ステーブルコインガイド：ステーブルコインとは何か、その仕組みは？
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ステーブルコインガイド：ステーブルコインとは何か、その仕組みは？
本稿はステーブルコインについて紹介し、その設計の重要性を論じている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ARK Invest, Raye Hadi
翻訳：Block unicorn
序論
本稿は、ステーブルコイン分野の複雑なメカニズムを解説する4部構成シリーズの第1弾である。ステーブルコインの仕組みは非常に複雑であり、現在までに各種ステーブルコインのメカニズム、リスク、トレードオフを統合的に学べる包括的な教育リソースは存在していない。本シリーズはそのギャップを埋めることを目指す。本ガイドラインは発行体のドキュメント、オンチェーンダッシュボード、プロジェクトチームの説明に基づき、投資家がステーブルコインを評価するためのフレームワークを提供する。
本シリーズは全4部で構成され、第1部ではステーブルコインの設計と歴史について紹介する。残りの3部では、現在主流を占める以下の3つの主要なステーブルコインカテゴリーにそれぞれ焦点を当てる。
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法定通貨優位型ステーブルコイン（第2部）
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マルチアセット担保型ステーブルコイン（第3部）
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合成ドルモデル（第4部）
これらの記事は、それぞれステーブルコインの準備資産の管理、収益・インセンティブメカニズムによる機会、トークン取得の容易さとネイティブ統合、およびガバナンスとコンプライアンスに基づくトークンのレジリエンスについて概説する。また各記事では、市場ストレス時における価値維持能力を決定づける外部依存関係とペッグ維持メカニズムについても考察する。
本シリーズの第2部では、現時点での最も主流かつ直接的な設計である、法定通貨を主たる担保とするステーブルコインについて最初に紹介する。第3部および第4部では、より複雑なタイプのステーブルコイン、すなわちマルチアセット担保型および合成ドルモデルについて評価を行う。これらの詳細な分析は、投資家に対して、各ステーブルコインに関連する前提条件、トレードオフ、リスク曝露を理解するための包括的フレームワークを提供する。
どうぞ、本シリーズ第1部をご覧ください。
ステーブルコイン：暗号資産業界のChatGPT的瞬間
ステーブルコインの登場は、暗号資産業界の発展史上における転換点であった。今日、各国政府や企業、個人ユーザーは、ブロックチェーン技術を用いてグローバル金融システムを合理化するメリットを認識している。暗号資産の進化は、ブロックチェーンが伝統的金融システムの実行可能な代替として、デジタルネイティブかつグローバルでリアルタイムな価値移転を可能にすることを示してきた――すべてが単一の台帳を通じて行われる。
この認識に加え、世界中での米ドル需要の高まりは、暗号資産と従来の金融の融合を加速させるユニークな機会を生み出した。ステーブルコインは、伝統的機関にとっても政府にとっても、まさにこの融合の交差点に位置している。ステーブルコイン普及を推し進める要因には以下がある。
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グローバルな決済環境の現代化に伴い、従来の機関が自らの存在意義を維持しようとしている。
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各国政府が財政赤字を資金調達するための新たな債権者を求めている。
各国政府や既存の金融機関の動機は異なっているものの、いずれも金融環境の変化に適応しなければ影響力を失うリスクがあることを理解している。最近、ARKのデジタル資産研究責任者Lorenzo Valenteは、「ステーブルコインは米国政府にとって最もレジリエントな金融同盟の一つとなる可能性がある」と題する詳細な論文を発表した。
