过公式计算得出。TProtocol重视资产透明度。TBT和wTBT的价值由三类资产支撑：MC_sTBT、IDLE_FUND和PENDING_sTBT。
TBT可在去中心化交易所交易，TProtocol将在Curve Finance上线流动性池以确保最小滑点。TProtocol还允许用户抵押TBT-3CRV LP来获取esTPS奖励，激励DeFi用户使用TProtocol及其TBT代币，从而大幅提升TBT流动性并确保低交易成本。
目前，TProtocol刚刚上线以太坊主网，用户可用USDC以1:1比例铸造wTBT参与早期空投激励，每个Epoch都会获得相应的TPS代币作为早期参与奖励。此外，TProtocol也已在Optimism上的Velodrome上线，用户提供流动性不仅可获得国债收益，还可获得Bribe收益。
OpenEden
OpenEden是一家成立于2022年初的加密初创企业，由Gemini前亚太区负责人Jeremy Ng与业务发展负责人Eugene Ng共同创办。
OpenEden T-Bill金库是一个链上资金池，允许稳定币持有者从美国国库券中获得收益，当前收益率约为4.86%。该金库大部分资产将直接投资于短期美国国债，少量USDC将保留在链上，以便实现全天候即时提款。用户可将钱包中的USDC铸造成TBILL代币存入金库以获取收益，赎回也在链上完成，享受区块链技术带来的即时结算优势，无需像传统金融那样等待1至2个工作日。
Ribbon Finance
Ribbon Finance于4月17日宣布，与另一RWA协议BackedFi合作推出基于国债的保本期权产品Ribbon Earn USDC (V2)，收益率约为2%，低于其他代币化国债产品。
根据文档说明，Ribbon Earn USDC V2是一款全天候产品，通过购买由黑石（Blackstone）证书支持的Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr代币来产生收益。截至4月10日，其平均预期收益率为4.64%，随后通过购买ETH的奇异期权以获取短期市场波动性的敞口，从而提升整体收益率。存款人既可获得加密市场的上涨收益，又能保证本金安全。
结语
目前，除TProtocol真正实现了无需许可供用户使用外，其余项目均需进行KYC。且绝大多数国债代币不具备转账功能，应用场景有限，难以发挥DeFi的可组合性，更不用说跨链流通。此外，链上国债的核心还在于合作国债承兑商的资质问题，存在较大且不透明的对手方风险、智能合约风险及预言机风险，同时也继承了CeFi与DeFi结合模式（CeDeFi）广受诟病的中心化特性。
目前所有RWA协议的出发点都是让用户能便捷地通过稳定币实现与现实资产之间的转换，而美国国债因其高流动性和低风险自然成为相对理想的选择。一旦某个RWA国债平台成功推出被广泛使用的生息稳定币，其所构建的DeFi生态积木将非常值得期待。例如基于RWA平台打造的Layer 1区块链，尽管随之而来的监管挑战也可能不可避免。
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Dr.DODO