今日、ステーブルコインはもはや暗号資産取引者のニッチなツールではなく、一般ユーザーの採用も急速に進んでいる。これらは国際送金、分散型金融（DeFi）、安定した法定通貨を持たない新興市場における米ドルアクセスの主要手段となっている。ステーブルコインの有用性と普及率が高まる一方で、多くの投資家にとっては、その基盤を支える複雑な構造とメカニズムは依然として不明瞭である。
ステーブルコインとは何か
ステーブルコインとは、ブロックチェーン上に発行されたトークナイズされた請求権であり、保有者は1ドル相当の特定資産（オンチェーンまたはオフチェーンで取引可能）を得る権利を持つ。ステーブルコインは、従来のカストディアンまたは自動化されたオンチェーンメカニズムによって管理される担保準備金によって裏付けられ、ペッグアービトラージメカニズムによって価格が安定化される。ステーブルコインは価格変動を吸収し、目標資産（通常は米ドルまたは他の法定通貨）と等価を維持することを目的としている。
ステーブルコインは米ドル建てに強く偏っており、これはドル不足市場において合成ドルへのエクスポージャーを提供するという市場ニーズと高い整合性を持つ必然的結果である。ステーブルコインは、米ドルの安定性、ブロックチェーンのコスト効率性、そして24時間365日利用可能なアクセシビリティを組み合わせることで、極めて魅力的な取引媒体および信頼できる価値保存手段となっている。この動向は、長期にわたる通貨不安定や米国銀行口座へのアクセス制限に悩まされてきた市場において特に顕著である。こうした背景のもと、ステーブルコインは事実上、米ドルエクスポージャーへのデジタルゲートウェイとして機能しており、これは2025年にオンチェーン活動が最も急速に成長している地域――アジア太平洋、ラテンアメリカ、サハラ以南アフリカ――にも反映されている。
さらに、ステーブルコインは流動性が高く、価格変動が少ない会計単位を導入することで、暗号資産、とりわけ分散型金融（DeFi）の発展を根本から変えた。もしステーブルコインがなければ、オンチェーン市場はビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）など価格変動の大きい資産を使って取引を強いられ、ユーザーは価格リスクに晒されるとともに、DeFiの実用的価値が低下してしまうだろう。
ステーブルコインは、ドルに連動したオンチェーン資産の安定性を提供することで、DeFiプロトコルにおける価格発見とオンチェーン取引決済の効率を高め、資本効率を向上させている。このような安定性と信頼性は、これらの新興金融市場が依存する基盤インフラにとって不可欠である。そのため、こうした特性を維持する具体的なペッグ維持メカニズムと準備資産構造は、市場ストレス時のレジリエンスにおいて極めて重要となる。
資産か債務商品か？ ステーブルコイン設計の実質的差異
ステーブルコインの基盤メカニズムと準備資産構造は、その経済的・法的振る舞いに直接影響を与える。異なるアーキテクチャは、規制遵守性、検閲耐性、暗号資産ネイティブ設計の度合い、およびコントロールと安定性の面でそれぞれ長所と短所を持つ。また、ステーブルコインの運用方法、保有者が負担すべきリスク、行動、制約も決定づける。こうした微細な違いは、「特定の種類のステーブルコインは資産とみなすべきか、それとも債務商品とみなすべきか」といった、ステーブルコインの理解に関する重要な問いを引き起こす。
この文脈において、保有者がステーブルコインまたはその裏付け準備資産に対して直接的な法的権利を有し、発行体が破産した場合でも執行可能な権利を維持できるとき、ステーブルコインは「資産」と見なすことができる。一方、発行体が準備資産の法的権利を保持し、保有者は契約上の債権しか持たず、事実上無担保債権者となる場合、ステーブルコインはむしろ「債務商品」に近くなる。この違いは、発行体の法的設計および準備資産のカストディ構造に依存する。
トークンの分類は、主にトークンを支える準備資産を誰が支配しているか、およびその当事者が償還義務を履行する法的責任を負っているかどうかによって決まる。多くの発行体は、ストレス下においても償還義務を果たそうとする意図を持っているかもしれないが、明確な法的義務やユーザーが支配する準備資産がなければ、トークンの機能は債務商品に近くなる。この違いは、最悪の場合において保有者が基礎担保資産に対して執行可能な権利を維持できるかどうかを決定づける。
以下の表は、異なるタイプのステーブルコインがこの分類上でどのように異なるかを概観したものである。
このような構造は通常、ステーブルコインがターゲットとする地域、市場、または特定用途に基づいて慎重に設計されている。それでもなお、法的構造の違いは微妙な相違を生み、それがトークン保有者に重大な影響を及ぼす可能性がある。注目すべきは、これが数ある興味深いケースの一つにすぎず、意図的あるいは非意図的なアーキテクチャの違いが、ステーブルコインおよび投資家に深远な影響を与える可能性があるということである。
過去のステーブルコイン失敗事例は設計欠陥と密接に関連
過去のいくつかの問題事例では、危機中にステーブルコインが選定された法定通貨とデペッグしたことが含まれる。これらの出来事は、特に市場ストレス時において、設計の違いが現実の結果をもたらすことを強く思い出させる。実際、各タイプのステーブルコインはいずれも失敗を経験しており、それぞれのアーキテクチャ上の欠陥や設計選択を反映している。以下では、3つのタイプのステーブルコインの中で最も顕著な失敗事例を個別に考察する。この議論は、本シリーズの第2部（法定通貨優位型）、第3部（マルチアセット担保型）、第4部（合成ドルモデル）における詳細分析の前触れとなる。
SVB、Silvergate、Signature銀行の破綻
2023年3月、暗号資産専門の米国の3つの銀行――Silvergate、シリコンバレー銀行（SVB）、Signature銀行が相次いで破綻した。これは、法定通貨担保型ステーブルコインが従来の銀行システムに依存してきたことを浮き彫りにした。Silvergateの崩壊は、連邦住宅貸付銀行（FHLB）からの支援を失ったことに始まった。当時、FRBが前例のないスピードで金利を急激に引き上げたため、Silvergateが保有していた大量の長期国債およびモーゲージ担保証券（MBS）はすでに重圧下にあった。増大する出金需要に対応するため、Silvergateは巨額の損失を被って資産を売却せざるを得ず、これが破綻を加速させ、シリコンバレー銀行とSignature銀行に対する市場の信頼を揺るがし、最終的に両行の破綻につながった。
サークル（Circle）がSVBに対して33億ドルのエクスポージャーを有していたことを開示した際、そのステーブルコインUSDCはSVBとの連動が0.89ドルまで急落し、DeFiおよび中央集権市場にパニックを引き起こした。連邦預金保険公社（FDIC）がすべての預金を保証するまで、この状況は続いた。数日以内にUSDCはペッグを回復した。しかし、この衝撃はDAIを含むすべてのステーブルコインに波及し、DAIはUSDCを多量に担保としていたため、これに続いてデペッグした。その後、サークルは銀行パートナーを調整したが、この危機は依然としてステーブルコインと銀行の間に存在する脆弱なつながりに対する懸念を喚起した。
Terra/Lunaのアルゴリズム的暴落
2022年初頭、Terraは主要なLayer 1エコシステムであり、その中心にはアルゴリズム的ステーブルコインUSTとネイティブトークンLunaがあった。Terra上に構築された貸借プロトコルAnchorは、預金者に19.5％の保証利回りを提供しており、TerraLunaエコシステムの主要な資金源となっていた。USTはアービトラージメカニズムによってペッグを維持していた：1USTは1ドル相当のLunaと交換可能であり、USTの発行はLunaの焼却を、償還は新たなLunaの鋳造を伴った。後にTerraの経営陣はBTC（ビットコイン）や他の暗号資産を準備資産に追加したが、これらの準備はUST供給量の約20％を超えたことは一度もなく、システムは事実上資金不足の状態にあった。最盛期には、TerraLunaは数十億ドルの資金を引き寄せたが、実際の外部ユースケースは限定的であり、高利回りは真の貸借需要ではなくTerraによる補助金に依存していた。
市場の方向性が変わり、Lunaの価格がUST流通量の価値を下回ると、償還メカニズムは機能しなくなった。2022年5月、USTがビットコインとデペッグしたことで大規模な資金流出が発生した。Terraは償還を制限し、より多くの資金を二次市場に押し込んだ。償還が再開されると、逃げる資金を吸収するためにLunaが大量に新規発行され、トークン数は数億から数兆へと急増し、価格は暴落した。ビットコイン準備は価格の螺旋的下落を止められなかった。わずか数日のうちに、USTおよびLunaの時価総額は500億ドル以上消失した。
DAIの「ブラックマンデー」
2020年3月12日、MakerDAO（現Sky Protocol）コミュニティは「ブラックマンデー」と呼ばれる災害に見舞われた。イーサリアム価格の急落とネットワーク混雑により、DAIの清算メカニズムにシステム障害が発生した。イーサリアム価格は40％以上下落し、数百の金庫（Vault）の担保比率がしきい値を下回った。通常、清算はオンチェーンオークションによって行われ、担保品のDAIを競り落とす「保管人」が参加する。しかし「ブラックマンデー」では、高騰するガス代とオラクル更新の遅延により、多くの入札が失敗し、投機家や機会主義者がほぼゼロドルで担保品を獲得する機会が生まれた。清算の36％以上が100％ディスカウントで完了し、567万DAIの不足が発生し、多くの金庫所有者が甚大な損失を被った。
さらに悪いことに、借り手が債務返済のためにDAIを争って購入した結果、DAIは逆にプレミアムをつけてデペッグした。通常、アービトラージャーが新たなDAIを発行して需要に対応するはずだが、この際はネットワーク混雑、価格変動、オラクルの遅延が障壁となった。清算による供給ショックと極めて低い新規発行、そして急騰する需要が重なり、ペッグ価格が上昇した。MakerDAOは直ちに債務オークションを実施し、プロトコル資金を補填するためにMaker（MKR）――現在は廃止されたMakerDAOのユーティリティトークン――を発行した。この危機は、DAIの清算メカニズム設計およびストレス時の安定性における脆弱性を露呈し、Makerが清算エンジンと担保モデルを大幅に改革するきっかけとなった。
ステーブルコイン設計は極めて重要
Silvergate、SVB、Signature Bankの破綻、TerraLunaのアルゴリズム的崩壊、DAIの「ブラックマンデー」は、いずれもステーブルコインアーキテクチャの重要性を強く想起させるものである。これらの危機は、アーキテクチャ設計の選択がシステムのレジリエンスとリスクにいかに影響を与えるかを浮き彫りにした。TerraLunaの崩壊は、完全にアルゴリズム駆動されたステーブルコインの構造的脆弱性を暴露し、十分な担保や真の経済的有用性を持たないシステムは本質的に不安定であり、ストレス下で崩壊しやすいことを示した。
対照的に、USDCとDAIのデペッグは懸念を呼び起こしたものの一時的であり、それぞれのエコシステムに意義深い改革を促した。シリコンバレー銀行危機後、サークルは準備資産の透明性を高め、銀行との関係を強化した。一方、MakerDAO（Sky Protocol）は担保資産の組み換えに加え、より多くの現実世界資産（RWA）を組み入れるとともに、連鎖的デフォルトを防ぐために清算メカニズムをアップグレードした。
これらの出来事に共通するのは、それぞれのステーブルコインタイプの欠陥、およびそのタイプにとって最も破壊的な状況を暴露した点にある。失敗への対応を通じてこれらのアーキテクチャがどのように進化したかを理解することは、今日のステーブルコインの設計選択と差異を評価する上で極めて重要である。すべてのステーブルコインが同じリスクにさらされるわけではないし、最適化の目標も異なる。この二つの結果はいずれも、それぞれの基盤アーキテクチャに由来している。これを認識することは、ステーブルコインの脆弱性を理解し、それを最適に活用する上で不可欠である。
結論
本稿ではステーブルコインを紹介し、その設計の重要性を論じた。本ガイドラインの第2部から第4部では、法定通貨優位型、マルチアセット担保型、合成ドルモデルという3つの主流なステーブルコインタイプについて考察する。各ステーブルコインは、レジリエンスとトレードオフの面で差異を持っており、その重要性は有用性やユーザーエクスペリエンスに劣らない。各タイプのステーブルコイン（およびステーブルコイン自体）の独自の設計、担保資産、ガバナンスの特徴は、それぞれのリスクと、保有者が期待すべきトークンの挙動を決定づける鍵となる要素である。
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